四川新荷花港股IPO：產(chǎn)能與能耗指標(biāo)等諸多異?？絾枠I(yè)績真實性

　　日前，四川新荷花中藥飲片股份有限公司向港交所遞交招股書，擬申請在主板上市。

　　中國證券報記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，早在20多年前，四川新荷花實際控制人江云曾將多家地方國企的制藥公司收購整合，并成功在新加坡上市，但不久就淪為股價1元以下的“仙股”。作為江云擬運作上市的第二個項目，四川新荷花多次沖擊A股上市均以失敗告終，其IPO進(jìn)程已經(jīng)長達(dá)15年。

　　值得注意的是，四川新荷花2011年11月深交所創(chuàng)業(yè)板IPO過會后曾被舉報財務(wù)造假，此番赴港IPO又出現(xiàn)了業(yè)績的異常“跳漲”，但公司產(chǎn)能與單位能耗指標(biāo)等諸多異常波動再次拷問其業(yè)績的真實性。

　　4月15日，記者電話聯(lián)系四川新荷花公司進(jìn)行采訪，自稱辦公室的工作人員回應(yīng)稱“我們拒絕接受任何采訪”。記者請對方注意查收采訪郵件，但對方掛斷了電話。

　　赴港IPO出現(xiàn)業(yè)績異?！疤鴿q”

　　四川新荷花成立于2001年，公司主營毒性飲片和普通飲片，主要模式是向上游收購中藥材并進(jìn)行加工處理，最終以中藥飲片等產(chǎn)品對外銷售。

　　2011年11月，四川新荷花深交所創(chuàng)業(yè)板IPO過會后，曾出現(xiàn)員工舉報其財務(wù)造假，最終公司主動撤回上市申請；2020年9月，公司再次向深交所提交創(chuàng)業(yè)板IPO申請，但在首輪審核問詢后又主動撤回。

　　實際上，早在2004年，四川新荷花實際控制人江云就曾將多家地方國企的制藥公司收購整合，并成功在新加坡上市，但很快就淪為股價1元以下的“仙股”。

　　記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，四川新荷花不同IPO報告期的業(yè)績“跳漲”現(xiàn)象引發(fā)關(guān)注，其業(yè)績表現(xiàn)的巨大反差引發(fā)了市場對公司業(yè)績真實性、經(jīng)營穩(wěn)定性的質(zhì)疑。

　　招股書顯示，在2008年至2010年、2017年至2019年、2022年至2024年這三個IPO報告期內(nèi)，新荷花的營業(yè)收入復(fù)合增長率分別高達(dá)39.40%、24.69%和27%。

　　具體來看，2008年至2010年，公司營業(yè)收入分別為1.60億元、2.42億元和3.11億元；2017年至2019年，公司營業(yè)收入分別為2.34億元、3.09億元和3.64億元；2022年至2024年，公司營業(yè)收入分別為7.80億元、11.46億元和12.49億元。

　　根據(jù)招股書，2010年公司營業(yè)收入就已突破3億元，但在隨后的近十年里，業(yè)績增長卻顯得較為緩慢，又在短短兩年（2020年、2021年）之后，公司營業(yè)收入?yún)s取得了突飛猛進(jìn)的增長。與2019年相比，2022年至2024年的營業(yè)收入增長幅度分別高達(dá)114.54%、214.93%和243.47%。

　　資深專家表示，中藥飲片產(chǎn)業(yè)的上游是中藥材，品種多、規(guī)格多、工藝復(fù)雜，尚難實現(xiàn)完全標(biāo)準(zhǔn)化，多達(dá)數(shù)千家企業(yè)參與競爭，產(chǎn)業(yè)集中度極低，近年來市場規(guī)模年均復(fù)合增長率僅為10%左右，若取得遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平的增長則很難令人信服。

　　北京中醫(yī)藥大學(xué)衛(wèi)生健康法治研究與創(chuàng)新轉(zhuǎn)化中心主任鄧勇教授表示，從行業(yè)視角看，中藥飲片行業(yè)集中度低，意味著市場競爭激烈，小型企業(yè)眾多，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重。頭部企業(yè)可能因品牌優(yōu)勢、技術(shù)創(chuàng)新、質(zhì)量把控、渠道拓展等因素實現(xiàn)高增長，而中小企業(yè)受資金、技術(shù)、人才等限制，難以達(dá)到同樣增速。

　　產(chǎn)能數(shù)據(jù)與關(guān)鍵指標(biāo)不匹配

　　四川新荷花的產(chǎn)能“過山車”現(xiàn)象與員工總數(shù)、單位能耗指標(biāo)和環(huán)評驗收等關(guān)鍵信息的不匹配問題，成為其沖擊資本市場過程中的一大疑問，也引發(fā)了市場對其業(yè)績真實性和經(jīng)營穩(wěn)定性的進(jìn)一步關(guān)注。

　　首先，結(jié)合三個不同時期披露的產(chǎn)能、產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，四川新荷花在產(chǎn)能持續(xù)擴張的情況下產(chǎn)能和產(chǎn)量均出現(xiàn)了“過山車”現(xiàn)象。較之于2010年的產(chǎn)能和產(chǎn)量來看，公司在2017年至2019年期間、2022年至2024年期間產(chǎn)能和產(chǎn)量均出現(xiàn)了畸低和畸高的異常波動現(xiàn)象。

　　2011年版招股書顯示，2008年至2010年，公司的產(chǎn)能分別為3000噸、3000噸和5000噸，產(chǎn)量從4966.93噸增加到6712.55噸。在此基礎(chǔ)上，公司2010年計劃將產(chǎn)能進(jìn)一步擴張至12000噸/年。

　　但2020年版招股書則顯示，2017年至2019年期間，公司基本維持在2700多噸的產(chǎn)能，僅為2010年產(chǎn)能的50%多。

　　最新港版招股書卻又顯示，2022年至2024年，四川新荷花的產(chǎn)能從接近7000噸快速突破10000噸，分別約為2017年的2.5倍和近4倍。

　　其次，在中藥飲片行業(yè)，至少包括原料采購、凈制、切制、炮制、干燥和包裝等多個生產(chǎn)環(huán)節(jié)。作為中藥飲片產(chǎn)能的直接貢獻(xiàn)者，生產(chǎn)人員是產(chǎn)能增長的重要保障。但四川新荷花員工總數(shù)的變化卻似乎與產(chǎn)能增長缺乏直接關(guān)聯(lián)，難以從人力投入的角度合理解釋產(chǎn)能的快速提升。

　　根據(jù)招股書披露，截至2010年末、2020年3月末和2024年末，公司及子公司員工總數(shù)分別為207人、294人和616人，其中生產(chǎn)人員數(shù)量分別為85人、158人和336人，占比分別為41.07%、53.74%和54.55%。

　　同時，作為衡量生產(chǎn)效率和產(chǎn)能利用情況的重要指標(biāo)，四川新荷花的水、電、氣等單位能耗指標(biāo)在不同時期也呈現(xiàn)出較大差異。

　　根據(jù)招股書披露，2017年至2020年，四川新荷花的單位耗電量分別為192.77千瓦時/噸、176.18千瓦時/噸和182.31千瓦時/噸。而到了2022年至2024年，單位耗電量卻出現(xiàn)了大幅異常波動，分別為120.74千瓦時/噸、286.15千瓦時/噸和294.33千瓦時/噸。

　　根據(jù)招股書，公司2022年的單位耗電量畸低，2023年和2024年的單位耗電量卻又遠(yuǎn)高于2017年至2019年的水平。2022年至2024年期間單位用水量和單位用氣量也僅為2017年至2019年均值的50%左右。

　　值得一提的是，2017年以來，在生產(chǎn)人員數(shù)量及員工總數(shù)占比均持續(xù)大幅提升的背景下，四川新荷花單位能耗指標(biāo)的大幅下降難以用智能化升級的生產(chǎn)流程變化來解釋。

　　多位受訪的資深保薦代表人均向記者表示，中藥飲片行業(yè)的原材料和生產(chǎn)模式往往都比較固定，在產(chǎn)能利用率沒有顯著變化的情況下，單位能耗指標(biāo)在短期內(nèi)出現(xiàn)重大差異則可能引起監(jiān)管機構(gòu)對其業(yè)績真實性的懷疑。

　　此外，環(huán)評驗收作為企業(yè)生產(chǎn)活動的重要合規(guī)依據(jù)，四川新荷花的實際產(chǎn)能匹配情況也是衡量企業(yè)運營規(guī)范性的重要標(biāo)準(zhǔn)。

　　記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，一份2021年11月編制的四川新荷花“中藥飲片智能制造項目”環(huán)評驗收登記表載明，公司設(shè)計年產(chǎn)4000噸中藥飲片生產(chǎn)能力的改擴建項目，項目建成后實際產(chǎn)能僅為年產(chǎn)1160噸。在項目實際建設(shè)過程中，公司取消了半夏車間的建設(shè)，改為租用廠房建設(shè)特色飲片車間，只進(jìn)行炒制工序，其余工序依托原有項目。

　　剝離上游原材料種植基地

　　四川新荷花曾披露，公司在四川松潘縣、茂縣擁有2處中藥材GAP認(rèn)證（即中藥材生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范認(rèn)證）的種植基地，是我國唯一通過GAP認(rèn)證的川貝母種植基地，主要進(jìn)行川貝母、大黃等中藥材的種植。

　　此外，公司位于綿陽市三臺縣的麥冬種植基地以及位于江油市彰明鎮(zhèn)的附子種植基地亦通過GAP認(rèn)證。

　　然而，記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，四川新荷花旗下包括四川九寨溝新荷花生態(tài)藥材有限公司、貴州金質(zhì)中藥材有限公司和寧夏采杞生物科技有限公司等多家子公司均已經(jīng)被注銷。

　　同時，公司旗下的四川新荷花生態(tài)藥材有限公司（現(xiàn)名稱為“四川松贊雪貝生態(tài)藥材有限公司”）、四川新荷花川貝母生態(tài)藥材有限公司（現(xiàn)名稱為“四川松贊雪貝生物科技有限公司”）和江油彰明新荷花附子有限公司（現(xiàn)名稱為“江油力嘉制藥有限公司”）等子公司，也均被轉(zhuǎn)讓給吳學(xué)丹、成都國嘉聯(lián)合制藥有限公司等潛在關(guān)聯(lián)方。

　　值得注意的是，成都國嘉聯(lián)合制藥恰恰是2011年四川新荷花被舉報通過關(guān)聯(lián)方進(jìn)行體外循環(huán)財務(wù)造假的實施主體之一，也是四川新荷花實際控制人江云第一單IPO項目中嘉國際在國內(nèi)的生產(chǎn)經(jīng)營主體，江云的哥哥江平、妻弟祁杰等人曾長期擔(dān)任成都國嘉聯(lián)合制藥及其下屬核心公司高管。作為中嘉國際的聯(lián)合創(chuàng)始人，吳學(xué)丹2010年6月曾無償受贈江云所持中嘉國際相關(guān)股份，并接替江云擔(dān)任中嘉國際董事長，他還承諾不存在替江云等人代持的行為。

　　在沖擊港股IPO的過程中，已經(jīng)剝離相關(guān)子公司的四川新荷花卻特別強調(diào)其GAP種植基地方面的戰(zhàn)略布局。公司稱通過與上游企業(yè)合作，在四川建立了GAP種植基地，這一舉措不僅確保了公司在中草藥培育過程中能夠?qū)嵤┳罡哔|(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，還有效保障了主要中藥產(chǎn)品原材料的采購量和成本。那么，這是否涉及川貝母、附子和半夏等主要品種的原材料采購中涉嫌關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化處理，值得進(jìn)一步探究。

　　不同時期核心品種頻繁變動

　　在四川新荷花三次沖擊IPO的過程中，其核心品種的頻繁變動尤為引人關(guān)注。2011年、2020年兩個版本的招股書中，公司聲稱提供約680種普通中藥飲片。然而到了2025年港股版招股書，這一數(shù)據(jù)卻出現(xiàn)了“約760種”和“超過770種”等不同口徑的版本。盡管如此，公司前五大產(chǎn)品對公司收入貢獻(xiàn)顯著這一特征卻始終貫穿其中。

　　具體來看，在2011年版招股書中，2008年至2010年冬蟲夏草銷售占比分別為43.37%、40.70%和19.09%。而在2020年版招股書中，2017年至2019年僅半夏、川貝母兩個品種的銷售占比就分別高達(dá)24.61%、30.01%和36.79%，冬蟲夏草則退出了前五名。到了2025年港股版招股書，公司2022年至2024年主要品種又變?yōu)榇ㄘ惸浮Ⅺ湺?、法半夏、炒酸棗仁和姜半夏，前五大產(chǎn)品的銷售占比分別為32.7%、31.3%和26.5%，麥冬和炒酸棗仁等品種占比大幅上升。

　　四川某藥材商向記者表示，中藥材的道地屬性較強，不同中藥材的炮制工藝也完全不同，部分中藥材對于存儲條件等還有相應(yīng)要求。在激烈的市場競爭環(huán)境中，無論是區(qū)域性的藥材商，還是行業(yè)龍頭，只有在原材料采購、生產(chǎn)、存儲和客戶資源等環(huán)節(jié)具備明顯優(yōu)勢，才能持續(xù)鞏固市場地位、快速搶占市場份額。

　　那么，四川新荷花核心品種的頻繁變動，不禁讓人質(zhì)疑其如何保證公司經(jīng)營的穩(wěn)定性以及業(yè)績的真實性。