應(yīng)對利率下行 債市投資打法生變

　　當(dāng)前債券投資已令“老司機”也成“菜鳥”。

　　近日，一位債券基金經(jīng)理對上海證券報記者感嘆道：“現(xiàn)在做債券投資只能走一步看一步，因為沒有歷史經(jīng)驗可供參考了。”

　　感嘆的背后，是債券資產(chǎn)的收益率來到歷史最低區(qū)間。今年以來，債券收益率一路高歌下行，期限利差、信用利差持續(xù)壓縮。業(yè)內(nèi)人士反映，傳統(tǒng)的交易策略已難有發(fā)揮空間。

　　市場的共識是，債券收益率的長期下行已成為大趨勢。面對重重挑戰(zhàn)，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，各家機構(gòu)在當(dāng)前修煉好自身“內(nèi)功”尤為重要。

　　現(xiàn)實：債券收益率持續(xù)向下突破

　　債券投資面臨的新情況的背后，是“極端”的市場行情：今年以來，債券收益率向下快速突破并達到2002年以來的最低點。以利率債為例，截至4月19日收盤，10年期國債收益率報2.254%，較年初下降30.1個基點；30年期國債同期更是下行38.5個基點至2.44%；信用債中，5年AAA中票收益率目前也已降至2.45%附近。

　　“一季度債市投資者無懼基本面利空因素，推動債券利率持續(xù)向下突破，這種情況在過往并不常見，表明當(dāng)前債券投資已經(jīng)進入新范式?！狈涑埠憷麄鸾?jīng)理李海濤說。他表示，今年利率債供給縮量，凈融資較去年大幅減少，同時信用債高息資產(chǎn)自“一攬子化債”以來逐漸減少，機構(gòu)面臨資產(chǎn)荒，只能從長久期利率債中尋找收益。

　　鑫元基金固收團隊認(rèn)為，今年銀行間市場資金利率中樞始終略高于政策利率水平，杠桿套息空間狹窄，投資者更傾向于拉長組合久期獲取資本利得，并且債券市場連續(xù)走牛帶來明顯的賺錢效應(yīng)，吸引了各類投資者加大對債券市場的參與力度，使得債券市場資產(chǎn)供需不平衡加劇。

　　“債券市場投資者如今面臨‘策略荒’的尷尬境地?！痹邛卧鸸淌請F隊看來，對于參與債市的投資機構(gòu)而言，由于債券市場收益率進入歷史最低水平，且信用利差、期限利差和等級利差都已經(jīng)壓縮到極低水平，傳統(tǒng)的杠桿套息策略、騎乘策略、久期策略、信用下沉等投資交易策略都較難有發(fā)揮空間，參與波段操作增厚組合收益或成為首選。

　　在投資機構(gòu)普遍選擇拉長久期之時，超長期國債成為市場競逐的熱點。國金證券研究顯示，自去年12月以來，30年期國債換手率迅速攀升，日度交易較為擁擠，周度成交額在全部利率債中的占比一度高達14%。

　　“其實，這里面存在著一些非理性行為?！币晃粋鸾?jīng)理直言。但面對火熱的30年期國債行情，投資風(fēng)格較為穩(wěn)健的他有些糾結(jié)：如果參與，容易出現(xiàn)踩踏風(fēng)險；如果不參與，又可能錯失機會。

　　他說，在以業(yè)績排名“論英雄”的環(huán)境里，排名靠前的基金才更容易被市場關(guān)注。在這個越來越“卷”的債券市場里，他們一直都有著規(guī)?？己说膲毫?，因而，基金經(jīng)理為“沖排名”，只能把投資策略發(fā)揮到極致。

　　“身處這個江湖，沒有誰能置身事外。”他說，關(guān)鍵是要跟客戶充分溝通，如果客戶認(rèn)同基金經(jīng)理的策略，用少量倉位去沖刺一下更高收益也未嘗不可。

　　趨勢：利率下行未至盡頭

　　過去10年里，中國債券市場收益率整體呈現(xiàn)下行態(tài)勢，10年期國債收益率已由2014年初的最高點5%附近降至目前的2.3%以下。在多位業(yè)內(nèi)人士看來，未來債券收益率繼續(xù)下行仍是大趨勢。

　　在李海濤看來，央行近年來反復(fù)提及要降低實體經(jīng)濟綜合融資成本，同時銀行凈息差承壓，銀行存款利率仍有下調(diào)空間。從中長期看，債券收益率是廣譜利率的一部分，有著與其一致的向下大趨勢。

　　鑫元基金固收團隊持同樣看法。其認(rèn)為，中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展面臨著“人口紅利”削弱以及“人口老齡化”加速等挑戰(zhàn)，未來中國經(jīng)濟周期波動或?qū)②呌谄骄?。目前，地方政府、居民和企業(yè)的杠桿率整體偏高，全社會廣譜利率仍將延續(xù)下行，債券市場收益率長期向下仍是大勢所趨。

　　但隨著低利率時代的來臨，市場中開始出現(xiàn)一些擔(dān)憂。招商證券研報顯示，當(dāng)一個國家10年期國債收益率低于0.5%時，固收類基金的投資收益將難以覆蓋基金的費率成本，也就失去了存在的價值，而固收類基金的發(fā)展將走到盡頭。

　　從日本固收類基金的演變來看，自2000年日本開始實行“零利率”政策以來，日本固收類基金的規(guī)模從2000年的34萬億日元逐步萎縮至2023年末的15.6萬億日元，這其中MRF（類似中國券商賬戶的保證金產(chǎn)品）就占據(jù)15.1萬億日元，長債基金僅剩0.5萬億日元，其余債基以及貨幣基金規(guī)模已經(jīng)歸零。

　　未來中國是否會像海外一樣進入“零利率”時代，并導(dǎo)致固收類基金行業(yè)逐漸消失？對此，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，不必過于擔(dān)憂。

　　“對照國際經(jīng)驗可以發(fā)現(xiàn)，我國經(jīng)濟長期向好的基本面沒有改變，貨幣政策定調(diào)穩(wěn)健，‘零利率’是一個可能逐步趨近但中長期難以達到的極值?！比A泰證券固定收益部總經(jīng)理王磊說。

　　鑫元基金固收團隊也認(rèn)為，對比國內(nèi)來看，我國仍正處在結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，內(nèi)需韌性十足，以科技創(chuàng)新為主的新質(zhì)生產(chǎn)力將成為未來經(jīng)濟發(fā)展的核心驅(qū)動力，經(jīng)濟增速將維持平穩(wěn)。在可預(yù)見的未來10年，我國政策利率走向“零利率”的概率并不高。

　　“近年來，國內(nèi)固收類基金為投資者獲取了豐厚的回報，行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長，目前看不到走下坡路的跡象。”李海濤說。

　　應(yīng)對：管理人強化修煉“內(nèi)功”

　　面對當(dāng)前的市場形勢，強化修煉“內(nèi)功”、加強團隊協(xié)作、豐富產(chǎn)品條線等成為不少基金管理人努力的方向。

　　“伴隨債券市場擴容，債券品種逐漸豐富，且衍生品市場在不斷發(fā)展，為組合投資提供了更豐富的策略選擇，有助于更好地平衡風(fēng)險與收益。”李海濤說。

　　他認(rèn)為，在此背景下，更要增強對宏觀趨勢的把握能力，認(rèn)清當(dāng)前我們所處的歷史環(huán)境。應(yīng)提升團隊的專業(yè)性，對各主要領(lǐng)域進行覆蓋并分工協(xié)作，鼓勵團隊成員創(chuàng)新與分享，來適應(yīng)投資環(huán)境的變化。在操作中，債券收益率在歷史低位難免波折，但其波動的范圍縮小，對交易能力也提出了更高的要求。

　　鑫元基金固收團隊也認(rèn)為，由于傳統(tǒng)票息收益的大幅下降，為了提高債券類產(chǎn)品的收益，作為管理人應(yīng)著重加強對市場變化的研究和策略開發(fā)能力、組合波段交易能力、對投資品種的發(fā)掘和拓展能力，同時也應(yīng)該提高利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險的把控能力，控制好組合的整體回撤。未來，固收+基金、可投資海外債券的固收類基金、費率較低的被動指數(shù)型債基、養(yǎng)老主題債券類FOF基金等將是固收產(chǎn)品創(chuàng)新的方向。

　　滬上一中型公募基金人士向記者表示，公司自去年底開始布局定開債產(chǎn)品，主要考慮在票息水平逐漸走低后，市場波動率可能有所加大，定開債產(chǎn)品在封閉期內(nèi)規(guī)模穩(wěn)定，可以更加專注于投資運作，必要時也可以進行一定的逆向投資，在各類券種出現(xiàn)配置價值時充分博取相應(yīng)收益。

　　“可轉(zhuǎn)債目前的投資機會較大，期權(quán)價值與正股都有望持續(xù)回升，條款博弈機會也較多，公司也會增加可轉(zhuǎn)債的產(chǎn)品線?！痹撊耸垦a充說。