內(nèi)容摘要
7月份倫銅破位下行，探低至5988美元/噸，跌幅5.05%。倫銅下跌的原因主要在于宏觀環(huán)境的惡化，美方在6月20日公布了對中國價(jià)值500億的征稅清單，并且又變本加厲，威脅將制定2000億美元征稅清單。銅作為宏觀屬性強(qiáng)的大品種，在這一輪貿(mào)易戰(zhàn)中受到了很大的沖擊。另外，從銅的基本面上面來看，今年銅礦供應(yīng)較為充足，銅礦干擾率降到了15年的最低位，無論是天氣、品味還是罷工方面的干擾都有所降低，今年上半年銅礦供需基本持平，打破了此前關(guān)于供需缺口的預(yù)期。
目前宏觀預(yù)期開始修復(fù)，特朗普與容克宣布達(dá)成避免跨大西洋(行情600558,診股)貿(mào)易戰(zhàn)的協(xié)議，國內(nèi)宏觀環(huán)境也有好轉(zhuǎn)的跡象，財(cái)政政策更加積極，貨幣政策也有所放寬，接下來倫銅出現(xiàn)修復(fù)性反彈。但反彈的持續(xù)性還需要依賴基本面的配合。到目前為止，今年銅精礦供需基本平衡，后期需要關(guān)注Escondida銅礦談判的情況，目前必和必拓已經(jīng)做出部分讓步和妥協(xié)，正如必和必拓所言，礦山和工人都不希望發(fā)生罷工。如果薪資談判如預(yù)期般順利，今年下半年銅精礦也會(huì)保持寬松，那么今年也并不是一個(gè)牛市的開端，6500美元/噸以上還是建議觀望。
風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：Escondida銅礦薪資合同談判失敗
一、精銅供需平衡表
表1 全球精銅供需平衡表（萬噸）
數(shù)據(jù)來源：CRU、銀河期貨有色金屬部
表2 中國精銅供需平衡表（萬噸）
數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、中國海關(guān)、銀河期貨有色金屬部
二、價(jià)格走勢
圖1：LME3個(gè)月銅收盤價(jià)
數(shù)據(jù)來源：WIND、銀河期貨有色金屬部
7月份倫銅破位下行，探低至5988美元/噸，跌幅5.05%。倫銅下跌的原因一是在于宏觀環(huán)境的惡化，美方在6月20日公布了對中國價(jià)值500億的征稅清單。并且又變本加厲，威脅將制定2000億美元征稅清單。銅作為宏觀屬性強(qiáng)的大品種，在這一輪貿(mào)易戰(zhàn)中受到了很大的沖擊。另外，從銅的基本面上面來看，今年銅礦供應(yīng)較為充足，銅礦干擾率降到了15年的最低位，無論是天氣、檢修還是罷工方面的干擾都有所降低，今年上半年銅礦供需基本持平，打破了此前關(guān)于供需缺口的預(yù)期。
三、銅精礦市場
圖2：年初銅精礦供需平衡表預(yù)測
數(shù)據(jù)來源：銀河期貨有色金屬部
圖3：今年上半年銅精礦供需平衡
數(shù)據(jù)來源：銀河期貨有色金屬部
今年上半年銅精礦供需基本平衡，尤其是二季度，現(xiàn)貨市場銅精礦供應(yīng)充裕，打破了我們年初關(guān)于今年銅精礦出現(xiàn)大幅缺口的預(yù)期。一方面今年各大礦企產(chǎn)量增長明顯，今年上半年干擾率處在15年的低位，天氣、罷工和品味方面的干擾都有所下降，銅礦勞資合同談判順利，礦企在財(cái)報(bào)里也沒有頻繁提及品味下降的因素，與此同時(shí)，力拓完成了Grasberg銅礦股份的轉(zhuǎn)移，消除了銅礦的另一大擾動(dòng)因素。另一方面，從四月份開始，印度韋丹塔冶煉廠進(jìn)入停產(chǎn)的狀態(tài)，最早于四季度復(fù)產(chǎn)，導(dǎo)致現(xiàn)貨銅精礦大量的流入中國。同時(shí)，菲律賓Pasar冶煉廠和日本PPC的Saganoseki冶煉廠也開始檢修，Pasar冶煉廠由于硫酸制冷設(shè)備損壞，目前產(chǎn)能利用率降至50%左右，冶煉廠大約有23萬噸的庫存，未來也會(huì)有大量的銅精礦流入現(xiàn)貨市場。Saganoseki冶煉廠7月份開始進(jìn)行為期兩周的檢修，銅精礦采購也被推遲。
下半年市場上比較關(guān)注的是Escondida銅礦談判的情況，根據(jù)最新的消息，必和必拓（BHPBilliton）為了避免Escondida銅礦罷工，在必和必拓的最終提議中，簽約金從23000美元漲到27700美元，漲薪幅度從與通脹漲幅掛鉤調(diào)整為直接漲薪1.5%。工會(huì)此前的要求一直是漲薪5%，且每人發(fā)放40000美元獎(jiǎng)金。如果Escondida銅礦談判失敗，工人最早將于8月中旬進(jìn)行罷工。
中國冶煉廠目前備庫充分，大冶煉廠庫存已經(jīng)可以覆蓋到三季度，同時(shí)，下半年投產(chǎn)的冶煉廠大部分要到四季度才會(huì)有電解銅出爐。如果Escondida銅礦談判順利，下半年銅精礦市場也會(huì)不出現(xiàn)緊缺。
表3 2018年海外礦山談判情況
數(shù)據(jù)來源：CRU、銀河期貨有色金屬部
圖4：6月銅礦進(jìn)口量
數(shù)據(jù)來源：Wind、中國海關(guān)、銀河期貨有色金屬部
圖5：TC下滑
數(shù)據(jù)來源：Wind、中國海關(guān)、銀河期貨有色金屬部
根據(jù)中國海關(guān)公布的數(shù)據(jù)，中國6月銅礦砂及其精礦進(jìn)口量為175.7萬噸，同比增25%，5月單月進(jìn)口量同比更是增37%，中國1-6月銅礦砂及其精礦進(jìn)口量為955.2萬噸，同比增16.9%。銅礦進(jìn)口量大增的主要原因在于韋丹塔冶煉廠停產(chǎn)的事件發(fā)酵�，F(xiàn)貨市場上銅精礦采購已經(jīng)上漲到TC88-92美元/噸，目前大的冶煉廠已經(jīng)備庫充分，庫存可以覆蓋到三季度，短期內(nèi)銅精礦市場需求疲弱，有繼續(xù)上升的空間。
四、進(jìn)口銅
圖6：精銅進(jìn)口量
數(shù)據(jù)來源：Wind、中國海關(guān)、銀河期貨有色金屬部
圖7：進(jìn)口盈利及滬倫比值
數(shù)據(jù)來源：Wind、中國海關(guān)、銀河期貨有色金屬部
根據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，6月未鍛造銅及銅材進(jìn)口量為45萬噸，同比增長15.3%，環(huán)比下降4.2%，經(jīng)過估算，6月精銅進(jìn)口量約為33萬噸。未鍛造銅及銅材進(jìn)口量下降的原因是，5月份因?yàn)樵鲋刀惤刀惖脑�，進(jìn)口銅大量流入，基數(shù)較高，以及6月份資金面偏緊等因素。我們認(rèn)為，7月份由于匯率等因素，進(jìn)口盈利窗口基本上處于關(guān)閉狀態(tài)，而且部門貿(mào)易商申請進(jìn)口信用證受阻，7月份進(jìn)口量環(huán)比將繼續(xù)出現(xiàn)下降。
五、廢雜銅市場
圖8：廢銅進(jìn)口量
數(shù)據(jù)來源：Wind、中國海關(guān)、銀河期貨有色金屬部
圖9：精廢價(jià)差
數(shù)據(jù)來源：Wind、中國海關(guān)、銀河期貨有色金屬部
海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國6月廢銅進(jìn)口量為20萬噸，銅比下降37%，1-6月廢銅進(jìn)口總量為115萬噸，同比下降41%。根據(jù)我們的測算，1-4月份進(jìn)口廢銅的品味比去年同期高了20個(gè)百分點(diǎn)以上，進(jìn)口的金屬量一共下滑了1.5萬噸，實(shí)質(zhì)的影響不大。
6月8號(hào)起，美國CCIC開始恢復(fù)審核，審核流程變復(fù)雜。之前供貨商只需要提供貨物照片給CCIC審核，新審核流程下，CCIC工作人員必須前往貨場檢查貨物，而且審核需提前5個(gè)工作日預(yù)約，每個(gè)集裝箱大概會(huì)增加400-1000美元/噸的成本。由于成本的提高，預(yù)計(jì)以后美國只會(huì)出口一號(hào)銅和二號(hào)銅到中國，低品位的廢銅難以承擔(dān)如此高昂的檢驗(yàn)成本。近期，中國從美國進(jìn)口廢銅明顯減少，開始轉(zhuǎn)向歐洲、東南亞等國家進(jìn)口廢銅，美國地區(qū)廢銅供應(yīng)充足。即使目前銅價(jià)大幅下行，扣減水平仍然難以收窄，目前美國2#廢紫銅扣減水平報(bào)25-27美元/噸。
國內(nèi)的情況截然相反，由于銅價(jià)大幅回調(diào)，國內(nèi)廢銅貨源減少，精廢價(jià)差收窄到了200元/噸以內(nèi)水平，國內(nèi)倒閉了大量的廢銅制桿廠。同時(shí)有不少再生銅冶煉廠開工率降低甚至倒閉，河北建昌銅業(yè)以及山東祥輝等從今年2月份開始停產(chǎn)，至今未復(fù)工。
六、電解銅產(chǎn)量
圖10：電解銅產(chǎn)量
數(shù)據(jù)來源：Wind、銀河期貨有色金屬部
根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，6月份，我國精煉銅（電解銅）產(chǎn)量為77.6萬噸，同比增長11.7%。1-6月累計(jì)產(chǎn)量為440.6萬噸，同比增長11.5%。
從6月份開始，國內(nèi)檢修明顯增多，豫光金鉛(行情600531,診股)、富冶集團(tuán)、金川本部、五礦水口山銅業(yè)均有檢修。估算七月份影響電解銅產(chǎn)量為2.5萬噸。
國內(nèi)冶煉廠投產(chǎn)較為順利，西部礦業(yè)(行情601168,診股)預(yù)計(jì)8月中旬會(huì)有電解銅出爐，中鋁寧德銅業(yè)于6月底點(diǎn)火，預(yù)計(jì)7月底開始投入生產(chǎn)，四季度電解銅會(huì)出爐。靈寶金城預(yù)計(jì)8月份開始試生產(chǎn)。恒邦冶煉廠側(cè)吹爐建設(shè)以及基本完成，預(yù)計(jì)8月份投入生產(chǎn)。大部分新投產(chǎn)精煉產(chǎn)能的供應(yīng)會(huì)在四季度體現(xiàn)。
表4 冶煉廠檢修情況（萬噸）
數(shù)據(jù)來源：銀河期貨有色金屬部
表5 2018年精煉項(xiàng)目投產(chǎn)情況（萬噸）
數(shù)據(jù)來源：銀河期貨有色金屬部
七、終端消費(fèi)
圖11：電網(wǎng)投資完成額
資料來源：Wind資訊，銀河期貨有色金屬部
圖12：空調(diào)產(chǎn)量
資料來源：Wind資訊，銀河期貨有色金屬部
圖13：商品房銷售面積
資料來源：Wind資訊，銀河期貨有色金屬部
圖14：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額
資料來源：Wind資訊，銀河期貨有色金屬部
圖15：汽車產(chǎn)量
資料來源：Wind資訊，銀河期貨有色金屬部
圖16：新能源汽車產(chǎn)量繼續(xù)快速增長
資料來源：Wind資訊，銀河期貨有色金屬部
7月份精銅的消費(fèi)得到了明顯的提升，一方面是因?yàn)榱路菹掠纹髽I(yè)資金緊張，多以消耗庫存為主，7月份銅價(jià)大幅下跌以后，刺激了企業(yè)逢低補(bǔ)庫的需求，另一方面，近期廢銅貨源緊張，精廢價(jià)差已經(jīng)收窄到了200元/噸以內(nèi)，廢銅對精銅替代下降。
我們對今年精銅消費(fèi)保持樂觀態(tài)度，近期國內(nèi)宏觀環(huán)境有所好轉(zhuǎn)的跡象，財(cái)政政策更加積極，貨幣政策也有放寬的跡象。在流動(dòng)性謹(jǐn)慎釋放，去杠桿轉(zhuǎn)穩(wěn)杠桿的過程中，中國經(jīng)濟(jì)維持韌性的概率比較大。7月23日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，支持?jǐn)U內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求，積極的財(cái)政政策要更加積極，穩(wěn)健的貨幣政策要適度松緊。激發(fā)社會(huì)活力，推動(dòng)有效投資穩(wěn)定增長，是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革補(bǔ)短板、鞏固經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好勢頭、促進(jìn)就業(yè)的重要舉措。在積極的財(cái)政政策方面，主要圍繞利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的減稅降費(fèi)，利好先進(jìn)制造業(yè)及基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。對已確定的先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等增值稅留抵退稅返還的1130億元在9月底前要基本完成。加強(qiáng)相關(guān)方面銜接，加快今年1.35萬億元地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度，在推動(dòng)在建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目上早見成效。在貨幣政策方面也較前期放松，支持小微企業(yè)的發(fā)展。提出保持適度的社會(huì)融資規(guī)模和流動(dòng)性合理充裕，疏通貨幣信貸政策傳導(dǎo)機(jī)制，落實(shí)好已出臺(tái)的各項(xiàng)措施。鼓勵(lì)商業(yè)銀行發(fā)行小微企業(yè)金融債券，豁免發(fā)行人連續(xù)盈利要求。另一個(gè)支持小微企業(yè)發(fā)展的方面是，加快國家融資擔(dān)保基金出資到位，努力實(shí)現(xiàn)每年新增支持15萬家（次）小微企業(yè)和1400億元貸款目標(biāo)。
從終端數(shù)據(jù)來看，今年空調(diào)和新能源汽車?yán)^續(xù)表現(xiàn)良好，電網(wǎng)投資數(shù)據(jù)雖然出現(xiàn)負(fù)增長，但是銅線纜的比例增加，房地產(chǎn)和基建投資增速下滑，資金面緊張是投資增速下滑的主要原因。今年進(jìn)口廢銅中光亮銅減少，精廢價(jià)差一直維持在低位，廢銅對精銅的替代作用減弱，會(huì)對精銅消費(fèi)起到利好的作用。我們預(yù)計(jì)今年精銅消費(fèi)增速為3.5%。
1-6月份，全國電網(wǎng)工程完成投資2036億元，同比下降15.1%。同比增速雖然出現(xiàn)下降，但是單月數(shù)據(jù)正在逐月增長，今年國家電網(wǎng)投資計(jì)劃完成額為4989億元，下半年電網(wǎng)投資可能會(huì)快速增多。根據(jù)電線電纜企業(yè)反映，今年電網(wǎng)投資重心正在從輸電向配電轉(zhuǎn)移，銅線纜的比重明顯增加，鋁線纜比重下降。
2018年中國空調(diào)產(chǎn)量仍然強(qiáng)勁，1-6月空調(diào)總產(chǎn)量為11022萬臺(tái)，同比增長14.4%，目前主要是渠道商壘庫存。盡管今年四月空調(diào)庫存已經(jīng)到達(dá)4000萬噸，但是我們對空調(diào)行業(yè)仍然保持樂觀態(tài)度。目前空調(diào)銷量主要集中在三四線城市，三四線城市的房地產(chǎn)快速發(fā)展，以及北方地區(qū)的高溫天氣，帶動(dòng)空調(diào)的銷量，今年空調(diào)可能會(huì)復(fù)制去年的行情。根據(jù)了解，今年空調(diào)企業(yè)的排產(chǎn)計(jì)劃高于去年4%，格力目標(biāo)銷量5000萬臺(tái)以上，海爾目標(biāo)銷量翻倍。關(guān)于貿(mào)易戰(zhàn)的影響，從2010年到2017年中國出口空調(diào)到美國的數(shù)量和金額的結(jié)構(gòu)比例來看，連續(xù)八年，出口美國空調(diào)的數(shù)量規(guī)模大約占總出口量的20%，金額占比僅有13%左右，從這樣的結(jié)構(gòu)占比來看，加稅對中國空調(diào)出口的影響有限。
2018年1-6月份，1-6月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資55531億元，同比名義增長9.7%，增速比1-5月份回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。1-6月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比+6%，其中制造業(yè)投資累計(jì)同比+6.8%、基建投資累計(jì)同比+7.3%，地產(chǎn)投資累計(jì)同比+9.5%。1-6月基建投資增速較前值繼續(xù)下滑2.1個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為在貿(mào)易戰(zhàn)的影響下，經(jīng)濟(jì)下行的壓力加大，中期可能放松中央財(cái)政主導(dǎo)的基建投資方向。
汽車方面，中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)公布6月汽車工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。數(shù)據(jù)顯示，2018年6月，汽車產(chǎn)銷分別完成229萬輛和227.4萬輛，環(huán)比略有下降，同比呈小幅增長。1-6月，汽車產(chǎn)銷分別完成1405.8萬輛和1406.6萬輛，保持穩(wěn)定增長，與1-5月相比，產(chǎn)量增速有所提升，銷量增速略有回落。6月，新能源汽車產(chǎn)銷分別完成8.6萬輛和8.4萬輛，比上年同期分別增長31.7%和42.9%。1-6月，新能源汽車產(chǎn)銷分別完成41.3萬輛和41.2萬輛，比上年同期分別增長94.9%和111.5%。
八、庫存數(shù)據(jù)
圖17：銅庫存
數(shù)據(jù)來源：LME，Comex，SHFE，SMM，銀河期貨有色金屬部
截至7月20日，三大交易所加保稅區(qū)銅庫存合計(jì)1169819噸，較6月底降低了104657噸，跟去年相比大體持平。其中LME銅庫存下降了39200噸，LME銅庫存下降的主要原因是國外Sterliete冶煉廠停產(chǎn)，以及進(jìn)口銅大量流入國內(nèi)，此外，貿(mào)易商也存在在市場上收貨的行為，部分庫存轉(zhuǎn)化成了隱性庫存。SHFE銅庫存減少了52649噸，國內(nèi)冶煉廠集中檢修，銅價(jià)下跌和精廢價(jià)差收窄刺激了精銅的消費(fèi)，共同促使SHFE銅庫存下降。COMEX銅庫存減少7608短噸，保稅區(qū)銅庫存減少5200噸。
全球精銅維持供需平衡的狀態(tài)。8月份國內(nèi)冶煉廠檢修潮退去，同時(shí)下游企業(yè)8月份開始進(jìn)入了淡季，預(yù)計(jì)8月份精銅庫存基本上維持平穩(wěn)。
九、后市展望
近期宏觀環(huán)境好轉(zhuǎn)，一是歐洲在貿(mào)易戰(zhàn)上面倒戈，美國總統(tǒng)特朗普與歐盟委員會(huì)主席容克宣布達(dá)成協(xié)議，雙方同意歐洲擴(kuò)大對美國液化天然氣和大豆的進(jìn)口，并且雙方降低工業(yè)品關(guān)稅。容克表示，在談判進(jìn)行期間，美國和歐盟將“暫緩其他關(guān)稅”。美國和歐盟聯(lián)合聲明：美國和歐盟將與“志同道合的伙伴”，一起努力改革世界貿(mào)易組織。但當(dāng)特朗普與容克宣布達(dá)成避免跨大西洋貿(mào)易戰(zhàn)的協(xié)議后，美債全線下挫，市場對于未來美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期重新回歸樂觀。另一方面，國內(nèi)宏觀環(huán)境也有好轉(zhuǎn)的跡象，財(cái)政政策更加積極，貨幣政策也有所放寬。在流動(dòng)性謹(jǐn)慎釋放，去杠桿轉(zhuǎn)穩(wěn)杠桿的過程中，中國經(jīng)濟(jì)維持韌性的概率比較大。從宏觀的角度來看，隨著宏觀預(yù)期的修復(fù)，倫銅將會(huì)向上修復(fù)。
但是反彈的持續(xù)性還需要依賴基本面的配合，接下來關(guān)注Escondida銅礦的談判情況。到目前為止，全球銅精礦供需基本平衡，跟年初的15萬噸的缺口相去甚遠(yuǎn)，而且精銅也沒有出現(xiàn)緊缺。下半年銅精礦的供需平衡狀況很大程度上取決于Escondida銅礦的談判情況，如果工人不接受BHP提供的待遇，將最早于8月中旬開始罷工。目前必和必拓已經(jīng)做出部分讓步和妥協(xié)，正如必和必拓所言，礦山和工人都不希望發(fā)生罷工。如果薪資談判如預(yù)期般順利，下半年銅精礦仍然會(huì)較為充足，這么來看，也不是創(chuàng)造牛市的條件，6500美元/噸以上還是建議多單止盈觀望。
風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：Escondida銅礦薪資合同談判失敗
