白糖期權(quán)上市首日展望及操作策略建議

　　白糖期貨于2006年1月6日在鄭州商品交易所上市，在十一年的跌宕起伏之間，為我國的農(nóng)業(yè)發(fā)展和白糖產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)了巨大的力量。繼3月31日豆粕期權(quán)上市以后，白糖期權(quán)將于明日（2017年4月19日）在鄭州商品交易所掛牌交易，真正的期權(quán)時(shí)代已經(jīng)到來。“糖衣炮彈”權(quán)力來襲，甜蜜事業(yè)再添新貴，朋友們，您準(zhǔn)備好了嗎？

　　白糖期貨價(jià)格走勢及季節(jié)性特征

　　鄭商所白糖期貨上市已經(jīng)超過11年，不管是流動性，還是產(chǎn)業(yè)參與度，都已經(jīng)比較成熟。本文不對其價(jià)格趨勢及基本面做過多探討，僅對其價(jià)格季節(jié)性規(guī)律做個(gè)初步的挖掘。如圖1所示，白糖期貨價(jià)格基本處于3000元每噸至8000元每噸之間，近5年，處于4000至7500之間運(yùn)行，整體波動區(qū)間不算大。如圖2所示，1月至3月對應(yīng)農(nóng)歷春節(jié)前后，食品加工行業(yè)產(chǎn)量的增加推動白糖的需求進(jìn)入高峰，因此白糖價(jià)格較高，在此期間對應(yīng)的白糖期貨價(jià)格也相對較高。4月之后，隨著食品行業(yè)“春節(jié)效應(yīng)”的消退，以及市場上白糖供應(yīng)的不斷增加，此時(shí)白糖期貨價(jià)格開始回落。5月至8月是白糖消費(fèi)淡季，供需相對穩(wěn)定，市場缺乏活力，白糖期貨價(jià)格難以上漲。進(jìn)入8月后，臨近中秋節(jié)，白糖需求增加，再加上新糖尚未上市，刺激白糖價(jià)格上漲，對應(yīng)的白糖期貨價(jià)格也會出現(xiàn)明顯的上行。白糖期貨作為白糖期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)，其價(jià)格變動會直接影響到白糖期權(quán)的價(jià)格。因此白糖期貨價(jià)格的季節(jié)性特征對白糖期權(quán)的價(jià)格的影響，不管是趨勢方向上，還是波動率方面，都不容忽視。

　　No11糖（ICE）與鄭商所白糖相關(guān)性分析

　　鄭商所白糖期貨的價(jià)格，除了受季節(jié)性因素以及國內(nèi)供需影響外，與ICE的No11糖的走勢相關(guān)性也較強(qiáng)。圖3是鄭商所白糖主力連續(xù)與No11糖主力的走勢對比。圖4是鄭商所白糖價(jià)格與No11糖價(jià)格比價(jià)數(shù)據(jù)。從兩圖中我們可以看到，2006年至2017年,鄭商所白糖價(jià)格與No11糖價(jià)走勢基本一致，比價(jià)數(shù)據(jù)維持在300—400區(qū)間之內(nèi)。相關(guān)性方面，自2006年開始，采用120個(gè)交易日的數(shù)據(jù)作為滑動窗口計(jì)算。圖5顯示了2006年至今兩品種的相關(guān)系數(shù)變動�？梢钥吹剑瑑善贩N大部分時(shí)間相關(guān)性都保持在80%左右，絕大多數(shù)時(shí)間都具有正相關(guān)性。因此，在交易鄭商所白糖期貨和期權(quán)時(shí)時(shí)，投資者也需要密切關(guān)注No11糖的走勢，尤其是國內(nèi)節(jié)假日休市期間外盤的走勢。

　　白糖期貨價(jià)格歷史波動率統(tǒng)計(jì)分析

　　波動率是決定期權(quán)價(jià)格的重要變量，從期權(quán)定價(jià)的角度來看，在其他變量維持不變的情況下，波動率越高，則期權(quán)價(jià)格越高。圖6是白糖期貨上市以來，主力連續(xù)的歷史波動率曲線（30日波動率、60日波動率、90日波動率）。從圖6中我們不難看出，在2012年以前，白糖期貨合約波動率較大，最高可達(dá)到45%的波動率水平，2012年以后波動率明顯下降，基本處于10%—25%波動率區(qū)間。其中，2016年年初至當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，白糖期貨主力合約歷史波動率處于10%—15%之間，如圖7所示，和歷史數(shù)據(jù)對比，目前白糖期貨價(jià)格波動率處于歷史低位。ICE的No11糖主力合約的歷史波動率統(tǒng)計(jì)見圖8和圖9。圖8是No11糖主力合約2005年至今的歷史波動率水平（30日歷史波動率、60日波動率、90日波動率），No11糖歷史波動率在10%至60%之間運(yùn)行，2010年之前，多次觸及60%，之后波動率明顯下降，2013年以后，歷史波動率主要處于20%至40%的之間。圖9展示了No11糖2016年至今的歷史波動率水平，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，No11糖歷史波動率處于25%上下，同國內(nèi)鄭商所白糖期貨主力合約歷史波動率相比，高出10%至15%左右。

　　白糖期權(quán)掛盤基準(zhǔn)價(jià)及隱含波動率測算

　　根據(jù)鄭商所官網(wǎng)公布的明日即將交易的白糖期權(quán)各合約掛盤價(jià)，我們對其進(jìn)行整理如下：根據(jù)鄭商所公布的白糖期權(quán)定價(jià)模型以及掛盤價(jià)格，我們測算白糖期權(quán)各合約掛牌基準(zhǔn)價(jià)的隱含波動率如下：由上表可以看到，看漲期權(quán)隱含波動率整體低于看跌期權(quán)（從定價(jià)的角度，有行權(quán)價(jià)格利率貼現(xiàn)的問題）�？吹�期權(quán)隱含波動率整體維持在12%至17%之間，看漲期權(quán)隱含波動率基本處于12%以下。對比白糖期貨主力連續(xù)歷史波動率當(dāng)前處于10%至15%之間，掛牌基準(zhǔn)價(jià)基本符合預(yù)期。目前白糖期貨主力合約為SR709，建議投資者也主要集中交易1709和1801系列期權(quán)合約。根據(jù)測算，SR709看漲期權(quán)與看跌期權(quán)隱含波動率如下圖。從圖10可以看出，看跌期權(quán)隱含波動率高于看漲，且不同行權(quán)價(jià)之間基本持平（13%至16%），沒有明顯的波動率微笑。深度實(shí)值的看漲期權(quán)時(shí)間價(jià)值很少，隱含波動率接近于0，基本和交易期貨差別不大。平值及虛值看漲期權(quán)，隱含波動率在8%至10%之間。

　　白糖期權(quán)首日交易策略提示

　　方向性策略：關(guān)于白糖期貨基本面，一德期貨農(nóng)產(chǎn)品高級分析師李曉威認(rèn)為，ICE原糖在全球食糖供給充足的壓力下繼續(xù)弱勢整理中，上周交割的倫敦5月合約摘牌交割了13.75萬噸白糖，基本符合市場預(yù)期，印度進(jìn)口低于預(yù)期后，巴西主產(chǎn)區(qū)的生產(chǎn)前景繼續(xù)向好，市場市場的增產(chǎn)預(yù)期越發(fā)強(qiáng)烈，多頭基金繼續(xù)離場，市場缺乏有效支撐。國內(nèi)市場榨季收尾仍在進(jìn)行，供應(yīng)充裕，但整體銷售壓力不大，產(chǎn)銷區(qū)現(xiàn)貨報(bào)價(jià)持穩(wěn)，5月合約臨近交割月，消費(fèi)淡季，合約走勢不樂觀。但夏季消費(fèi)旺季即將來臨，如果有天氣和美糖走勢的配合，6月以后的市場值得期待（詳見李曉威二季報(bào)）。當(dāng)然，大家如果覺得基本面信息在盤面的短期走勢上體現(xiàn)不明顯，根據(jù)自己參考指標(biāo)，看圖定趨勢即可。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們傾向于看空后市，最簡單的趨勢策略，就是直接買入SR709行權(quán)價(jià)格在6800或者6700的看跌期權(quán)即可。當(dāng)然，如果更習(xí)慣做空SR1709期貨，不妨買個(gè)Call做個(gè)保護(hù)性看漲的策略組合。

　　波動率策略：鄭商所使用二叉樹模型對白糖期權(quán)掛牌基準(zhǔn)價(jià)進(jìn)行定價(jià)，根據(jù)我們測算，目前看跌期權(quán)隱含波動率處于12%至17%之間，SR709對應(yīng)看跌期權(quán)隱含波動率在13%至16%，看漲期權(quán)略低，應(yīng)該說是都是比較低的水平。再加上，當(dāng)前白糖期貨歷史波動率處于近10年低位，單純的做空波動率不太合算，除非盤中個(gè)別合約出現(xiàn)非理性的買盤導(dǎo)致期權(quán)價(jià)格溢價(jià)過高。隱含波動率處于18%以下時(shí)，可以考慮做買入跨式或者寬跨式策略。（鄭商所有跨式和寬跨式的買入和賣出指令，非常便捷）。當(dāng)然，在有重大事件發(fā)生的時(shí)間窗口做波動率策略效果更佳。

　　白糖期權(quán)交易注意事項(xiàng)

　　掛牌合約月份：首日掛牌的白糖期權(quán)標(biāo)的期貨合約為：SR707、SR709、 SR711、SR801、SR803、SR805、SR807、SR809。（具體合約價(jià)格參見表1）。

　　掛牌基準(zhǔn)價(jià)：鄭商所根據(jù)期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算各期權(quán)合約基準(zhǔn)價(jià)。其中，波動率參數(shù)根據(jù)白糖期貨歷史波動率等因素確定，利率參數(shù)為4.35%。（具體合約價(jià)格參見表1）。

　　夜盤交易時(shí)間：4月18日，鄭商所暫停當(dāng)晚夜盤交易。4月19日晚起，白糖期權(quán)開展夜盤交易。其中，夜盤交易時(shí)間為21:00-23:30。

　　最大下單數(shù)量：限價(jià)指令的每次最大下單數(shù)量為20手，市價(jià)指令的每次最大下單數(shù)量為2手。

　　持倉限額：非期貨公司會員和客戶所持有的按單邊計(jì)算的某月份期權(quán)合約投機(jī)持倉限額為200手，投機(jī)、套利與套期保值持倉之和，不得超過期權(quán)合約投機(jī)持倉限額的3倍。做市商持倉限額為10000手。（周猛 曹柏楊）