油價(jià)再現(xiàn)操縱疑云 如何管好“看不見的手”
4月20日，在市場(chǎng)的震驚與錯(cuò)愕之中，商品龍頭魂斷芝加哥——美國原油期貨WTI 2005合約價(jià)格在這個(gè)最后交易日跌至負(fù)值，最終結(jié)算價(jià)報(bào)-37.63美元/桶，這在原油期貨的歷史上屬于首次。關(guān)于交割、風(fēng)控的問題存在諸多爭(zhēng)議，甚至有聲音質(zhì)疑不久前更改交易規(guī)則、允許負(fù)油價(jià)出現(xiàn)的芝加哥商品交易所（CME）存在“操縱”嫌疑。
對(duì)于如何管好市場(chǎng)這只“看不見的手”，多位業(yè)內(nèi)人士表示，我國在市場(chǎng)管理中采取的是自律與監(jiān)管結(jié)合的方式，交易所在交易與交割管理上有一定的規(guī)則權(quán)限，一定程度上會(huì)避免出現(xiàn)這種極端行情，但西方國家通常不主張干預(yù)市場(chǎng)價(jià)格的形成機(jī)制。預(yù)計(jì)負(fù)價(jià)商品大概率難以再現(xiàn)，商品投資不必草木皆兵。
“負(fù)油價(jià)”引熱議
海通期貨投資咨詢部能源化工負(fù)責(zé)人楊安對(duì)記者表示，“CME作為全球最久遠(yuǎn)的期貨交易所，其交易所制度下的設(shè)置可以說一直以來是大家學(xué)習(xí)和參考的對(duì)象，但4月份其革命性地調(diào)整交易規(guī)則，允許油價(jià)進(jìn)入負(fù)值交易，這一規(guī)則的改變給市場(chǎng)帶來了非常大的沖擊。”
楊安認(rèn)為，此次CME修改交易規(guī)則雖然從法律角度看，似乎沒有問題，但某種程度上破壞了長(zhǎng)期以來形成的大家默認(rèn)的商品交易規(guī)則。這種規(guī)則的出臺(tái)破壞性極強(qiáng)，遭到市場(chǎng)質(zhì)疑。
“此次WTI現(xiàn)貨月在最后交易日出現(xiàn)負(fù)值，其主要原因是原油熊市背景下原油庫出現(xiàn)大規(guī)模脹庫的結(jié)果，由于新冠肺炎疫情爆發(fā)，消費(fèi)急劇下降，導(dǎo)致庫容缺乏。WTI的交割方式與普通商品的交割方式不同，采取的是管道交割，這樣一來買方交割枯竭，被迫采取對(duì)沖平倉方式了斷，但由于最后一個(gè)交易日流動(dòng)性嚴(yán)重不足，為避免違約，多單出現(xiàn)踩踏，最終導(dǎo)致出現(xiàn)-37.63美元的離譜價(jià)格�！敝写笃谪浉笨偨�(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家景川對(duì)中國證券報(bào)記者表示。
景川認(rèn)為，理論上在現(xiàn)行交易規(guī)則下，出現(xiàn)負(fù)值是客觀存在的，WTI對(duì)于結(jié)算規(guī)則的調(diào)整，主要是基于原油倉庫脹庫無法交割，客觀上可能導(dǎo)致最后的關(guān)頭出現(xiàn)負(fù)值，但WTI傳統(tǒng)的結(jié)算價(jià)是無法在系統(tǒng)中錄入的。因此，CME集團(tuán)對(duì)結(jié)算系統(tǒng)做一些調(diào)整顯然是為了應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的負(fù)值而做的準(zhǔn)備，其交易主體規(guī)則并沒有改變。從市場(chǎng)最后交易日出現(xiàn)的情形來看，顯然這種調(diào)整是及時(shí)的，在出現(xiàn)負(fù)值后市場(chǎng)的結(jié)算系統(tǒng)能夠正常運(yùn)行。
“當(dāng)然，如果交易所的規(guī)則干預(yù)，采取類似零值以上協(xié)議交割或者平倉等措施是完全可以避免這種現(xiàn)象的發(fā)生。但由于每個(gè)國家對(duì)于市場(chǎng)的觀點(diǎn)不同，西方國家通常不主張干預(yù)市場(chǎng)價(jià)格的形成機(jī)制，因?yàn)檫@樣的改變阻力較大�！本按ū硎�。
多位業(yè)內(nèi)人士指出，交易所屬性也是其采取不同應(yīng)對(duì)策略的重要原因。楊安認(rèn)為，CME交易所嚴(yán)格意義上說是一家有限公司，本身的屬性決定了其屬性相對(duì)于我國的期貨交易所的權(quán)威性和公正性有所差異。也有市場(chǎng)人士指出，CME的公司屬性決定了其市場(chǎng)導(dǎo)向的原則，這一點(diǎn)無可厚非。
管理理念存在差異
對(duì)于“負(fù)油價(jià)”的出現(xiàn)，芝商所董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官特倫斯·達(dá)菲（Terry Duffy）在日前接受媒體采訪稱，“在我們宣布允許負(fù)價(jià)格交易的兩周前，就與政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始進(jìn)行合作了，所以這種情況的到來對(duì)我們來說不是秘密。但我們必須采取措施，讓市場(chǎng)價(jià)格能夠反映產(chǎn)品的基本面，期貨市場(chǎng)運(yùn)作良好。”
楊安認(rèn)為，這個(gè)解釋顯然很難讓市場(chǎng)接受，必將極大地?fù)p害芝商所長(zhǎng)期在全球建立起的“公平、公正”的信譽(yù)。他表示，此前全球任何一個(gè)大宗商品交易所制度下的交易價(jià)格最低到零，不存在零以下。雖然前期也有報(bào)道稱個(gè)別原油劣質(zhì)油以負(fù)幾美分的價(jià)格售出，但那都是在交通存儲(chǔ)不便利的產(chǎn)地，且油品價(jià)值本身極低才出現(xiàn)的，以正常的WTI原油的品質(zhì)，負(fù)油價(jià)嚴(yán)重脫離了現(xiàn)貨市場(chǎng)的情況，違背商品供求法則，不可能用作貿(mào)易的基準(zhǔn)價(jià)格。
他表示，從發(fā)揮期貨市場(chǎng)功能角度來看，面對(duì)從未出現(xiàn)過的過剩和庫容問題，交易所正確的做法是優(yōu)化交割規(guī)則。但芝商所采取了最省事的修改規(guī)則、允許“負(fù)油價(jià)”申報(bào)和成交的方式進(jìn)行處理，雖然交易所省去了麻煩，但必將極大地?fù)p害芝商所長(zhǎng)期在全球建立起的“公平、公正”的信譽(yù)。目前全球主要的幾大原油期貨中，布倫特原油可以現(xiàn)金交割，上海原油期貨是倉庫交割，而WTI原油期貨是管道交割。在WTI多頭需要自己找?guī)烊�，為交割接貨增加難度，可以說是容易出現(xiàn)空逼多的重要原因。負(fù)油價(jià)的出現(xiàn)可以說是一次交易制度設(shè)計(jì)的嚴(yán)重事件。
對(duì)比國內(nèi)來看，楊安認(rèn)為，雖然今年以來因?yàn)閲H油價(jià)大幅波動(dòng)，導(dǎo)致原油市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)大幅增加，但中國上海國際能源交易中心還是通過漲跌停板制度、保證金制度、強(qiáng)平制度等強(qiáng)有力的措施緩沖、化解了油價(jià)劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，在注重保護(hù)中小投資者利益的同時(shí)，積極加強(qiáng)與相關(guān)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的溝通交流、做好交割倉庫現(xiàn)場(chǎng)考察及評(píng)估、加快審核環(huán)節(jié)進(jìn)度等，從4月初開始就逐步分批擴(kuò)大現(xiàn)有交割倉庫核定庫容，增設(shè)新的交割倉庫，適時(shí)有序地?cái)U(kuò)充交割倉庫庫容，滿足買賣雙方的交割意愿，讓油價(jià)更真實(shí)地反映原油市場(chǎng)供求關(guān)系。
“上期能源借鑒國際最佳實(shí)踐，堅(jiān)持倉儲(chǔ)費(fèi)用市場(chǎng)化調(diào)節(jié)的原則，靈活應(yīng)用規(guī)則，及時(shí)推出倉儲(chǔ)費(fèi)用與市場(chǎng)供需掛鉤的調(diào)整方案�？梢哉f一系列及時(shí)的調(diào)整為我國原油期貨的平穩(wěn)運(yùn)行提供了有力保障�！睏畎卜Q。
香港AEX持股公司合伙人黃杰夫則認(rèn)為，指責(zé)交易所容許負(fù)油價(jià)，沒有道理。他在3月19日的微博中曾公開提到WTI負(fù)油價(jià)。“新冠疫情在美國爆發(fā)，老百姓都不開車了；需求下降可能會(huì)導(dǎo)致負(fù)油價(jià)，這在市場(chǎng)中早已人所共知。到3月底，美國懷俄明州某些品位的原油，交易價(jià)格已經(jīng)是負(fù)0.19美元/桶�！�
“WTI5月期貨合約到期前，美國政府EIA的庫欣交割庫的庫存量為5500萬桶，大約是設(shè)計(jì)庫存量的80%；考慮到進(jìn)庫、出庫的移動(dòng)空間，5500萬桶基本上是滿庫存。有美國市場(chǎng)人士猜測(cè)，這時(shí)如果有人還有一些零散的存儲(chǔ)空間，會(huì)不會(huì)在5月合約到期時(shí)四兩撥千斤”。黃杰夫表示，為了應(yīng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的新態(tài)勢(shì)，CME的清算所早在4月8日就發(fā)出公告，宣布在可能出現(xiàn)負(fù)油價(jià)情況下，WTI期權(quán)交易和清算的測(cè)試已經(jīng)完成，讓市場(chǎng)參與者放心。之后，從結(jié)果上看，包括工行、建行等機(jī)構(gòu)都成功移倉了。
此外，黃杰夫還提及，“美國CME交易所總裁在日前接受CNBC采訪時(shí)強(qiáng)調(diào)，機(jī)構(gòu)才是他們的目標(biāo)客戶；散戶不是。言外之意，散戶不具備交易WTI期貨合約所必須的風(fēng)控能力�！�
“個(gè)人觀點(diǎn)認(rèn)為，CME在合約規(guī)則的處理上，是采取維護(hù)契約精神為原則，尊重和認(rèn)可市場(chǎng)博弈，認(rèn)為極端事件的出現(xiàn)也許有助于市場(chǎng)糾偏。這次測(cè)試交易系統(tǒng)能夠?qū)崿F(xiàn)負(fù)價(jià)格交易，并公開提示，我認(rèn)為也沒有什么好心和不懷好意�！币坏缕谪浛偨�(jīng)理助理佘建躍表示，國內(nèi)的商品期貨在交易規(guī)則的設(shè)計(jì)上，更尊重商品屬性，交易所對(duì)盤面博弈的非理性交易會(huì)進(jìn)行必要的干預(yù)和引導(dǎo)，在制度上采取了漲跌停板制度設(shè)計(jì)，以及極端情況下三板強(qiáng)平、協(xié)議平倉等措施。
商品投資不必草木皆兵
“負(fù)油價(jià)”事件出現(xiàn)后，投資者開始關(guān)心一個(gè)問題——國內(nèi)商品市場(chǎng)會(huì)否出現(xiàn)類似情形？景川認(rèn)為，我國在規(guī)則上賦予了交易所一定的管理職能，因此出現(xiàn)這樣的情形概率更低，甚至可以完全化解。另外，我國不存在管道交割的問題，買方通過交割完全可以儲(chǔ)存在交割庫，根據(jù)投資者的意愿選擇銷售或者消費(fèi)。
對(duì)于“負(fù)油價(jià)”的出現(xiàn)會(huì)否沖擊大宗商品定價(jià)體系，將大宗商品價(jià)格區(qū)間拓展至負(fù)價(jià)區(qū)間，景川表示，此次WTI出現(xiàn)負(fù)值后，印度交易所也出現(xiàn)了負(fù)值結(jié)算，顯然，這是特殊情形下市場(chǎng)的交易結(jié)果。此次由于原油這個(gè)特殊的商品在脹庫的情況下，管道交割帶來的負(fù)值結(jié)算，應(yīng)該不具備普遍意義，相信其他商品出現(xiàn)負(fù)值的概率不高。
對(duì)“負(fù)油價(jià)”及“原油寶”事件對(duì)大宗商品市場(chǎng)的啟示，楊安表示，首先，投資者一定要熟悉交易規(guī)則，參與期貨市場(chǎng)投資者需要掌握的知識(shí)點(diǎn)較多，應(yīng)認(rèn)真評(píng)估自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及學(xué)習(xí)掌握相關(guān)知識(shí)后謹(jǐn)慎參與；其次，我國期貨市場(chǎng)需要進(jìn)一步發(fā)展壯大，增加對(duì)外開放，增強(qiáng)話語權(quán)和市場(chǎng)影響力，完善市場(chǎng)參與機(jī)制，豐富產(chǎn)品形式，避免讓普通投資者因沒有合適投資渠道而去參與不熟悉的海外市場(chǎng)。我國傳統(tǒng)大型金融機(jī)構(gòu)開展相應(yīng)業(yè)務(wù)，有必要與專業(yè)機(jī)構(gòu)（如期貨公司）合作，獲得把控衍生品技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的幫助。建立類似法律、財(cái)務(wù)等專項(xiàng)咨詢、審核機(jī)制，避免低級(jí)錯(cuò)誤出現(xiàn)。
景川表示，我國在市場(chǎng)管理中采取的是自律與監(jiān)管結(jié)合的方式，交易所在交易與交割管理上有一定的規(guī)則權(quán)限，一定程度上會(huì)避免出現(xiàn)這種極端行情。此次事件對(duì)于我國的現(xiàn)貨交割方式也起到了一定警示作用，對(duì)于交割庫的合理配置以及庫容、倉庫之間的調(diào)配和地區(qū)升貼水方面將會(huì)更加合理、貼近市場(chǎng)、貼近交易。
另外，一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士表示，交易者適當(dāng)性管理更加顯現(xiàn)必要性，對(duì)于紙?jiān)皖愋偷囊跃惩馄谪泝r(jià)格為標(biāo)的物的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，都應(yīng)該重新審視風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)品的必要性。
對(duì)于此類產(chǎn)品創(chuàng)新，黃杰夫建議，可借鑒俄羅斯“互掛合約”的安排。黃杰夫表示，同中國散戶一樣，俄羅斯散戶也有交易境外原油期貨的需求。俄羅斯干脆把境外的大型原油期貨合約，以盧布計(jì)價(jià)，在本國受監(jiān)管的期貨交易所掛牌；俄羅斯散戶可以通過期貨經(jīng)紀(jì)公司開戶交易，公開、透明、規(guī)范，“國際上有競(jìng)爭(zhēng)的期貨交易所之間彼此互掛對(duì)方的期貨合約，不構(gòu)成侵權(quán)；這是法院幾十年前就裁定的。俄羅斯的期貨交易所本身是上市公司，對(duì)市場(chǎng)的新需求更加敏感�！�
