華泰證券:電解鋁配置價(jià)值將逐漸提升

　　研究報(bào)告內(nèi)容摘要：

　　電解鋁長(zhǎng)期配置價(jià)值將逐漸提升，中短期看好成本支撐

　　我們此篇報(bào)告主要對(duì)電解鋁和氧化鋁進(jìn)行了行業(yè)最新情況的梳理和觀點(diǎn)更新。我們認(rèn)為2019  年電解鋁供需結(jié)構(gòu)有望明顯改善，行業(yè)配置價(jià)值將逐步提升；而中短期看好鋁成本端支撐加強(qiáng)。對(duì)于電解鋁，在整體新增產(chǎn)能已鎖定的情況下，部分地區(qū)企業(yè)投產(chǎn)因外部因素慢于預(yù)期，或?yàn)樾袠I(yè)帶來預(yù)期差。需求端2018  上半年需求雖然低迷，但我們看好后期電力和制造業(yè)相關(guān)行業(yè)有望出現(xiàn)邊際改善。對(duì)于成本，自備電治理措施落地，后期鋁企用電成本提高有望向上支撐鋁價(jià)；而氧化鋁方面，鋁土礦成本支撐和出口邏輯仍然成立，但價(jià)格上升勢(shì)頭可能減弱，有望在高位維持穩(wěn)定。

　　電解鋁供應(yīng)增量空間較為明確，部分企業(yè)因外部因素投產(chǎn)緩慢

　　電解鋁產(chǎn)能天花板的邏輯并未打破，目前行業(yè)可新增產(chǎn)能僅來源于淘汰產(chǎn)能置換、滇桂兩地特批產(chǎn)能、合規(guī)產(chǎn)能置換。預(yù)計(jì)行業(yè)未來4-5  年合規(guī)總產(chǎn)能為4702  萬噸，但運(yùn)行產(chǎn)能上限在4400  萬噸左右。接近2018  年末的淘汰產(chǎn)能置換截止時(shí)間，置換有加速趨勢(shì)，但實(shí)際新投產(chǎn)緩慢。內(nèi)蒙、廣西新增產(chǎn)能集中地區(qū)受限于自備電政策嚴(yán)格化、上游礦石資源緊張等外部性因素，預(yù)計(jì)未來供應(yīng)增速仍將偏低，我們預(yù)計(jì)2018-19  年全國(guó)電解鋁產(chǎn)量將分別為3630  和3840  萬噸。對(duì)于短期的供給分析，我們認(rèn)為今年環(huán)保政策較去年嚴(yán)格但靈活，預(yù)計(jì)采暖季限產(chǎn)影響的產(chǎn)量仍將很有限。

　　看好電力和制造業(yè)相關(guān)領(lǐng)域需求提升，2019  年電解鋁庫(kù)存有望合理

　　我們測(cè)算今年上半年國(guó)內(nèi)電解鋁需求增速僅約1.1%，其中地產(chǎn)、電力拖累嚴(yán)重。我們將測(cè)算的需求結(jié)果進(jìn)行了回測(cè)，基本可與2018H1  庫(kù)存變化量相匹配。展望2018H2-2019  各領(lǐng)域的消費(fèi)情況，我們認(rèn)為當(dāng)前地產(chǎn)企業(yè)資金面依舊偏緊，竣工數(shù)據(jù)仍將承壓，對(duì)建筑用鋁不利。但電力領(lǐng)域下半年電網(wǎng)投資有望加速，該領(lǐng)域鋁消費(fèi)或?qū)⒂|底反彈，而基建投資預(yù)期增強(qiáng)也有望使相關(guān)領(lǐng)域需求邊際改善。總體來看，我們預(yù)計(jì)2018  全年鋁消費(fèi)增速將回升至3.9%，庫(kù)存仍有望繼續(xù)下降。2019  年，供需可能均強(qiáng)于2018年，鋁社會(huì)庫(kù)存有望步入135-145  萬噸區(qū)間，板塊配置價(jià)值逐漸提升。

　　判斷電力成本將向上支撐電解鋁價(jià)格，氧化鋁價(jià)格保持穩(wěn)定

　　電解鋁成本方面，我們認(rèn)為山東自備電廠交叉性補(bǔ)貼的落地或起到示范作用，全國(guó)自備電廠治理鋪開將明顯提高鋁企生產(chǎn)成本，對(duì)鋁價(jià)形成有力支撐。僅考慮今明年山東一省的交叉性補(bǔ)貼一項(xiàng)，就可使全國(guó)電解鋁企業(yè)平均成本上升近170  元/噸。氧化鋁方面，我們認(rèn)為目前價(jià)格繼續(xù)向上動(dòng)能減弱，但可能保持高位穩(wěn)定：山西、河南環(huán)保督查和礦山治理已成常態(tài)，鋁土礦供應(yīng)短缺加劇；氧化鋁國(guó)外供給擾動(dòng)率9  月再次提高，目前國(guó)外價(jià)格明顯高于國(guó)內(nèi)，后續(xù)預(yù)計(jì)出口仍可持續(xù)。但考慮到國(guó)內(nèi)氧化鋁新增產(chǎn)能將集中放出、采暖季限產(chǎn)力度并不明確，四季度氧化鋁價(jià)格或保持穩(wěn)定。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新增產(chǎn)能過快投放、需求低迷、自備電治理不及預(yù)期、環(huán)保政策放松、海外氧化鋁廠復(fù)產(chǎn)加快等因素導(dǎo)致電解鋁或氧化鋁價(jià)格下跌。