光大證券-半導(dǎo)體材料行業(yè)跟蹤報(bào)告

　　研究報(bào)告內(nèi)容摘要：

　　◆什么是CMP拋光墊。化學(xué)機(jī)械拋光CMP是集成電路制造過(guò)程中實(shí)現(xiàn)晶圓表面平坦化的關(guān)鍵工藝。拋光液和拋光墊是CMP工藝的核心原材料。CMP工作原理是在一定壓力下及拋光液的存在下，被拋光的晶圓對(duì)拋光墊做相對(duì)運(yùn)動(dòng)，借助納米磨料的機(jī)械研磨作用與各類化學(xué)試劑的化學(xué)作用之間的高度有機(jī)結(jié)合，使被拋光的晶圓表面達(dá)到高度平坦化、低表面粗糙度和低缺陷的要求。

　　◆CMP拋光墊或是最優(yōu)的半導(dǎo)體材料賽道，擴(kuò)產(chǎn)周期、先進(jìn)工藝、國(guó)產(chǎn)替代驅(qū)動(dòng)中國(guó)CMP拋光墊行業(yè)步入高速成長(zhǎng)期。全球CMP行業(yè)的下游細(xì)分中，存儲(chǔ)是最大下游，存儲(chǔ)、先進(jìn)制程（< 45nm）、成熟制程（>45nm）的市場(chǎng)占比分別約39%、32%、29%。中國(guó)CMP拋光墊行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局寡頭壟斷，美國(guó)陶氏化學(xué)和美國(guó)Cabot Microelectronics的全球和中國(guó)市場(chǎng)占有率約80%和5%。鼎龍股份和安集科技分別是中國(guó)本土CMP拋光墊和拋光液的龍頭公司。

　　◆成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力一之先進(jìn)工藝：先進(jìn)工藝驅(qū)動(dòng)行業(yè)高速增長(zhǎng)，長(zhǎng)江存儲(chǔ)將是中國(guó)拋光墊最大采購(gòu)方。更先進(jìn)的邏輯芯片工藝可能會(huì)要求拋光新的材料，比如14納米以下和7納米及以下邏輯芯片工藝要求的關(guān)鍵CMP工藝將達(dá)到20步以上和30步以上，所使用的拋光材料的種類和用量迅速增長(zhǎng)。而存儲(chǔ)芯片由2DNAND向3DNAND技術(shù)變革，也會(huì)使CMP拋光步驟數(shù)近乎翻倍。我們預(yù)計(jì)128層NAND的拋光墊用量將是64層NAND的2.5-3.0倍。

　　◆成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力二之國(guó)產(chǎn)替代：拋光墊是為數(shù)不多的全A化供應(yīng)鏈，鼎龍股份的國(guó)產(chǎn)替代空間巨大。我們預(yù)計(jì)2020年中國(guó)本土晶圓制造廠拋光墊采購(gòu)額約20億元/年。未來(lái)長(zhǎng)江存儲(chǔ)30萬(wàn)片/月的128層NAND的拋光墊采購(gòu)額或超40億元、中芯國(guó)際和合肥長(zhǎng)鑫遠(yuǎn)期的拋光墊采購(gòu)額或分別超10億元，展望未來(lái)，三大廠和其它中國(guó)本土晶圓制造廠拋光墊約75億元/年采購(gòu)額。鑒于拋光墊在半導(dǎo)體工藝中的重要性和目前被全A廠商壟斷的局面，鼎龍股份作為中國(guó)唯一實(shí)現(xiàn)自主掌握CMP拋光墊的量產(chǎn)核心技術(shù)的企業(yè)，國(guó)產(chǎn)替代空間巨大。

　　◆鼎龍股份是中國(guó)拋光墊行業(yè)龍頭，有望深度受益于行業(yè)高速增長(zhǎng)和國(guó)產(chǎn)替代。鼎龍股份已成為國(guó)內(nèi)和國(guó)際主流晶圓龍頭廠商的重點(diǎn)拋光墊供應(yīng)商。2019年，在存儲(chǔ)、先進(jìn)制程和成熟制程等領(lǐng)域，鼎龍?jiān)趻伖鈮|的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、市場(chǎng)推進(jìn)、產(chǎn)能提升方面都得到了重大突破，2019年實(shí)現(xiàn)收入1,233萬(wàn)元。我們預(yù)計(jì)鼎龍股份2020、2021和2022年拋光墊的收入約為0.9、2.7、8.0億元。

　　◆投資建議：拋光墊或是最優(yōu)半導(dǎo)體材料賽道，建議積極關(guān)注鼎龍股份。根據(jù)Wind一致預(yù)期，中國(guó)CMP拋光液龍頭安集科技20-22年收入為3.8、5.3和7.0億元，目前190億元市值對(duì)應(yīng)PS分別為50x、36x和27x。鼎龍股份業(yè)務(wù)主要為“CMP拋光墊+打印機(jī)耗材”，參照打印機(jī)耗材P/E估值法和CMP拋光墊P/S估值法，2020 Wind一致預(yù)期凈利潤(rùn)約3.5億元基本全部由打印機(jī)耗材業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，參考納思達(dá)20P/E約28x，我們給予約30x P/E，打印機(jī)耗材業(yè)務(wù)估值約100億元，而鼎龍目前170億元市值對(duì)應(yīng)CMP拋光墊業(yè)務(wù)估值僅約70億元。鼎龍股份收入增速、業(yè)務(wù)空間（核心客戶的供貨種類中，鼎龍多于安集）、競(jìng)爭(zhēng)格局均不亞于安集科技，而半導(dǎo)體業(yè)務(wù)估值卻大幅低于安集科技。

　　◆風(fēng)險(xiǎn)分析：中美貿(mào)易摩擦加劇風(fēng)險(xiǎn)等。