美國私募基金監(jiān)管實踐解析
【玲言獻(xiàn)策】
進入成熟期，美國私募基金行業(yè)呈現(xiàn)出規(guī)模大、杠桿高、滲透率高的特點，增強了系統(tǒng)性金融風(fēng)險爆發(fā)的可能性，尤其是2008年金融危機的爆發(fā)促使美國對私募基金的監(jiān)管理念發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變，具有一定的借鑒價值。
黃亞玲
作為私募基金的發(fā)源地，美國至今仍然是全球最大的私募基金市場，其對私募基金的監(jiān)管一直表現(xiàn)出某種可以識別的一致性與繼承性，從而與世界其他地區(qū)對私募基金監(jiān)管的理解形成明顯區(qū)別，并且構(gòu)成了一個相對完整的注冊制監(jiān)管體系。在該體系下，監(jiān)管主體主要是美國證券交易委員會（以下簡稱SEC），監(jiān)管客體主要是私募基金及投資顧問，監(jiān)管方式主要是信息披露。需要說明的是，美國并未出臺專門的私募基金管理辦法，其對私募基金的監(jiān)管主要體現(xiàn)在《1933年證券法》《1934年證券交易法》《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》《1966年證券市場促進法》《2010年華爾街改革和消費者保護法》（也稱為《多德—弗蘭克法案》），以及今年8月通過的《投資顧問法新規(guī)》等法案中。整體來看，美國對私募基金的監(jiān)管經(jīng)歷了寬松→收緊→寬松→收緊的變遷，在不同的歷史時期，監(jiān)管的側(cè)重點也有所不同。
第一個時期：2008年金融危機之前。這一時期，美國對私募基金的監(jiān)管較為寬松，監(jiān)管重點側(cè)重于投資者利益保護，體現(xiàn)了監(jiān)管層鼓勵私募基金行業(yè)發(fā)展的監(jiān)管理念。一是設(shè)定豁免條款。允許符合相關(guān)條件的私募基金及私募基金投資顧問免于在SEC注冊，較大程度地保留了私募基金運營的靈活性。比如，《1933年證券法》第4(a)(2)條規(guī)定，不涉及任何公開發(fā)行的發(fā)行交易可以豁免注冊；《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》分別對私募基金和投資顧問的豁免注冊進行了規(guī)定。二是設(shè)定合格投資者制度。對合格投資者的設(shè)定設(shè)置投資人數(shù)上限和投資資格，規(guī)定基金只有向合格投資者募集時才能豁免注冊。比如，《1940年投資公司法》第3(c)(1)和3(c)(7)條規(guī)定了私募基金豁免注冊的條件。其中，第3(c)(1)條適用于投資者不超過100人且證券未公開發(fā)行的情況；第3(c)(7)條適用于投資者全部為“合格買家”且證券未公開發(fā)行的情況。三是設(shè)定信息披露制度。要求注冊的投資顧問向SEC提交Form ADV，主要用于日常管理。
第二個時期：2008年金融危機至2022年。這一時期，美國對私募基金的監(jiān)管呈現(xiàn)出先緊后松的特點，源于2008年金融危機的反思，監(jiān)管重點開始從投資者利益保護轉(zhuǎn)向側(cè)重于系統(tǒng)性金融風(fēng)險監(jiān)測。2008年金融危機的爆發(fā)，激發(fā)了美國各界對私募基金引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的擔(dān)憂和關(guān)注，促使美國政府出臺《2010年華爾街改革和消費者保護法》，一定程度上抑制了私募基金市場的活躍度。為了刺激經(jīng)濟增長和加強金融競爭力，2018年后，美國開始放松私募基金行業(yè)監(jiān)管。
一是確立新的私募基金管理人注冊制度。要求管理資產(chǎn)規(guī)模在1億美元以上的大型基金管理人向SEC注冊；管理資產(chǎn)規(guī)模在1億美元以下的基金管理人向州級監(jiān)管機構(gòu)注冊；管理資產(chǎn)規(guī)模介于9000萬美元與1億美元之間的中型基金管理人向SEC提供年度更新報告的可以向SEC注冊，豁免小型風(fēng)險投資基金的注冊要求。
二是創(chuàng)設(shè)“監(jiān)管的受管理資產(chǎn)”（Regulatory Asset Under Management, RAUM）的新判斷標(biāo)準(zhǔn)，將所有由管理人持續(xù)監(jiān)督管理的資產(chǎn)均計算在受管理的資產(chǎn)內(nèi)（Asset Under Management, AUM），而不再允許管理人選擇性計入特定類型的資產(chǎn)，體現(xiàn)出防范系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)管理念。
三是擴大信息披露主體。規(guī)定Form ADV同樣適用于豁免注冊的基金管理人，并在重大事項出現(xiàn)變動時及時更新，但是與注冊的基金管理人在信息披露和實質(zhì)行為要求兩個監(jiān)管層面有所不同。比如，豁免注冊的管理人無需在Form ADV中披露客戶手冊的內(nèi)容，也無需使用托管人。
四是擴大信息披露內(nèi)容。要求注冊的私募基金管理人提交PF（Private Fund）表格，以供金融穩(wěn)定委員會評估私募基金可能導(dǎo)致的金融系統(tǒng)風(fēng)險。報送的內(nèi)容主要包括風(fēng)險敞口、杠桿、風(fēng)險狀況和流動性等信息，并根據(jù)管理人的類型設(shè)置差異化的報送內(nèi)容。
第三個時期：2022年至今。這一時期，對私募基金的監(jiān)管進入新的收緊監(jiān)管階段，監(jiān)管重點以系統(tǒng)性金融風(fēng)險防控為主，體現(xiàn)出美國對私募基金強監(jiān)管的理念，尤其是今年8月份頒布的《投資顧問法新規(guī)》，標(biāo)志著對私募基金行業(yè)透明度、公平性和問責(zé)進入更嚴(yán)格的監(jiān)管時代。一是擴大信息披露范疇。要求注冊的私募基金顧問向投資者提供季度報表，詳細(xì)說明私募基金的業(yè)績、管理費和費用開支情況；提供每只私募基金的年度審計報告；在GP主導(dǎo)的二級市場交易中提供公允意見或估值意見。二是設(shè)置限制性活動規(guī)則。禁止所有的私募基金投資顧問從事某些與公眾利益和投資者保護背道而馳的活動，除非他們向投資者提供了某些信息披露，并在某些情況下獲得了投資者同意，比如在回?fù)芙痤~中扣除繳稅金額、要求基金承擔(dān)投資顧問合規(guī)/調(diào)查費用、非按比例分?jǐn)傢椖客顿Y費用、向基金借款或延長借款期限等。三是設(shè)置優(yōu)惠待遇規(guī)則。禁止所有私募基金投資顧問向投資者提供一系列優(yōu)惠權(quán)利，主要包括贖回權(quán)、信息權(quán)、向潛在投資人披露重大經(jīng)濟條款、向基金現(xiàn)有投資人披露全部優(yōu)惠條款等。
總的來說，在私募基金行業(yè)發(fā)展早期，美國寬松的監(jiān)管政策提供了較大的自由度和彈性，對促進行業(yè)加速發(fā)展發(fā)揮了不可替代的作用。進入成熟期，私募基金行業(yè)呈現(xiàn)出規(guī)模大、杠桿高、滲透率高的特點，增強了系統(tǒng)性金融風(fēng)險爆發(fā)的可能性，尤其是2008年金融危機的爆發(fā)促使美國對私募基金的監(jiān)管理念發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變，具有一定的借鑒價值。在監(jiān)管目標(biāo)上，以防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險為主、兼顧投資者利益保護，加強私募基金信息披露和監(jiān)測，通過監(jiān)測基金業(yè)績、投資風(fēng)險、流動性以及杠桿的使用等指標(biāo)，識別“異常值”、行業(yè)風(fēng)險敞口、行業(yè)集中度、資產(chǎn)構(gòu)成與交易活動的變化趨勢和潛在風(fēng)險。在監(jiān)管方式上，基于杠桿與系統(tǒng)性金融風(fēng)險的關(guān)聯(lián)度，對私募基金實行差異化監(jiān)管。比如，對杠桿較小的創(chuàng)業(yè)投資基金和私募股權(quán)投資基金，監(jiān)管策略側(cè)重于合規(guī)，鼓勵該類私募基金進一步提升服務(wù)科技創(chuàng)新的能力；對杠桿較高的對沖基金，監(jiān)管策略側(cè)重于強化風(fēng)險防控，強化杠桿水平監(jiān)測和系統(tǒng)性風(fēng)險評估。在監(jiān)管機制上，通過市場信用機制或法律機制保證信息披露制度有效執(zhí)行。監(jiān)管機構(gòu)和市場對信息披露的過程與結(jié)果進行監(jiān)督反饋，不斷增強信息披露的真實性與及時性。比如，在法律層面明確規(guī)定，如果基金管理人向監(jiān)管機構(gòu)提交的數(shù)據(jù)申請或報告存在任何重大事實的虛假陳述或遺漏，則該行為屬于非法行為。
�。ㄗ髡呦到�(jīng)濟學(xué)博士，供職于國家電投集團創(chuàng)新投資有限公司）
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