試點注冊制提升市場效率——基于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市新股的分析

　　近年來，我國資本市場全面深化改革扎實推進，設立科創(chuàng)板并試點注冊制、創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制順利實施，推進相關基礎制度配套改革，對新股價格形成和交易運行產(chǎn)生了深刻影響。本文以設立科創(chuàng)板并試點注冊制和創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制作為兩個關鍵時間節(jié)點，將2018~2020年期間上市的704只新股，根據(jù)上市時段劃分為改革基期（2018/1/1~2019/7/21）、改革I期（2019/7/22~2020/8/23）和改革II期（2020/8/24~2020/12/31）三個樣本組進行對比分析�？傮w看，試點注冊制以來，新股價格發(fā)現(xiàn)效率提升，流動性提前釋放，“炒新”現(xiàn)象明顯減少，“破發(fā)”現(xiàn)象有所增多，市場化約束機制進一步增強，增量帶存量的改革成效初步顯現(xiàn)。

　　一、股價進入均衡過程加快，價格發(fā)現(xiàn)效率提升

　　改革基期，新股上市首日一般以44%的最大漲幅封住漲停板，此后連續(xù)漲停直至第8~10個交易日才打開漲停板。上市第1周，新股基本以每日漲停報收，這主要與新股固定價格形成機制和交易漲跌幅限制有關。第2周，主板、中小板新股一般在第8個交易日打開漲停板，創(chuàng)業(yè)板新股維持連續(xù)漲停狀態(tài)至第10個交易日。主板、中小板新股的日漲跌幅的中位數(shù)在第3周收斂至零左右，顯示市場此時基本進入價格均衡過程，而創(chuàng)業(yè)板新股則需等到第4周才進入該過程。上市首月，新股累計漲幅整體較高，主板150%、中小板164%、創(chuàng)業(yè)板166%。

　　改革I期，科創(chuàng)板新股首周即基本進入價格均衡過程；其他存量板塊在首周的運行模式基本不變，但第2周漲幅下降。科創(chuàng)板新股上市首日漲幅的中位數(shù)為130%，隨后4個交易日整體累計下跌6.32%。其他板塊新股首周以5個漲停報收，但第2周的累計漲幅較改革基期明顯下降。這表明，科創(chuàng)板新股交易進入價格均衡的過程更短，其他板塊的價格發(fā)現(xiàn)過程也同步縮短。上市首月，主板新股的累計漲幅85%、中小板142%、創(chuàng)業(yè)板173%，整體較改革基期有所下降，顯示增量改革開始影響存量市場運行。

　　改革II期，創(chuàng)業(yè)板新股交易運行模式與科創(chuàng)板較為相近，主板、中小板首周即打開漲停板。創(chuàng)業(yè)板新股首日漲跌幅的中位數(shù)為191%，高于科創(chuàng)板的108%，主要與創(chuàng)業(yè)板投資者基數(shù)、板塊流動性等因素有關。而第2至第5個交易日的累計漲跌幅的中位數(shù)為-13.50%，反映創(chuàng)業(yè)板新股首周加速進入價格均衡過程。在此階段，主板、中小板新股在上市后第5個交易日打開漲停板的現(xiàn)象明顯增多，價格均衡過程也進一步縮短。上市首月，主板50%、中小板59%的新股累計漲幅較改革基期和I期明顯下降。伴隨注冊制試點和改革的推進，各板塊新股均衡價格的形成時間均明顯縮短。

　　二、成交換手充分且提前釋放，市場約束機制增強

　　改革基期，新股連續(xù)漲停時基本沒有成交量，打開漲停板之后，換手率才逐步提升。主板、中小板新股在上市后第8個交易日打開漲停板開始放大成交量，到第9~10個交易日換手率快速上行至20%以上。

　　創(chuàng)業(yè)板新股在上市后第11個交易日打開漲停板且成交換手開始增多。第100個交易日，上市新股換手率的中位數(shù)為7.4%，高于全市場3%左右的平均水平，反映新股交易熱度相對較高。

　　改革I期，科創(chuàng)板新股首日換手率約74%，隨后在第20個交易日降至10%左右，在第40個交易日穩(wěn)定至5%左右的均衡位置。主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股換手率的放量時點出現(xiàn)了前移，其中主板新股在第5個交易日成交量開始明顯放大，隨后換手率迅速升至15%左右，但低于改革基期的同期水平；中小板和創(chuàng)業(yè)板新股則分別在第7個和第9個交易日成交開始活躍，換手率迅速提升至20%以上。在100個交易日之后，全市場新股換手率的中位數(shù)基本回落至5%左右，新股交易熱度較改革基期下降超過三成。

　　改革II期，創(chuàng)業(yè)板新股首日換手率的中位數(shù)為70%，充分換手的特征明顯。主板和中小板新股在第4個交易日即打開漲停板，換手率隨后升至15%~20%。創(chuàng)業(yè)板新股首日換手率低于科創(chuàng)板的75%，這一定程度上與兩個板塊新股的自由流通股占比不同有關，創(chuàng)業(yè)板新股的自由流通股占比約為23%，而科創(chuàng)板的為19%。在100個交易日后，全市場新股換手率的中位數(shù)降至5%下方。

　　此外，新股成交額也呈現(xiàn)相似特征。從新股上市初期的每日成交金額和上市后半年內(nèi)每月的日均成交金額等流動性指標變化看，改革持續(xù)深化使得交易流動性呈現(xiàn)前期釋放、后期回落的特點，反映出市場內(nèi)在約束機制有效發(fā)揮。

　　三、“炒新”現(xiàn)象得到抑制，

　　優(yōu)勝劣汰機制逐步顯現(xiàn)

　　試點注冊制有效改變了市場對于新股“供不應求”的預期，增量和存量市場的“炒新”現(xiàn)象大幅下降。數(shù)據(jù)顯示，在改革基期，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市新股在前60個交易日區(qū)間累計換手率的中位數(shù)分別為1288%、1271%和1101%。在改革I期，前述數(shù)據(jù)分別為778%、1011%和921%，同比下降40%、20%和16%。在改革II期，主板、中小板新股在前60個交易日的區(qū)間換手率分別為722%和663%，較改革I期進一步明顯降低。這表明，伴隨注冊制的逐步推進，市場“炒新”熱度明顯降低。

　　注冊制改革背景下，存量市場的結構性分化態(tài)勢日益明顯。2019~2020年，績優(yōu)股指數(shù)累計上漲127%，而ST概念指數(shù)累計下跌15.5%，這兩年ST板塊個股漲跌幅的中位數(shù)分別為-9.3%和-21.6%，較同期上證綜指22.3%和13.9%的漲幅，落后幅度超過30個百分點。流動性持續(xù)向頭部公司集中，小市值股票（排名后50%分位）成交額占比由2016年的35%降至2020年的19%。

　　試點注冊制以來，新股“破發(fā)”現(xiàn)象有所增多。2018~2020年期間上市的新股中，截至2021年2月末，共有77只新股處于“破發(fā)”狀態(tài)，首次“破發(fā)”時點的中位數(shù)為上市后的第109個交易日。我國股市“破發(fā)率”有所提升，是一二級市場價格更加均衡的重要體現(xiàn)。伴隨注冊制改革，我國股市運行差異化定價和優(yōu)勝劣汰機制將進一步發(fā)揮作用。

　　四、主要結論與啟示

　　總體上看，試點注冊制以來，新股價格形成機制、交易運行機制、優(yōu)勝劣汰機制等正發(fā)生積極變化，價格發(fā)現(xiàn)效率提升，市場自我約束力量增強。建議堅持“建制度、不干預、零容忍”的工作要求，堅定注冊制改革市場化、法治化和國際化大方向，保持改革定力，及時評估和總結試點經(jīng)驗，穩(wěn)妥有序地做好深化注冊制改革的各項制度準備，持續(xù)強化公司治理和信息披露，壓實中介機構責任，培育市場專業(yè)理性投資力量，為“十四五”時期全面實行股票發(fā)行注冊制創(chuàng)造更多有利條件，在提升資本市場活力的同時增強市場韌性。（作者單位：中證金融研究院）