屠光紹：全面看待科創(chuàng)板引入做市商制度

　　——訪上海交通大學兼職教授、上海高級金融學院執(zhí)行理事屠光紹

　　經(jīng)過近50年的探索與實踐，做市商制度不斷完善，在證券市場所起的作用已獲得廣泛認可。首先，做市商有助于提高市場流動性。其次，做市商有助于提高定價合理性。最后，有效的做市商有助于提高市場穩(wěn)定性。

　　科創(chuàng)型企業(yè)特別是初創(chuàng)企業(yè)的不確定性高，不確定性會導致投資者對公司價值認同的分歧，進而導致定價和交易效率的降低。在科創(chuàng)板引入做市商制度是對癥下藥的一種表現(xiàn)，有助于解決當前科創(chuàng)板定價難、估值難的問題。這也是符合市場邏輯的做法。

　　科創(chuàng)板內(nèi)部先期可以部分標的進行試點，在總結經(jīng)驗、完善規(guī)則的基礎上逐步對試點范圍進行延伸�？苿�(chuàng)板引入做市商交易機制是必要的，對于推進資本市場二級市場效率有積極意義，但需要在借鑒國際經(jīng)驗的基礎上通過試點不斷總結完善，有效的交易機制才能提升市場效率。

　　在科創(chuàng)板開板兩周年之際，《中共中央 國務院關于支持浦東新區(qū)高水平改革開放打造社會主義現(xiàn)代化建設引領區(qū)的意見》（以下簡稱《意見》）發(fā)布，提出研究在全證券市場穩(wěn)步實施以信息披露為核心的注冊制，在科創(chuàng)板引入做市商制度。

　　這一提法再度讓市場聚焦資本市場的改革。什么是做市商制度？為何要在科創(chuàng)板引入做市商制度？做市商制度將給資本市場帶來哪些變化？如何在科創(chuàng)板建立做市商制度？近日，上海交通大學兼職教授、上海高級金融學院執(zhí)行理事屠光紹在接受上證報專訪時表示，以科創(chuàng)板注冊制引領的資本市場系列改革不斷推進完善，而做市商制度的引進是在證券交易所市場交易制度環(huán)節(jié)改革的體現(xiàn)。對國際市場交易制度的觀察和實證分析表明，有效的做市商制度在提供和增加市場流動性方面有積極作用。同時，做市商制度與其他交易制度、方式相互補充，對整體上促進市場價格發(fā)現(xiàn)功能和穩(wěn)定運行亦有益處。在肯定其積極意義和必要性的同時，屠光紹也強調(diào)，科創(chuàng)板引入做市商制度只是一種交易制度的豐富，市場對其影響和作用應作客觀冷靜和全面的分析。

　　科創(chuàng)板引領

　　制度改革和市場運行方式改進

　　“科創(chuàng)板是資本市場制度改革的產(chǎn)物，同時科創(chuàng)板又引領著資本市場改革�！苯刂�9月7日，已有334家科創(chuàng)板公司在上交所上市，總市值達到5.19萬億元。屠光紹表示，科創(chuàng)板是資本市場制度供給的具體成果，對科創(chuàng)板的評價需要多維度，科創(chuàng)板的重要性既體現(xiàn)在對已上市的300多家公司的支持，更體現(xiàn)在科創(chuàng)板重點突出我國迫切需要發(fā)展的硬科技行業(yè)，對促進我國科技創(chuàng)新以及產(chǎn)業(yè)結構升級和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，具有重要的引領和示范帶動效應，還特別體現(xiàn)在以制度建設為引領不斷促進資本市場功能的提升和深化上。

　　注冊制是資本市場的重大基礎性制度變革，也是資本市場新一輪系統(tǒng)性制度變革、功能完善的啟動。

　　對于下一步資本市場發(fā)展方向，屠光紹認為主要有兩條主線：

　　一是資本市場基礎制度建設進程的推進。注冊制的穩(wěn)步推進將最終實現(xiàn)資本市場注冊制的全面確立，這將為資本市場在新發(fā)展階段和新發(fā)展格局中發(fā)揮重要作用奠定制度基礎，也將推進市場發(fā)行、上市、交易、信息披露、上市公司治理、中介機構定位、投資人權益及持續(xù)監(jiān)管等各方面的改革，實現(xiàn)資本市場系統(tǒng)化的制度供給，而這將是一個有機與協(xié)同的整體推進過程。屠光紹強調(diào)，資本市場制度供給要系統(tǒng)推進，基礎制度建設正如“木桶原理”，其容水量取決于最短板，而非最長板。

　　二是資本市場運行機制、運行方式的改進和效率提升。以注冊制引領的資本市場基礎制度建設的推進，為市場運行機制和運行方式的改進拓展了空間。拿科創(chuàng)板來說，如何更好地提升科創(chuàng)板市場的運行效率？如何在二級市場流動性、市場價格發(fā)現(xiàn)機制等方面有新的改進？這對于科創(chuàng)板以及資本市場功能提升亦很重要。科創(chuàng)板在這方面已經(jīng)有了一些探索和推進，比如科創(chuàng)板設計了更多元、包容性的上市標準，引入投資者適當性管理規(guī)定，適當放寬漲跌幅限制等。這一系列機制和方式改進既適應了科創(chuàng)板的市場特點，迅速增強了科創(chuàng)板對硬科技的集聚效應，也為資本市場運行機制和運行方式的改進起到示范作用。下一步科創(chuàng)板引入做市商交易制度就是在市場運行機制和運行方式上的新舉措、新嘗試。也是科創(chuàng)板作為資本市場改革“引領區(qū)”的一個體現(xiàn)。

　　對于引入做市商制度，早在科創(chuàng)板確定制度框架之時便已預留了政策空間。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》，科創(chuàng)板股票交易實行競價交易，條件成熟時引入做市商機制，做市商可以為科創(chuàng)板股票提供雙邊報價服務。2020年6月，證監(jiān)會主席易會滿表示要“推進科創(chuàng)板股票納入滬股通標的、引入做市商制度”。此次《意見》的發(fā)布，將科創(chuàng)板引入做市商制度上升到了國家戰(zhàn)略層面的高度。

　　成熟資本市場普遍存在做市制度

　　無論在國外還是國內(nèi)，做市商都已經(jīng)有實踐。什么是做市商制度？屠光紹介紹，目前，資本市場主流的交易制度有競價交易制度、做市商制度兩大類。A股市場目前使用以時間優(yōu)先、價格優(yōu)先為特征的競價交易制度。做市商制度則通過特許交易商（一般是證券公司），不斷向交易雙方報出買賣價格，來促成股票交易。

　　作為一種證券交易方式，美國納斯達克市場的做市商機制積累了豐富的經(jīng)驗，也是比較典型和成熟的。屠光紹告訴記者，1971年2月納斯達克市場系統(tǒng)主機正式啟用，全美有500多家證券經(jīng)紀自營商登記為納斯達克市場做市商。在納斯達克市場做市商中，包括許多大型國際投行，如美林、高盛、摩根士丹利等等。實行做市商制度的納斯達克市場，獲得了極大成功，并為全球創(chuàng)業(yè)板市場和中小企業(yè)市場所效仿。

　　“在成熟資本市場，股票做市制度也較普遍。”在屠光紹看來，經(jīng)過50年的探索與實踐，做市商制度不斷完善，在證券市場所起的作用已獲得廣泛認可。首先，做市商有助于提高市場流動性。由于在做市商制度下，交易是在投資者和做市商之間完成，因此有助于改善競價方式下交易在投資者之間完成的時間和價格的不對稱性，同時由于做市商制度在融資融券等方面的配套安排，具有提供和增加流動性供給的作用，因而有助于進一步提高現(xiàn)有股票的流動性和二級市場活躍度。

　　其次，做市商有助于提高定價合理性。做市商作為專業(yè)機構，綜合市場因素，結合相關的定價模型，可以計算出較為合理的價格，并以此價格為基礎，對買賣雙方持續(xù)報價和回應報價，從而促進合理定價，使市場價格發(fā)現(xiàn)功能得以發(fā)揮。

　　最后，有效的做市商有助于提高市場穩(wěn)定性。交易量的巨大變化通常會引起價格的巨大波動，因而引入做市商會明顯平抑股票極端價格波動。

　　對做市商的作用要客觀看待

　　為何是在科創(chuàng)板引入做市商制度？屠光紹認為，科創(chuàng)型企業(yè)特別是初創(chuàng)企業(yè)的不確定性高，不確定性會導致投資者對公司價值認同的分歧，進而導致定價和交易效率的降低。在科創(chuàng)板引入做市商制度是對癥下藥的一種表現(xiàn)，有助于解決當前科創(chuàng)板定價難、估值難的問題。這也是符合市場邏輯的做法。

　　當前科創(chuàng)板股票已出現(xiàn)了流動性分層現(xiàn)象。在334只個股中，有47只個股今年以來的日均換手率不足1%，另有187只個股不足3%。在屠光紹看來，引入做市商制度，有利于改善市場的流動性、促進低流動性個股的價格回歸合理位置，為科創(chuàng)板的長遠健康發(fā)展提供必要支持。從海外經(jīng)驗看，美國納斯達克市場新上市公司都必須要有做市商參與交易，因而科創(chuàng)板試行做市商制度也是在制度上與國際接軌。

　　有別于市場呼聲和預期的高漲，屠光紹強調(diào)，交易機制的改革對改善流動性等當然有積極作用，但也要客觀看待，不應過分拔高。影響市場流動性的因素較多，也還有更基礎性的原因，比如公司基本面、投資者結構、股權的分散度等，此外競價交易制度之所以更為普遍，因為它在促進二級市場效率方面具有綜合優(yōu)勢。引入做市商制度，有利于提升交易效率，從而為改善市場流動性打下基礎。但做市商對改善流動性的影響也不宜夸大。這是因為，交易制度的改革，并不會帶來公司內(nèi)在價值以及資金面的根本性變化。

　　首先“需要注意的是，科創(chuàng)企業(yè)具有很強的科創(chuàng)屬性，作為科技創(chuàng)新型的資產(chǎn)類型，其需要有更專業(yè)的投資者了解、識別其價值”。在屠光紹看來，有了更專業(yè)的資產(chǎn)管理機構和機構投資者，才能真正起到增加活躍度和流動性的基礎作用。

　　其次，與優(yōu)點相比，做市商制度也存在不足。屠光紹表示，比如，從國際市場看，做市商方式也有交易成本，交易透明度還有待加強。由于要承擔一定的市場風險，做市商在報價時會考慮交易成本，增加適當差額來補償風險和服務成本，并且做市商需要實現(xiàn)一定的利潤，他們收益的重要來源是買賣價差。

　　再次，因為競價交易機制和做市商機制各有所長，所以資本市場需要有針對性地采取不同的交易機制，在科創(chuàng)板可以實行競價交易和做市商交易的結合，以發(fā)揮綜合優(yōu)勢。

　　建議采用多做市商競爭模式

　　如何建立有效的做市商制度？根據(jù)對國際市場做市商制度的了解，屠光紹從準入門檻、監(jiān)管措施、配套規(guī)則、試點推進等角度提出了自己的見解。

　　從準入制度來看，屠光紹認為做市商需要設置一定的門檻，股票做市商需具有一定資本實力、風險定價能力，已有豐富股票期權做市及基金做市經(jīng)驗的券商更能勝任。做市商要以自有資金和證券做交易，發(fā)揮提供交易流動性、引導合理定價的作用。

　　以新三板對做市商的定位和要求來看，做市商門檻并不高，券商申請新三板做市業(yè)務需要具備四項條件：（1）證券自營業(yè)務資格；（2）專門部門和必要人員；（3）做市業(yè)務管理制度；（4）做市業(yè)務專用技術系統(tǒng)。屠光紹認為，鑒于科創(chuàng)板的定位和規(guī)模，其做市商申請門檻或比新三板要高。

　　從監(jiān)管措施來看，屠光紹認為，應當在監(jiān)管措施上根據(jù)做市商特點加以設置，有針對性地實施監(jiān)管。只有在監(jiān)管體制有效監(jiān)管的情況下，才能保證做市商規(guī)范做市，發(fā)揮其積極作用。

　　從配套支持措施來看，屠光紹表示，除了在融資融券等方面有相應安排外，還需完善交易稅費等優(yōu)惠政策，幫助做市商制度平穩(wěn)落地。做市商由于頻繁進行做市交易，如果按照正常稅費收取，產(chǎn)生的稅負將是一筆不小的數(shù)目，也增加了做市商的成本，應當考慮制定出符合做市商特點的交易稅費制度。

　　從試點范圍來看，屠光紹建議，科創(chuàng)板內(nèi)部先期可以部分標的進行試點，在總結經(jīng)驗、完善規(guī)則的基礎上逐步對試點范圍進行延伸。

　　同時，屠光紹建議采用多做市商競爭模式。做市商制度若從做市數(shù)量來看，可分為單一做市商制度和競爭性做市商制度兩類。單一性做市商制度是指在交易所上市的每個產(chǎn)品只有一位指定的做市商來負責做市，其典型代表是紐約證交所的專家制度；競爭性做市商制度是指在交易所上市的每個產(chǎn)品有多位做市商來負責做市，如納斯達克上市的股票一般至少有3家做市商報價。采用競爭性的做市商制度的買賣價差更小一些，其執(zhí)行速度也更快一些。

　　“總而言之，科創(chuàng)板引入做市商交易機制是必要的，對于推進資本市場二級市場效率有積極意義，但需要在借鑒國際經(jīng)驗的基礎上通過試點不斷總結完善，有效的交易機制才能提升市場效率。”屠光紹最后表示。