投資人共話注冊制：IPO不再是絕對目標，創(chuàng)投機構(gòu)迎來能力考驗

　　創(chuàng)業(yè)板注冊制正式落地已近兩個月，改革落地帶來的震動仍在市場中回蕩。創(chuàng)投行業(yè)直接受到改革影響，對此業(yè)內(nèi)討論依然熱度不減，投資人不止著眼于短期內(nèi)退出通道的打通，更將目光投向未來更深刻的變化中。

　　在近期舉辦的第二十屆中國股權(quán)投資年度論壇上，多家創(chuàng)投機構(gòu)的投資人認為，注冊制將把整個行業(yè)帶入更高層次的競爭，并改變以往以IPO為導(dǎo)向的投資邏輯。此外，注冊制還是一場對創(chuàng)投機構(gòu)估值體系和管理能力的考驗，創(chuàng)投機構(gòu)需及時調(diào)整，適應(yīng)漸進改革的進程，并爭取更大的發(fā)展空間。

　　IPO應(yīng)是企業(yè)發(fā)展的另一個起點

　　“注冊制是我們盼望多年的，” 基石資本合伙人、執(zhí)行總裁王啟文感嘆，他回憶起1997年剛剛進入投行時，企業(yè)上市還是審批制，“那是一個分配指標的時代，要講額度的。后面發(fā)展到核準制，再到現(xiàn)在的注冊制試點階段，整個過程是循序漸進的�！�

　　注冊制疏通了企業(yè)上市的通道，也給創(chuàng)投機構(gòu)帶來了退出機遇。君聯(lián)資本董事總經(jīng)理、首席投資官李家慶坦言，“注冊制對歷史存量的投資而言，是一件非常好的事情。這一兩年時間將會有大量企業(yè)上市并帶來現(xiàn)金流回流，許多機構(gòu)會創(chuàng)造出業(yè)績的高峰�！�

　　“不過，這兩年只是一個階段，注冊制對行業(yè)真正的影響，今天才剛剛開始�！崩罴覒c用了一個比喻，他表示，未來5-10年，這個行業(yè)將從沼澤地走上快車道，之后會發(fā)生什么，就像高考開始擴招之后，父母想的第一件事是學(xué)奧數(shù)，因為擴招意味著門檻降低，注冊制則意味著創(chuàng)造新業(yè)績的難度在提高，整個行業(yè)將進入一個更高層次水平的競爭。

　　“所以我們內(nèi)部經(jīng)常提醒自己，未來三五年中陸續(xù)降低項目的數(shù)量、提高項目的質(zhì)量和單個項目的絕對回報。”李家慶稱。

　　另一方面，注冊制將上市門檻前置，同時改變了一些投資人審視企業(yè)的眼光。紅杉資本中國基金合伙人周逵表示，一家企業(yè)可能發(fā)展四五年就有機會上市，因此IPO不再是一個絕對的目標，更不應(yīng)是企業(yè)發(fā)展的頂點，而應(yīng)該是另一個起點，“幾年后拿到IPO門票可能沒有以前那么有意思了�！�

　　周逵稱，創(chuàng)投機構(gòu)也要重新調(diào)整對“退出”的理解，不應(yīng)以IPO為重點，不應(yīng)默認IPO就是退出，“IPO給了我們和企業(yè)一起發(fā)展價值的新臺階，所以我們也更重視對已上市公司發(fā)展的關(guān)注。”

　　注冊制下，多位投資人對優(yōu)質(zhì)企業(yè)與科技創(chuàng)新的關(guān)注不謀而合。王啟文表示，一方面將更加關(guān)注價值投資，因為注冊制核心在于信息披露，在于把定價權(quán)還給市場，這也對創(chuàng)投機構(gòu)的價值發(fā)現(xiàn)能力提出了更高的要求；另一方面，注冊制的推出順應(yīng)了技術(shù)創(chuàng)新時代的要求，因此機構(gòu)將進一步加大在硬科技方向的投入。

　　注冊制倒逼創(chuàng)投機構(gòu)調(diào)整優(yōu)化

　　在展望未來機遇的同時，創(chuàng)投機構(gòu)也要回應(yīng)注冊制提出的挑戰(zhàn)。深圳市創(chuàng)新投資集團副總裁蔣玉才將近期遇到的問題歸納為“一級市場的估值二級化”，“意思是說在注冊制之前，假如二級市場行業(yè)平均市盈率是50倍，一級市場、尤其稍微早期的投資的市盈率就會在10倍左右，因為上市比較難，企業(yè)會接受一個成功率的折讓；然而，注冊制之后，企業(yè)對上市成功率的預(yù)期增強，對估值就會產(chǎn)生心里膨脹，一級市場上不再接受10倍估值了，要到30倍甚至更接近二級市場估值�！�

　　蔣玉才提醒道，如果這種估值體系擴散，將為整個一級市場的投資帶來難度，增加投資風(fēng)險，需要創(chuàng)投機構(gòu)清醒認識和面對�！拔覀冇虚L期堅持的專業(yè)估值體系，但并非所有創(chuàng)投機構(gòu)都會堅持原則，少部分創(chuàng)投機構(gòu)如果惡性競爭，就會破壞整個行業(yè)的估值體系，這是一個非�？膳碌膯栴}�！�

　　此外，李家慶提到注冊制可能帶來資金端來源的機構(gòu)化，進而倒逼機構(gòu)內(nèi)部管理提質(zhì)�！皺C構(gòu)才存在周期的問題、退出的問題、分股票還是分現(xiàn)金的問題，資金端機構(gòu)化的直接結(jié)果，就是對基金管理本身的履約能力、基金管理人的規(guī)范性和人力資源的團隊能力提出很高的要求。因此，一方面我們要去強調(diào)外部環(huán)境的優(yōu)化，另一方面還是要更多去看我們自身是否準備好了去迎接這個新時代的到來�！�

　　展望注冊制改革未來的進程，普華資本董事長、頭頭是道基金創(chuàng)始人曹國熊坦言，“從某種意義上，我們對這項制度改革的持續(xù)性有一點沒底。我認為長久來看，這個方向是不變的，但改革不可能一蹴而就，中間會有一些反復(fù)�！�

　　周逵則在制度設(shè)計方面提出了自己的見解，經(jīng)過對海內(nèi)外上市公司的對比，他體會到IPO不該被默認為一級創(chuàng)新資本的生硬退場，而應(yīng)考慮創(chuàng)新機制的自然銜接和延續(xù)。

　　“如果能讓基金以分股票的方式分配，拿到股票的LP和GP可以各自選擇賣出還是持有，那么VC/PE基金每年幾千億的拋壓就會大大減少，股市資金流失也會減少。我們是曾支持企業(yè)發(fā)展的專業(yè)伙伴，有機會繼續(xù)陪伴和支持創(chuàng)新公司的發(fā)展，而不用把股權(quán)都轉(zhuǎn)給更分散、更短期的投資者�！敝苠颖硎�。

　　王啟文也強調(diào)了改革的漸進性，“我覺得現(xiàn)在注冊制是‘有其名無其實’，整個資本市場的監(jiān)管還沒有脫開過去實質(zhì)性的審核，注冊制的推行需要一個系統(tǒng)、生態(tài)的配套。在注冊制為項目打開退出通道之后，我們期待后續(xù)能為創(chuàng)投機構(gòu)自身的上市融資打開通道，創(chuàng)投機構(gòu)進入資本市場的話題，已經(jīng)到了需要關(guān)注和討論的階段。”