券商自營(yíng)投資新時(shí)代：策略迭代與風(fēng)險(xiǎn)管理并重 科技引領(lǐng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)

　　中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2023年，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收的比例為29.99%，再度成為行業(yè)第一大營(yíng)收來(lái)源。在金融市場(chǎng)日新月異與監(jiān)管政策持續(xù)優(yōu)化的雙重背景下，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)正經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的策略轉(zhuǎn)型與升級(jí)。中國(guó)證券報(bào)記者在采訪中了解到，面對(duì)投資收益高波動(dòng)與資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的矛盾，以及市場(chǎng)不確定性加劇的現(xiàn)狀，各大券商紛紛強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制體系，優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，以固定收益類資產(chǎn)為基礎(chǔ)，逐步增加權(quán)益類資產(chǎn)的配置，同時(shí)借助科技力量提升研究與決策效率，力求在保障穩(wěn)健投資的同時(shí)捕捉多元化的市場(chǎng)機(jī)遇。

　　通過(guò)精準(zhǔn)的資產(chǎn)配置、靈活的投資風(fēng)格、前瞻性的風(fēng)險(xiǎn)管理以及積極的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，券商不僅能夠增強(qiáng)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，更能在引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)值投資、促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展方面發(fā)揮重要作用。

　　債券增配凸顯穩(wěn)健訴求 權(quán)益市場(chǎng)機(jī)遇漸顯

　　自營(yíng)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)是投資決策的關(guān)鍵要素，其優(yōu)化調(diào)整，如完善大類資產(chǎn)配置、加強(qiáng)敞口集中管理、靈活調(diào)整權(quán)益投資預(yù)算等，對(duì)穩(wěn)定券商盈利、控制收入波動(dòng)具有顯著效果。

　　中信建投證券研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前券商自營(yíng)盤股票倉(cāng)位占比約為7%-8%，債券占比為65%-70%，基金占比為10%-12%，其他產(chǎn)品占比為10%-20%。其他產(chǎn)品主要包括資管、信托計(jì)劃和私募專戶產(chǎn)品等。近年來(lái)，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)股票倉(cāng)位占比持續(xù)降低，債券倉(cāng)位逐步增加。券商自營(yíng)加配債券與其資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)容的時(shí)間點(diǎn)接近，反映投資規(guī)模增長(zhǎng)后追求更穩(wěn)健收益的訴求增強(qiáng)。

　　“自營(yíng)業(yè)務(wù)在配置上呈現(xiàn)金字塔特征：基礎(chǔ)配置以固定收益類資產(chǎn)為主，中間配置以量化投資類資產(chǎn)為主，塔尖主要是權(quán)益類資產(chǎn)?！遍L(zhǎng)城證券自營(yíng)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，從行業(yè)來(lái)看，過(guò)去幾年，自營(yíng)業(yè)務(wù)由于傾向于發(fā)展“弱敞口”業(yè)務(wù)，非權(quán)益類資產(chǎn)占大多數(shù)比例，券商自營(yíng)高收益的來(lái)源主要是固定收益類資產(chǎn)。

　　“與往年相比，公司當(dāng)前自營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)根據(jù)市場(chǎng)情況和投資策略進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整，主要調(diào)整了股票類資產(chǎn)的比重。在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)盡可能減少股票倉(cāng)位，增加債券或其他低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重，以穩(wěn)定投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)水平，降低股票市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)?！泵裆C券自營(yíng)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，公司始終關(guān)注資產(chǎn)配置的多樣化和風(fēng)險(xiǎn)分散，以確保投資組合的穩(wěn)定性和收益水平。

　　在民生證券看來(lái)，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)在資產(chǎn)配置上具有一些獨(dú)特的特點(diǎn)，而在資產(chǎn)配置中是否更傾向于投資非權(quán)益類資產(chǎn)取決于市場(chǎng)環(huán)境和投資策略。券商自營(yíng)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)配置主要有四個(gè)特點(diǎn)：一是市場(chǎng)敏感度高，受市場(chǎng)波動(dòng)影響較大，需要靈活調(diào)整投資組合以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化；二是風(fēng)險(xiǎn)敞口較大，由于證券市場(chǎng)的高波動(dòng)性，自營(yíng)業(yè)務(wù)往往面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，需要建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理體系進(jìn)行控制；三是投資策略多樣，包括價(jià)值投資、成長(zhǎng)投資、事件驅(qū)動(dòng)等，以實(shí)現(xiàn)不同的投資目標(biāo)；四是技術(shù)和數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)，隨著科技的發(fā)展，自營(yíng)業(yè)務(wù)越來(lái)越依賴于技術(shù)和數(shù)據(jù)分析，以優(yōu)化資產(chǎn)配置和投資決策。

　　從政策層面看，長(zhǎng)城證券認(rèn)為，隨著新“國(guó)九條”、細(xì)化減持、規(guī)范量化交易等指導(dǎo)文件及相關(guān)規(guī)則頻繁出臺(tái)，后續(xù)或繼續(xù)通過(guò)補(bǔ)齊監(jiān)管漏洞、細(xì)化監(jiān)管規(guī)則、加大對(duì)違法違規(guī)行為的處罰力度等舉措進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)。這對(duì)權(quán)益投資的風(fēng)險(xiǎn)管理能力提出更高要求，有效識(shí)別個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)必須夯實(shí)對(duì)基本面的研究，自下而上深耕企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，精選個(gè)股、優(yōu)化配置。因此，合規(guī)高效地進(jìn)行資產(chǎn)配置，結(jié)構(gòu)上更加重視現(xiàn)金流好、估值適宜的“質(zhì)量”因子。總體看，政策導(dǎo)向長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)權(quán)益投資非常有利。

　　金元證券絕對(duì)收益投資總部總經(jīng)理王晶表示，近兩年，多種因素疊加，改變了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，引發(fā)對(duì)固定收益類資產(chǎn)追逐。但2024年以來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)一系列務(wù)實(shí)且強(qiáng)調(diào)投資收益回饋措施的落地，自營(yíng)投資策略的發(fā)展方向?qū)⒏嗟貎A向于權(quán)益市場(chǎng)。“原因很簡(jiǎn)單，就是當(dāng)分紅、回購(gòu)成為強(qiáng)制時(shí)，企業(yè)業(yè)績(jī)的好壞將從根本上決定投資收益的不同?！蓖蹙дf(shuō)。

　　需要注意的是，不同體量的券商自營(yíng)盤配置結(jié)構(gòu)出現(xiàn)一定分化。中信建投證券表示，總資產(chǎn)規(guī)模越大的券商，因自營(yíng)投資規(guī)模對(duì)其資產(chǎn)收益率貢獻(xiàn)大，在輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)費(fèi)率承壓的背景下，大力發(fā)展權(quán)益衍生品等客需型業(yè)務(wù)成為創(chuàng)利共識(shí)，所以債券倉(cāng)位比重持續(xù)降低。中等規(guī)模券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一，以投資債券和經(jīng)營(yíng)收益憑證類業(yè)務(wù)為主，權(quán)益頭寸占比穩(wěn)定。資產(chǎn)規(guī)模較小的券商對(duì)權(quán)益自營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)利的依賴較大，但由于自營(yíng)部門以絕對(duì)收益衡量投資效益，所以會(huì)根據(jù)市場(chǎng)行情做倉(cāng)位管理，股票市場(chǎng)行情好時(shí)，債券投資占比低，反之亦然，因此波動(dòng)較大。

　　聚焦長(zhǎng)期價(jià)值與穩(wěn)健投資策略

　　券商自營(yíng)業(yè)務(wù)的投資風(fēng)格直接映射出券商的投資理念和策略，彰顯了券商的專業(yè)性和市場(chǎng)洞察力。在當(dāng)前多變的市場(chǎng)環(huán)境下，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)的投資風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)特征成為了業(yè)界和市場(chǎng)參與者關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　“近年來(lái)，一方面，內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變得復(fù)雜，影響經(jīng)濟(jì)和股市的因子增加，小概率事件頻發(fā)，預(yù)測(cè)難度提升；另一方面，投資者結(jié)構(gòu)不斷發(fā)生變化，市場(chǎng)策略快速迭代，一些在過(guò)去有效的策略可能在未來(lái)變得無(wú)效。”長(zhǎng)城證券自營(yíng)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，券商自營(yíng)相較于公募更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，如何在高波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境下守住風(fēng)險(xiǎn)底線，提高夏普比率，是權(quán)益投資業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型中的重要思考方向。

　　注重長(zhǎng)期價(jià)值和穩(wěn)健投資成為券商自營(yíng)投資風(fēng)格的關(guān)鍵詞。據(jù)長(zhǎng)城證券上述負(fù)責(zé)人介紹，公司自營(yíng)權(quán)益投資秉持認(rèn)知聚焦、堅(jiān)守投資紀(jì)律和構(gòu)建多元化策略等原則踐行長(zhǎng)期投資理念。

　　具體而言，認(rèn)知聚焦，賺公司價(jià)值的錢。長(zhǎng)期來(lái)看，公司股價(jià)波動(dòng)大部分可以通過(guò)業(yè)績(jī)變動(dòng)來(lái)解釋。聚焦公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和業(yè)績(jī)創(chuàng)造來(lái)源，通過(guò)對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)知來(lái)抵御市場(chǎng)的不確定。選擇優(yōu)質(zhì)公司的確定性、安全邊際進(jìn)行投資，即使市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)堅(jiān)定持有或下跌加倉(cāng)的策略也能獲取公司長(zhǎng)期確定性的回報(bào)。

　　堅(jiān)守投資紀(jì)律，恪守投資邊界。堅(jiān)定投資風(fēng)格，理性面對(duì)市場(chǎng)熱點(diǎn)和短期噪音；建立糾偏體系，驅(qū)動(dòng)部門投資流程標(biāo)準(zhǔn)化、模型化，每次重大決策按照框架，復(fù)盤和歸因回歸到框架維度，迭代的投資模型始終服務(wù)于投資目的，在具體的執(zhí)行過(guò)程中，盡量不在非理性情緒區(qū)域做超出計(jì)劃“定量”規(guī)則下的短期決策。

　　堅(jiān)守高股息模式，構(gòu)建多元化策略。近年來(lái)市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜多變，“黑天鵝”頻出，也為長(zhǎng)期投資增加了難度。構(gòu)建高股息策略，聚焦上游資源品、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)、銀行等幾大板塊投資機(jī)會(huì)，關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期盈利能力ROE和估值水平PB等指標(biāo)，是價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資結(jié)合的良好實(shí)踐。該策略的好處在于股息收益能夠提供可見(jiàn)的安全邊際，即使在“黑天鵝”頻繁的市場(chǎng)也能擁抱一份長(zhǎng)期投資的安全感。

　　民生證券自營(yíng)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，公司投資風(fēng)格主要注重長(zhǎng)期價(jià)值和穩(wěn)健投資，并遵循四個(gè)基本原則：注重基本面分析，選擇具有穩(wěn)健財(cái)務(wù)狀況、強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和良好發(fā)展前景的企業(yè)進(jìn)行投資，關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，而不僅僅是短期市場(chǎng)波動(dòng)；傾向于投資那些具備穩(wěn)定分紅能力和被市場(chǎng)低估的股票，確保在獲得資本增值的同時(shí)也能獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流；通過(guò)分散投資不同的行業(yè)和資產(chǎn)類別，降低單一投資風(fēng)險(xiǎn)，平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益；風(fēng)控方面，建立嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，包括實(shí)時(shí)監(jiān)控和評(píng)估投資組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口，確保投資組合的穩(wěn)健性。

　　多路布局投研創(chuàng)新與風(fēng)控升級(jí)

　　隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和監(jiān)管政策的調(diào)整，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)面臨新的發(fā)展機(jī)遇和挑戰(zhàn)。如何調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式、提升投研能力，成為券商自營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵。

　　“投資收益的高波動(dòng)和券商持續(xù)增長(zhǎng)的資產(chǎn)規(guī)模之間的矛盾，是券商自營(yíng)業(yè)務(wù)共同面臨的課題?！遍L(zhǎng)城證券上述業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，盡管多數(shù)券商的自營(yíng)權(quán)益頭寸占比并不高，但股票市場(chǎng)的高波動(dòng)特征是自營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的核心影響因素。隨著科技股占比提升、上市公司業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，對(duì)股票投研能力的要求越來(lái)越高，券商自營(yíng)因其絕對(duì)收益導(dǎo)向，在資本市場(chǎng)上缺少信息和資金優(yōu)勢(shì)，傳統(tǒng)方向性投資面臨瓶頸。

　　長(zhǎng)城證券自營(yíng)權(quán)益投資近年來(lái)逐步轉(zhuǎn)型，投資策略從“成長(zhǎng)+高股息”轉(zhuǎn)向“高股息+其他”，構(gòu)建金字塔式投資組合更加適合絕對(duì)收益資金屬性。金字塔的最大頭寸以穩(wěn)健、相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)為主，如以高股息策略為代表的深度價(jià)值策略；中間層為價(jià)值成長(zhǎng)型資產(chǎn)，獲取長(zhǎng)期超額收益，如大盤價(jià)值、成長(zhǎng)白馬等；最上層為高風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)取型小倉(cāng)位，主要投資策略為高增長(zhǎng)策略、景氣投資、主題類投資等。

　　民生證券自營(yíng)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，民生證券自營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展方向與發(fā)展策略主要聚焦于優(yōu)化投資組合和深化科技應(yīng)用。公司致力于多元化投資，在高股息股票、藍(lán)籌股、新興行業(yè)成長(zhǎng)股之間保持平衡，兼顧穩(wěn)定性與成長(zhǎng)性；積極拓展不同類別市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，優(yōu)化大類資產(chǎn)配置，降低單一市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，獲取更多元的收益來(lái)源。科技應(yīng)用方面，公司充分利用大數(shù)據(jù)、人工智能和區(qū)塊鏈技術(shù)，開(kāi)發(fā)和應(yīng)用智能投研平臺(tái)，加強(qiáng)量化投資系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)，提升投資研究、交易效率和風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

　　提升投研和創(chuàng)新能力方面，長(zhǎng)城證券認(rèn)為核心在于落實(shí)深度研究。提升投資經(jīng)理的團(tuán)隊(duì)管理水平，增加新員工投資案例討論的頻次，設(shè)立案例庫(kù)制度，加強(qiáng)業(yè)內(nèi)橫向交流，迭代各策略的有效性，建立健全研究支撐機(jī)制。

　　為提升研究精度，長(zhǎng)城證券持續(xù)堅(jiān)持“精讀會(huì)”研究支撐機(jī)制?！胺鹤x”+“精讀”，探究標(biāo)的商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)格局、治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、未來(lái)盈利增長(zhǎng)點(diǎn)等基本面情況，通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研、上市公司實(shí)地調(diào)研、專家會(huì)議等方式進(jìn)行深度研究和內(nèi)部路演。此外，大力推進(jìn)內(nèi)外部調(diào)研交流，主要是其他賣方研究機(jī)構(gòu)、同業(yè)公募基金調(diào)研，集團(tuán)內(nèi)投資單位定期交流等。

　　王晶表示，金元證券未來(lái)將通過(guò)更多扎實(shí)細(xì)致的產(chǎn)業(yè)研究、公司調(diào)研，為自營(yíng)投資業(yè)務(wù)帶來(lái)更多的收益空間。

　　“我們的選擇基于中國(guó)制造的競(jìng)爭(zhēng)力。過(guò)去兩年，很多細(xì)分領(lǐng)域的實(shí)體企業(yè)憑借自身的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力依舊橫掃國(guó)際市場(chǎng)，企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)都在大幅增長(zhǎng)。只是這些亮點(diǎn)，在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣的大環(huán)境下，被人們的情緒掩蓋了?！蓖蹙寡?，如何做出客觀獨(dú)立的投研判斷，是公司自營(yíng)投資策略轉(zhuǎn)型能否成功的關(guān)鍵。自營(yíng)投資工作的復(fù)雜嚴(yán)峻性對(duì)投研人才的溝通能力、研究能力、意志品質(zhì)等方面都提出了較高的要求。公司計(jì)劃通過(guò)更多地與高校、研究機(jī)構(gòu)開(kāi)展產(chǎn)學(xué)研活動(dòng)，開(kāi)闊研究視野，更早更深入地推進(jìn)潛在投研人員的篩選。此外，始終將服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略作為研究的著力點(diǎn)，將資金源源不斷地配置到最高效的地方，這是自營(yíng)投資工作行穩(wěn)致遠(yuǎn)的底層邏輯。

　　此外，面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)和信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，建立有效的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估與控制體系對(duì)券商自營(yíng)業(yè)務(wù)而言尤為重要。

　　民生證券對(duì)記者表示，公司通過(guò)靈活的資產(chǎn)配置、全面的信用評(píng)估體系以及嚴(yán)格的內(nèi)部控制，在自營(yíng)業(yè)務(wù)中建立了完善的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估與控制體系，有效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)和信用風(fēng)險(xiǎn)，并在投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。

　　長(zhǎng)城證券自營(yíng)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，公司權(quán)益自營(yíng)充分做好風(fēng)控前置的頂層設(shè)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)限額按季度分配。對(duì)絕對(duì)收益考核，風(fēng)險(xiǎn)控制一定居于首位，部門重大事項(xiàng)的決策需要建立機(jī)制，確保主要領(lǐng)導(dǎo)、分管領(lǐng)導(dǎo)均參與進(jìn)來(lái)，在關(guān)鍵的時(shí)候形成決議，更早去控制風(fēng)險(xiǎn)。

　　堅(jiān)持安全墊策略，通過(guò)頂格回撤控回撤。在每個(gè)考核周期內(nèi)，根據(jù)部門資產(chǎn)收益率波動(dòng)來(lái)決定規(guī)模增減，這隱含了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)算，平衡風(fēng)險(xiǎn)收益，不積極擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)敞口。震蕩下行環(huán)境中，每天梳理各資產(chǎn)單元的收益，在部門資產(chǎn)收益率最高點(diǎn)每回撤3%即組織召開(kāi)專項(xiàng)策略會(huì)，收益率回撤5%即視情況縮減規(guī)模，下行震蕩環(huán)境中從充分悲觀的角度做好情景假設(shè)。

　　嚴(yán)格投資紀(jì)律，提升風(fēng)控執(zhí)行力。波動(dòng)環(huán)境中與投資經(jīng)理的溝通和磨合執(zhí)行效果不好，是同業(yè)普遍性問(wèn)題，這需要平衡投資經(jīng)理的主觀判斷和公司對(duì)風(fēng)控的要求，通過(guò)反復(fù)的交流達(dá)成一致，執(zhí)行層面則要更加嚴(yán)格明確風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制。