博道投資董事長莫泰山：三趨勢促使市場中性策略有較大發(fā)展空間
中證網(wǎng)訊 4月18日，第6屆中國私募金牛獎頒獎典禮暨高端論壇在北京舉行。市場中性產(chǎn)品是最近幾年發(fā)展異常迅速的產(chǎn)品，今年私募金牛獎也是第一次設(shè)立此方向的獎項(xiàng)。在去年底極為不利的市場環(huán)境下，博道投資旗下市場中性產(chǎn)品表現(xiàn)出色。上海博道投資管理有限公司董事長莫泰山在論壇上表示，展望一下量化阿爾法策略，或者市場中性策略，應(yīng)該說有一個很好的發(fā)展空間。這主要是因?yàn)槭袌龀尸F(xiàn)出三大趨勢。
以下是他的發(fā)言實(shí)錄：
莫泰山：大家下午好，首先非常感謝金牛的評委給我們頒了這么一個獎項(xiàng)，今年是市場中性策略，或者相對價值策略第一次參選，我們第一次獲得這個殊榮，既是感到很受鼓勵，更感到對我們來說是一個很大的鞭策，對金牛來說，我們是一個新到的學(xué)生，今年第一次參加這個盛典，以后希望通過自己的努力，經(jīng)常有機(jī)會在這個場合向更多的高人和高手切磋。
這個題目有點(diǎn)酸，其實(shí)想說明在現(xiàn)在股票市場非常紅火的時候，大家對預(yù)期都非常好的時代，市場中性產(chǎn)品一直提供一個穩(wěn)定的收益率期間，一直把控制下行風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)做自己很重要目標(biāo)的一類型的產(chǎn)品，我們相信它只要堅(jiān)持下去，它一定有屬于它自己的一片空間。
我們知道投資有兩個流派，在座都是業(yè)內(nèi)人士，也是多年關(guān)注股票市場，不用我多講。一個是股票管理，大家腦子里想的可能就是巴菲特，做價值投資，看內(nèi)在價值是不是第一價格，如果是這樣，那就是值得投資的。當(dāng)然，不光是巴菲特，還有很多做成長性投資的，看商業(yè)模式，看商業(yè)公司的成長空間。這個流派在我們國內(nèi)市場也是更加源遠(yuǎn)流長。從公募基金行業(yè)有股票市場以來，大量人士都在從事這個領(lǐng)域，而且其中也誕生了很多杰出的代表。
第二個領(lǐng)域，其實(shí)就是今天我要多講一點(diǎn)的量化投資策略。這個領(lǐng)域相對新一點(diǎn)，應(yīng)該說在過去的幾年才慢慢在我們國家被引入，逐漸被實(shí)踐。當(dāng)然也是和我們國家自己當(dāng)初有些條件不太具備有關(guān)系。比如我們在2010年才開始推出股指期貨，這種情況下，很多金融類型的產(chǎn)品才更加具有它可實(shí)施的條件。我不想給量化投資下一個定義。但是，總的來說，就是基于一定的邏輯，對數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選。選出一些既有比較高的勝率能夠創(chuàng)造阿爾法的這些投資標(biāo)的。這些數(shù)據(jù)可能基本面的數(shù)據(jù)，包括各種各樣的指標(biāo)，成長指標(biāo)、質(zhì)量指標(biāo)、估值指標(biāo)。這些數(shù)據(jù)也有可能是其他的數(shù)據(jù)，比如交易量的數(shù)據(jù)，比如價格的數(shù)據(jù)等等。只要這些數(shù)據(jù)能夠提供一個比較好的線索，從歷史回撤看，它能夠有一定的比較高的勝率，能夠創(chuàng)造阿爾法，都會成為關(guān)注和研究的對象，最后從里面篩選出標(biāo)的。當(dāng)然一提量化投資，國外就是文藝復(fù)興公司，投資回報(bào)也非常好，年均也是35%，包括橋水公司，不純量化，但是這個公司是以大量的數(shù)據(jù)研究支持驅(qū)動的，還是具有一定的特征的公司�？梢哉f這是兩個流派。
我們知道積極的股票管理，一個基本的原則，有一個公式，就是所謂的信息比，就是創(chuàng)造超額收益的能力。作為分解，它來自于兩個方面。第一、IC，我們叫技能，另一個叫寬度。其實(shí)講了你要創(chuàng)造超額收益，可能需要在這兩個方面比別人做的更好，要么就是你的技能。所謂的技能就是你在某類型的股，你的研究比人家更有心得，更加的深入。比如巴菲特做價值投資的，他在這塊運(yùn)用的得心應(yīng)手。尤其做成長投資的，在這塊也非常嫻熟，所以他這方面的技能比別人強(qiáng)，所以很有可能給他這個組合貢獻(xiàn)一個比較好的超額收益。寬度，可能某方面的技能并不一定特別突出，但是數(shù)據(jù)處理的邊界比你大。你看兩個公司，但是我能夠同時看20個，2000個，我的范圍比你廣，我也有可能勝出在這個地方。
這兩個領(lǐng)域，傳統(tǒng)的我剛才講主動投資管理，更著重技能，你要強(qiáng)調(diào)對上市公司的深入研究，強(qiáng)調(diào)對某個行業(yè)的深入理解，強(qiáng)調(diào)對具體行業(yè)的上市公司的商業(yè)模式的識別和判斷，就是非常強(qiáng)調(diào)技能。對于量化投資，它是勝在寬度，它在某方面的技能不是只根據(jù)數(shù)據(jù)的處理就有很好的技能，但是同時它處理數(shù)據(jù)的能力，應(yīng)該說是主動的方法比不上。所以，這就是兩個方向。
有人會問，這兩個方向會不會同時都做的很好，應(yīng)該說很難。有句話講，魚和熊掌不可兼得，你在某個方面特殊的技能就限制你在其他方面的優(yōu)勢。舉個例子，一個學(xué)生如果單科學(xué)習(xí)特別好，你每科都是全部第一名的概率會非常小。更形象的比喻，比如體育比賽，你可以參加單向比賽，比如劉翔跨欄非常好，但是有些人各方面都可以，不是特別突出，就參加十項(xiàng)全能，單拿出來某一項(xiàng)，比不了單科的選手，但是這些單科的選手也不能跟他比十項(xiàng)全能，我覺得大概是這個區(qū)別。大家在各自的領(lǐng)域做各自的事情。
我們有價值投資，有成長投資，但是很少有人說，既擅長價值投資，又擅長成長投資，這個應(yīng)該是不太現(xiàn)實(shí)，包括剛才同行江暉總分享的時候，說我就是要專注做中國式的絕對回報(bào)，在這個領(lǐng)域做到最好。所以，這其實(shí)就是他在他自己特殊的領(lǐng)域，把他的優(yōu)勢發(fā)揮到最大。
同時，我們也看到，當(dāng)年比德·林齊（音譯）在主動投資基金經(jīng)理里管的組合是最大的，它管的麥德隆基金（音譯），曾經(jīng)最大的規(guī)模是一千億美元，非常大，這個結(jié)果就是比德·林齊是滿頭白發(fā)，比較早的就退休了。而且在他的基金經(jīng)理的生涯里頭，他應(yīng)該說是日程非常緊張的，行程是非常門的，因?yàn)樗且粋�國際型的組合，全球飛很多地方，調(diào)研上市公司。在這分析的技能，你會受到一定的邊界的約束。而總體來說，我們講量化的投資方法，由于它有足夠的處理寬度，雖然技能不一定領(lǐng)先，但是它這個寬度上會占一定的優(yōu)勢。
尤其現(xiàn)在面臨的叫數(shù)據(jù)的經(jīng)濟(jì)的時代。前段時間，漢諾威有一個電子展，馬云在上面有一個比較有激情的演講。他在里面提出來，就講了數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)的來臨。就是隨著信息時代的到來，隨著移動互聯(lián)時代的到來，隨著物聯(lián)網(wǎng)不斷的普及，我們的很多商業(yè)行為都會在互聯(lián)網(wǎng)上留下痕跡�；蛘哒f，都會留下可以分析的數(shù)據(jù)，而且隨著數(shù)據(jù)儲存和處理能力的提高，數(shù)據(jù)對我們來說的越來越有價值，越來越有數(shù)據(jù)處理能力。所以，一兩年前所謂的大數(shù)據(jù)這個詞就很熱，呼吁大數(shù)據(jù)時代的到來。
其實(shí)在2008年的時候，馬云就曾經(jīng)向當(dāng)年的溫總理提出過，他根據(jù)阿里巴巴商戶訂貨的數(shù)據(jù)，他意識到中國經(jīng)濟(jì)可能會受到全球需求下滑的沖擊，提前半年預(yù)測到，我想這就是一種所謂大數(shù)據(jù)時代數(shù)據(jù)的價值和數(shù)據(jù)預(yù)測的能力。講大數(shù)據(jù)還有很多例子，包括加州通過搜索引擎搜索關(guān)鍵字，提前意識到某個時候，某一類的流行病會在他們那兒爆發(fā)等等。這些都是大數(shù)據(jù)時代，數(shù)據(jù)預(yù)測能力對我們更有價值的一種例子。
同時，對投資來講，是對我們提出了新的要求。我們都知道，其實(shí)是一個信息處理的過程，有投行講，為什么你能有超額收益，是因?yàn)槟阌行畔⒉粚ΨQ，或者說你比別人更有信息優(yōu)勢。比如巴菲特買可口可樂，對其他人來說可能他對公司背后的數(shù)據(jù)有更深的理解，但是今天在一個大數(shù)據(jù)的時代，在一個移動互聯(lián)的時代，在一個數(shù)據(jù)越來越公平，越來越分享的時代，一個信息的可獲得性更加公平了。另一個，你做一個投資決策，構(gòu)建一個投資組合的時候，你要處理的信息是越來越多的。
舉個例子，現(xiàn)在有微信，你如果想把你自己手機(jī)上微信的文章都肯完，我估計(jì)一天的時間就用完了，不用干別的。但是，要是一點(diǎn)都不看，也不行，因?yàn)槲覀兩畹倪@個時代，你如果不看，你就處于一個信息的孤島，你在做投資決策方面，會處于一個相對劣勢的位置，所以這對我們提出比較大的挑戰(zhàn)。比如一個主動性的股票基金經(jīng)理，一天能看多少篇報(bào)告，假設(shè)你是一個很勤奮的人，每天都有很多新的報(bào)告出來，你要看多少篇報(bào)告？還是會提出很大的挑戰(zhàn)。所以，這個時候量化策略會有它一定的優(yōu)勢，因?yàn)樗谔幚硇畔�，處理�?shù)據(jù)的時候，它的成本是非常低的。2000支股的數(shù)據(jù)，對他來說也是非常輕輕松松，平平常常的，這個時候在信息大爆炸的時代，他會有他更多的優(yōu)勢。但我不是說主動的就沒有優(yōu)勢，完全不是這樣。至少在這個方面，他會占據(jù)一定的優(yōu)勢。
所以，基于這個，我們說量化阿爾法策略，構(gòu)建出來的組合它有幾個方面的特點(diǎn)。第一、更大的策略容量。剛才講主動主要靠技能，你會集中于你專注的領(lǐng)域。你能夠?qū)Ｗ⒌念I(lǐng)域還是相對有限的，你的組合、規(guī)模和容量會有一定的邊界�？傮w來說，這個量化策略基于構(gòu)建阿爾法，它有很大的數(shù)據(jù)處理的能力，也有很好的方法，比如他對某個指數(shù)的標(biāo)的構(gòu)建阿爾法，總體來說它的組合非常均衡，也會更加分散，這樣它的組合會有更大的策略容量，但是容量是比較大的。
第二、基于量化的方法，它是根據(jù)投資組合的理論，以及金融風(fēng)險(xiǎn)控制的模型，用金融工程的方法來構(gòu)建的，這樣它有比較精細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)管理的策略，或者說風(fēng)險(xiǎn)的模型。做過量化的都知道，最基礎(chǔ)的上一個策略，肯定這個策略要用過去好多年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回撤，要看看這個策略，在不同的時間周期，不同的市場風(fēng)格的情況下，你的表現(xiàn)會怎么樣。一般跑下來，大概會提供多少的超額收益，最大回撤會是多少，它發(fā)生在什么時候，發(fā)生在什么市場條件下？你怎么防范它？
所以，在整體一個策略上線之前，大致你比較清楚，它大概是一個什么樣的結(jié)果。因?yàn)槲磥硎遣豢赡苣M的，但是總體來說，經(jīng)過反復(fù)的檢驗(yàn)，這個組合的構(gòu)建過程是比較精細(xì)化的。比如我想要多大的回撤，只能接受多大的回撤，在構(gòu)建組合之前，它可以做一定的限定。用這個方法來管理，會形成一個更加穩(wěn)定，更加可預(yù)期的收益空間，當(dāng)然這個收益空間，我指市場中性產(chǎn)品，它應(yīng)該不會很大，可能從目前的國內(nèi)的實(shí)踐來看，大概一年8%到15%的水平，但是會比較穩(wěn)定，同時回撤率比較要。比較穩(wěn)定比較可預(yù)期的收益空間，我自己理解應(yīng)該還是比較受客戶歡迎的。
因?yàn)楣墒袥]有好之前，在熊市里頭的時候有兩年信托產(chǎn)品賣的非常好，我自己在問自己一個問題，從專業(yè)人士來講，這類產(chǎn)品可能會面臨比較大的挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)，為什么受客戶這么歡迎？后來想明白一個道理，它很簡單，它的收益至少對客戶來說覺得非�？深A(yù)期，告訴他一年10%，一年11%，客戶買這個的時候，他就有一個很大概率的預(yù)期，說一年以后能夠得到這個錢。如果是別的產(chǎn)品，尤其在熊市，比如有些股票產(chǎn)品，這個時候你跟他說市場見底了，你要長遠(yuǎn)布局，他為什么不愿意相信？你給不了他這個穩(wěn)定的預(yù)期。
所以，用一句話講，叫“所投即所得”。他投進(jìn)去的時候就知道自己將來大概能得到一個什么樣的結(jié)果。這樣他就能夠按一個非常穩(wěn)定的預(yù)期做資金的分配，這對客戶來說也是一種不錯的選擇。當(dāng)然，我們的阿爾法策略，應(yīng)該說用“冰火兩重天”來形容。在市場不太好的過去這幾年，2014年上半年之前都比較風(fēng)光，因?yàn)槟菚r候其他類型的產(chǎn)品也提供不了太多，太好的回報(bào)，而量化產(chǎn)品又用比較小的波動提供了一定的有競爭力的回報(bào)。所以，2014年上半年之前發(fā)展的還是挺好的，甚至到某個時候，在這個期間的某個時候，只要說量化對沖的產(chǎn)品，在一些比較有競爭力的渠道發(fā)一兩天，十幾個億，客戶非常受歡迎。
但是，在去年12月份，也經(jīng)受了一個很大的挑戰(zhàn)。挑戰(zhàn)之一來自于股票市場很好，半年內(nèi)漲了50%，一年百分之八到百分之十幾，很有競爭力嗎？最要命的不是這個，最要命的是去年12月份市場只有10%的權(quán)重股在漲，另外90%的股票的漲幅是遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上這的10%的漲幅。那就給這些做對沖的產(chǎn)品帶來一個非常大的挑戰(zhàn)。你只要組合里不是這10%的股票，還有別的股票，肯定是沒阿爾法的。所以去年12月份，所有市場中性產(chǎn)品都經(jīng)歷了比較大的回撤的挑戰(zhàn)。
當(dāng)然，經(jīng)過這個挑戰(zhàn)，當(dāng)時有人發(fā)微信的文章標(biāo)題叫阿爾法策略的黑暗時代，經(jīng)過這個挑戰(zhàn)，才能夠真正看出來，哪家做量化策略的時候是嚴(yán)格的按照風(fēng)險(xiǎn)控制模型做的，甚至用一些比較偽量化的方法來做的。應(yīng)該說我們今天之所以能站在這里，我覺得其中之一的原因就是我們至少比較嚴(yán)格的按照風(fēng)險(xiǎn)控制的原則，在去年12月份所謂的黑暗時代我們沒有遭受太大的損失，組合的回撤的范圍在我們模型過去的預(yù)測的范圍內(nèi)。所以，應(yīng)該說我覺得也很好，一個事物的發(fā)展總不是一帆風(fēng)順的。我想經(jīng)過去年12月份這次極致的挑戰(zhàn)，應(yīng)該說給我們所有做這個策略的同行都是一個更好的提醒，對今后來說也是一筆財(cái)富。
最后，展望一下量化阿爾法策略，或者市場中性策略，應(yīng)該說有一個很好的發(fā)展空間。第一、我們現(xiàn)在面臨幾個趨勢，其實(shí)都基于這幾個背景。第一、利率市場化正在不斷的深入，已經(jīng)接近完成。第二、變化之一就是我們現(xiàn)在的老百姓會給我們居民，他的資產(chǎn)放在存款里頭的越來越少，越來越多以理財(cái)產(chǎn)品的形式出現(xiàn)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也支持這個觀點(diǎn)。我們今年以來，居民新增存款是歷史新低，而理財(cái)產(chǎn)品，從過去的零，在短短幾年已經(jīng)是十幾億的規(guī)模。所以，老百姓的資產(chǎn)配置正在發(fā)生越來越大的變化。
變化意味著什么？當(dāng)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模越來越大的時候，理財(cái)產(chǎn)品也是要給客戶一個預(yù)期的收益率，而且預(yù)期空間非常小，希望到期以后，銀行按照這個收益率兌付。隨著理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的不斷擴(kuò)大，而且由于銀監(jiān)會的要求，投資非標(biāo)的比例要限定在一定的范圍內(nèi)，大量的以后還要不斷增加的理財(cái)產(chǎn)品，在債券市場，在股票市場，以及基于這個市場的產(chǎn)品和策略方面尋求配置。它對能夠提供理性收益率的產(chǎn)品配置的比例是比較高的，這是第一個趨勢，就是所謂的居民理財(cái)方式的變化，金融資產(chǎn)為王的時代，或者理財(cái)產(chǎn)品會越來越替代存款的時代，這是趨勢之一。
第二、長期利率走低的趨勢。我們看國外的發(fā)達(dá)國家，看美國、歐洲、日本，他們的利率已經(jīng)是非常低的水平，應(yīng)該是接近零利率。在全球越來越一體化的今天，在中國不斷的進(jìn)一步深入全球的今天，在中國不斷向世界敞開胸懷，資本項(xiàng)目越來越開放的今天，我們覺得我們的利率水平應(yīng)該是會和全球的水平越來越接軌，或者說越來越受到全球利率水平的影響，這是第一個。第一、從我們自身內(nèi)在的結(jié)構(gòu)來講，我們?nèi)丝诮Y(jié)構(gòu)已經(jīng)面臨一個拐點(diǎn)，人口老齡化的問題，正在不斷的走進(jìn)我們。第二、和這個相關(guān)的就是我們的經(jīng)濟(jì)，我們的房地產(chǎn)市場，正在面臨一個大的拐點(diǎn)，或者我們經(jīng)濟(jì)正在面臨去房地產(chǎn)化的過程，這兩個趨勢都在影響我們國家的利率水平朝一個更低的方向去走。
我們說過去十年是房地產(chǎn)十分繁榮的十年，房地產(chǎn)繁榮的十年，這個行業(yè)對資金的需求是非常大的，無論是作為房地產(chǎn)的開發(fā)商，他要高杠桿的給你，包括居民，或者家庭，在座的各位，我相信最大的負(fù)債應(yīng)該就是房貸。所以，當(dāng)這個行業(yè)，或者說當(dāng)整個經(jīng)濟(jì)在去房地產(chǎn)化的時候，整個房地產(chǎn)業(yè)也好，以及它帶動的居民的財(cái)產(chǎn)配置，我們對資金的需求應(yīng)該是比不上過去十年。在這種情況下，利率作為資金的一個價格反映，它應(yīng)該是往低走。
長期利率走低的趨勢會怎么影響我們？因?yàn)樗鼤认麥绲礁呤找娴膫a(chǎn)品。然后，會消滅高股息率，高分紅率的藍(lán)籌型的股票產(chǎn)品。其實(shí)我們從去年下半年以來股票市場的上漲，大家都知道，這也是背后很重要的邏輯之一。作為能夠提供一個還不錯的穩(wěn)定收益，比如百分之八到百分之十幾的空間，回撤也不太大的這類型的中性產(chǎn)品，會成為他們重點(diǎn)滾珠的對象。
第三個趨勢，我覺得中國資本市場發(fā)展這么多年，到目前為止還是一個散戶占比比較高的市場。雖然我們機(jī)構(gòu)投資者得到了一個長足的發(fā)展。但是，在每天的交易量占比等等這些，包括牛市一起來以后，又有大量的新股民蜂擁的入市，所以還是個人投資者占比相對比較高，比較主導(dǎo)的市場。但是，如果中國市場走向成熟，這個趨勢肯定也會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，只不過這個過程可能會相對漫長一點(diǎn)。
總體來說，未來的趨勢肯定是以長期、專業(yè)，用紀(jì)律化的方法來管理的資金來代替零散的、短期的，比較難克服所謂的貪婪和恐懼的這種資金，他會形成一個替代。所以，當(dāng)這個市場的主流是長期的、專業(yè)的、紀(jì)律化投資的資金，它會對長期穩(wěn)定的，波動比較小的類型的產(chǎn)品會有更大的配置的需求。
所以，回到我剛才講的前言，目前的股票市場風(fēng)景這邊獨(dú)好，紅紅火火，百萬獨(dú)放，這當(dāng)然是好事。我們博道投資，也有主動投資策略的產(chǎn)品，我們也分享這個過程。但是，我覺得作為一個能夠提供穩(wěn)定收益的，較低波動的這類型的市場中性策略，只要耐心的經(jīng)營，堅(jiān)守自己的風(fēng)格，最后也會有一個美好的明天！像那個歌詞里頭唱的，到時候市場肯定不會忘了，寂寞的山谷里，野百合也有春天，謝謝！
