促進(jìn)資產(chǎn)合理估值 防范REITs市場風(fēng)險

　　公募REITs的到來可以有效破解新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所面臨的資金困局，以長期資本引導(dǎo)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)入可持續(xù)的良性循環(huán)。在公募REITs破土而出的同時，市場參與各方尤其關(guān)注資產(chǎn)估值與定價邏輯。2020年8月7日發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》針對資產(chǎn)估值要求基金管理人應(yīng)當(dāng)聘請獨立且具備良好資質(zhì)的評估機(jī)構(gòu)對擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項目進(jìn)行評估且每年至少進(jìn)行1次評估工作，明確界定了基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的評估對象、評估機(jī)構(gòu)資質(zhì)要求、評估工作頻率等重要問題。此外，《投資基金指引（試行）》還就評估報告所需披露內(nèi)容、報告有效期、機(jī)構(gòu)聘用期限等細(xì)節(jié)做出了規(guī)范。資產(chǎn)合理估值是防范REITs市場風(fēng)險的重要手段，其估值結(jié)果對投資人的投資決策、管理人的經(jīng)營決策有非常重要的影響，也是REITs定價參考的重要依據(jù)之一。

　　底層不動產(chǎn)評估可按收入類型劃分

　　首次試點的中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs資產(chǎn)主要包括倉儲物流，收費公路、機(jī)場港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目，以及信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。

　　從資產(chǎn)估值角度，根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的收入獲取來源不同，可分為兩大類：以租金（或運營外包服務(wù)）為主要收入來源的基礎(chǔ)設(shè)施，如倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園、數(shù)據(jù)中心等；以收費為主要收入來源的基礎(chǔ)設(shè)施，如水電氣熱市政工程、高速公路等。對于以租金為主要收入來源的基礎(chǔ)設(shè)施，估價師可參考住建部印發(fā)的《房地產(chǎn)估價規(guī)范GB/T50291-2015》及《房地產(chǎn)估價基本術(shù)語標(biāo)準(zhǔn)GB/T50899-2013》等行業(yè)準(zhǔn)則，此外還可依據(jù)中國房地產(chǎn)估價師與房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人學(xué)會于2015年9月發(fā)布的《房地產(chǎn)投資信托基金物業(yè)評估指引(試行)》開展盡職調(diào)查工作；對于以收費為主要收入來源的基礎(chǔ)設(shè)施，評估專業(yè)人員所參考的評估準(zhǔn)則主要包含財政部印發(fā)的《資產(chǎn)評估基本準(zhǔn)則》以及中國資產(chǎn)評估協(xié)會印發(fā)的各項資產(chǎn)評估準(zhǔn)則，包括但不限于《資產(chǎn)評估職業(yè)道德準(zhǔn)則》《資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則—資產(chǎn)評估方法》《資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則—不動產(chǎn)》《資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則—無形資產(chǎn)》等。

　　通過梳理已發(fā)行新加坡、中國香港REITs的招股書不難發(fā)現(xiàn)，兩市REITs在發(fā)行環(huán)節(jié)均完全采用收益法項下的報酬資本化法（DCF）與直接資本化法，部分產(chǎn)品同時采集同類資產(chǎn)的大宗交易市場價格作為輔助驗證。目前交易所發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)指南——申請條件及審核關(guān)注事項（試行）（征求意見稿）》要求原則上以收益法作為基礎(chǔ)設(shè)施項目評估的主要估價方法。

　　在使用收益法評估基礎(chǔ)設(shè)施價值時，未來收益情況及折現(xiàn)率取值對估值結(jié)果將產(chǎn)生直接影響，估價師應(yīng)以客觀、審慎態(tài)度預(yù)測資產(chǎn)未來各年的凈收益并選取合理的折現(xiàn)率進(jìn)行估價。在使用收益法測算資產(chǎn)估值時，折現(xiàn)率需反映資金的時間價值，還應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)與收益類型和評估對象未來經(jīng)營相關(guān)的風(fēng)險，與所選擇的收益類型與口徑相匹配。在實際操作中，收費公路、水電氣熱、城鎮(zhèn)污水處理、固廢危廢處理等以收費為主要收入來源的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，一般可采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、加權(quán)平均資本成本（WACC）及風(fēng)險累加法計算折現(xiàn)率。倉儲物流、數(shù)據(jù)中心及產(chǎn)業(yè)園等以租金為主要收入來源的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，一般可采用市場提取法、累加法及投資報酬率排序倒插法。

　　資本化率可作為估值水平之錨

　　針對以租金為主要收入來源的基礎(chǔ)設(shè)施，資本化率可作為客觀衡量估值水平的“錨”。在不動產(chǎn)投資市場中，資本化率可以真實地體現(xiàn)物業(yè)運營收入與價值之間的關(guān)系而被廣泛使用，因此參考資本化率對REITs不動產(chǎn)價值判斷具有重要意義。

　　受交易案例數(shù)量限制，針對收費公路、水電氣熱、城鎮(zhèn)污水處理、固廢危廢處理等以收費為主要收入來源的基礎(chǔ)設(shè)施，我國尚沒有行業(yè)公認(rèn)的用于驗證其評估結(jié)果合理性的體系和特定參數(shù)。由于此類資產(chǎn)收益情況一般相對穩(wěn)定或呈一定趨勢或周期變化，其估值合理性驗證可從資產(chǎn)未來收益預(yù)測、折現(xiàn)率兩個方面進(jìn)行。未來收益預(yù)測是否合理可參考?xì)v史年度收益情況和趨勢，結(jié)合所服務(wù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)、人口等可能對資產(chǎn)收入產(chǎn)生影響的因素發(fā)展變動趨勢進(jìn)行判斷。折現(xiàn)率是否合理則可以根據(jù)所選用的不同現(xiàn)金流模型，參考公開市場同類基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)交易定價過程中參數(shù)的選取情況，同行業(yè)上市公司資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率，國家相關(guān)部門定期公布的建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率等參數(shù)間的相互印證情況進(jìn)行判斷。