今年2月，由央行牽頭、一行三會(huì)共同參與制定的一份《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》在業(yè)內(nèi)流傳，統(tǒng)一監(jiān)管將讓寄生于不同監(jiān)管管轄下的通道業(yè)務(wù)喪失生存與發(fā)展的基礎(chǔ)。過(guò)去幾年，由于通道業(yè)務(wù)藏匿于監(jiān)管真空地帶，基金子公司野蠻成長(zhǎng)，通道業(yè)務(wù)更是風(fēng)靡整個(gè)行業(yè)，一些產(chǎn)品因管理人職責(zé)缺位飽受市場(chǎng)詬病。
銀河資本青昀套利9號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃（下稱“銀河青昀套利9號(hào)”）就是一款存在諸多爭(zhēng)議的通道產(chǎn)品，它是銀河資本資產(chǎn)管理有限公司（下稱“銀河資本”）發(fā)行的主投于分級(jí)基金套利的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，在成立后的第33個(gè)交易日遭遇爆倉(cāng)，隨后投資顧問(wèn)上海青昀投資管理有限公司（下稱“青昀投資”）與投資者追加資金，期待挽回?fù)p失，但最終敗北。
作為管理人，運(yùn)營(yíng)通道產(chǎn)品的初衷是風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下收取通道費(fèi)用，但在粗放型批發(fā)模式之下，管理人職責(zé)缺位引發(fā)的問(wèn)題不容忽視，銀河資本也因此陷入專戶爆倉(cāng)的連環(huán)糾紛案中。第一財(cái)經(jīng)記者獲悉，先是在產(chǎn)品清算后青昀投資狀告銀河資本索要補(bǔ)倉(cāng)款，接著又有投資者向中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)申請(qǐng)追究管理人的職責(zé)缺位致使產(chǎn)品偏離合同約定產(chǎn)生巨虧的責(zé)任。
還原爆倉(cāng)始末
銀河青昀套利9號(hào)是一款基于分級(jí)基金折溢價(jià)套利的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品�；饦I(yè)協(xié)會(huì)信息顯示，它成立于2015年5月21日，運(yùn)作期限一年，200戶投資者參與認(rèn)購(gòu)，總金額3.079億元。銀河資本為管理人，青昀投資擔(dān)任投資顧問(wèn)提供投資建議。
資管合同顯示，這款結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品分為A、B、C三類份額。一位參與認(rèn)購(gòu)的投資者張軍（化名）告訴第一財(cái)經(jīng)記者，A份額即優(yōu)先級(jí)份額，約定年化6.3%的固定收益。這類投資者通常由銀行等機(jī)構(gòu)投資者充當(dāng)，保本保息。B、C則是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)與享受浮動(dòng)收益的“真正”意義上的投資者。A份額與B+C份額比為3：1，即非A份額的風(fēng)險(xiǎn)和收益加了3倍杠桿。
B、C兩類投資者在滿足A份額的約定收益后剩余部分按照投資金額等比例分配；當(dāng)B的收益率超過(guò)8%時(shí)，超額收益的30%將分配給C。
一位接近青昀投資的業(yè)內(nèi)人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者稱，C類份額由青昀投資指定的投資者認(rèn)購(gòu)，實(shí)際上這是變相跟投和參與業(yè)績(jī)分成，當(dāng)產(chǎn)品到期獲得不錯(cuò)收益時(shí)，C類份額獲得的收益將是最大的。
銀河青昀套利9號(hào)是10款銀河資本青昀套利系列產(chǎn)品中，第一款爆倉(cāng)的產(chǎn)品。它成立之時(shí)正值A(chǔ)股上證綜指位于4500點(diǎn)的相對(duì)高位，其凈值在超越1.1元上方后快速墜落，并很快擊穿0.97元、0.95元兩條預(yù)警線。
然而，彼時(shí)多數(shù)投資者還沉浸在凈值向上的歡愉中。張軍稱，青昀投資在2015年6月29日通過(guò)微信向投資者發(fā)送的信息顯示B份額凈值尚在1.08元。隨著股災(zāi)的發(fā)生，有投資者擔(dān)心產(chǎn)品凈值隨行就市，便與銀河資本、青昀投資做過(guò)溝通，要求控制風(fēng)險(xiǎn)，得到回復(fù)諸如“凈值低估、凈值實(shí)際沒有這么低、風(fēng)險(xiǎn)可控”的答復(fù)。
事后，青昀投資通過(guò)郵件發(fā)給投資者一份《青昀系列產(chǎn)品業(yè)績(jī)報(bào)告》顯示，6月29日，銀河青昀套利9號(hào)實(shí)際的凈值已經(jīng)跌破1元，報(bào)0.9648元，劣后投資者的虧損幅度遠(yuǎn)超10%。
之后的情況變得更加糟糕。2015年7月7日，在產(chǎn)品成立之后的第33個(gè)交易日，銀河青昀套利9號(hào)凈值報(bào)0.9254元，擊穿了0.93元的止損線，即不幸爆倉(cāng)。
作為一款專戶產(chǎn)品，銀河青昀套利9號(hào)并非每個(gè)交易日均公布凈值，平時(shí)由青昀投資以約每周一次的頻次向投資者匯報(bào)基金凈值波動(dòng)。
“銀河投資在爆倉(cāng)后較長(zhǎng)時(shí)間都沒聯(lián)絡(luò)投資者�！睆堒姺Q，“個(gè)別投資人隱約感受到產(chǎn)品可能爆倉(cāng)，但是沒有確認(rèn)，因?yàn)榍嚓劳顿Y一直說(shuō)估值有錯(cuò)誤，有在途資產(chǎn)未計(jì)入、凈值被低估之類。因此沒有正式通知，無(wú)法確定是否爆倉(cāng)�！�
銀河資本內(nèi)部人士此前向第一財(cái)經(jīng)記者解釋稱，之所以沒及時(shí)通知投資者是“出于保護(hù)投資者目的”，剛跌破第一條預(yù)警線時(shí)他們也曾考慮過(guò)能做的主要有三個(gè)方面：告知投資者、降低倉(cāng)位以及讓投顧追加資金。
從事后復(fù)盤的情況來(lái)看，銀河資本在爆倉(cāng)之前似乎并未采取多少動(dòng)作。4倍的杠桿效應(yīng)之下，產(chǎn)品凈值若進(jìn)一步下跌，則極有可能危及A類投資者的本金與約定收益，一旦如此情況發(fā)生，銀河資本極有可能自掏腰包來(lái)彌補(bǔ)虧損。第一財(cái)經(jīng)記者獲得的虹口區(qū)法院民事裁定書顯示，在產(chǎn)品爆倉(cāng)后，銀河資本一方面與青昀投資協(xié)商應(yīng)急處理方案，由青昀投資向銀河青昀套利9號(hào)專用賬戶匯入1445.3萬(wàn)元。
作為C類份額的參與者，青昀投資的壓力及翻本的動(dòng)機(jī)不言而喻。其后，大部分投資者跟進(jìn)追加，平均100萬(wàn)元初始資產(chǎn)的投資者追加16萬(wàn)元，硬是把產(chǎn)品凈值補(bǔ)回了1元。只是事與愿違，隨后的日子產(chǎn)品凈值仍在延續(xù)跌勢(shì)。
2016年5月23日，銀河青昀套利9號(hào)運(yùn)作一年到期終止，由銀河資本負(fù)責(zé)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行清算并注銷證券、期貨及托管賬戶。截至清盤，產(chǎn)品凈值報(bào)0.985元，B份額凈值為0.6779元。若剔除追加資金，投資者實(shí)際的凈值約為0.51元，即投資銀河青昀套利9號(hào)一年虧損49%。
無(wú)論是投資者、管理人還是投資顧問(wèn)，彼此的關(guān)系本該在合同期滿告終，但實(shí)際上在運(yùn)作過(guò)程中存在的諸多問(wèn)題才開始被外界所知曉。
先是投資顧問(wèn)青昀投資向虹口區(qū)法院遞交起訴申請(qǐng)，要求管理人償還1445.3萬(wàn)元補(bǔ)倉(cāng)款。該部分資金在追加入市之后出現(xiàn)一定縮水，到產(chǎn)品到期時(shí)，計(jì)入產(chǎn)品凈值由銀河資本返回予投資者。
因涉及管轄權(quán)異議問(wèn)題，虹口區(qū)法院駁回了青昀投資的起訴，其稱應(yīng)按照投顧合同約定的通過(guò)仲裁方式解決任何爭(zhēng)議。
針對(duì)資管產(chǎn)品，有關(guān)投資者、投資顧問(wèn)與管理人的糾紛及爭(zhēng)議問(wèn)題，絕大多數(shù)資管合同中有約定，通過(guò)中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)等仲裁機(jī)構(gòu)仲裁而非在法院公開審理。
基于案情走向，第一財(cái)經(jīng)記者致電青昀投資實(shí)際控制人、執(zhí)行董事朱俊君，對(duì)方稱法律糾紛已委托專人處理，自己對(duì)于結(jié)果暫時(shí)并不知情。
在投顧向銀河資本追債之后，投資者也訴諸法律手段向銀河資本追責(zé)。日前有投資者已向中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)提交了仲裁申請(qǐng)，并獲得受理。
張軍稱：“這是一款套利產(chǎn)品，不是指數(shù)跟隨或者普通的權(quán)益類產(chǎn)品。如果是一款加杠桿的權(quán)益類產(chǎn)品在市場(chǎng)暴跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中遭遇爆倉(cāng)，尚可以理解。但套利產(chǎn)品與股指波動(dòng)并無(wú)直接關(guān)系。更重要的是，實(shí)際操作過(guò)程中，管理人明顯違背了合同約定，才導(dǎo)致了爆倉(cāng)事件的發(fā)生�！�
銀河資本在給媒體的回復(fù)中表示，青昀投資的套利策略在2010年形成，經(jīng)過(guò)五年市場(chǎng)反復(fù)檢驗(yàn)后定型。但在股災(zāi)和2016年初股市熔斷暴跌期間，青昀投資的套利模型短期失效，需要立即降低倉(cāng)位，但是由于市場(chǎng)喪失了流動(dòng)性，導(dǎo)致在一定程度上影響了降倉(cāng)操作，從而引起產(chǎn)品凈值出現(xiàn)超常規(guī)的回撤�！斑@是青昀投資之前幾年的套利實(shí)踐過(guò)程中所未曾遇見的， 甚至超出了其最板端的預(yù)測(cè)。”銀河資本表示。
通道亂象頻現(xiàn)
銀河資本為公募基金銀河基金管理有限公司的子公司，注冊(cè)資本5000萬(wàn)元。公開資料顯示，截至2015年末該公司資產(chǎn)總額7368萬(wàn)元，64名從業(yè)人員創(chuàng)造凈利潤(rùn)高達(dá)3651萬(wàn)元。
銀河資本在業(yè)內(nèi)并不知名，偌小的體量撬動(dòng)如此業(yè)務(wù)規(guī)模，這難免讓人與批發(fā)式通道業(yè)務(wù)聯(lián)想到一起。而第一財(cái)經(jīng)記者在跟蹤銀河青昀系列產(chǎn)品，尤其銀河青昀套利9號(hào)產(chǎn)品中見識(shí)到了這種業(yè)務(wù)模式。
大量投資者與青昀投資的往來(lái)郵件顯示，由青昀投資全權(quán)負(fù)責(zé)與投資者交流與溝通，定期推送基金凈值，并解釋基金波動(dòng)緣由以及運(yùn)作中自身采取了何種策略。反觀銀河資本則退居于幕后。當(dāng)產(chǎn)品凈值擊穿爆倉(cāng)線時(shí)，為了產(chǎn)品能夠存續(xù)，青昀投資又自掏腰包逾1400萬(wàn)元與投資者一起補(bǔ)倉(cāng)使得產(chǎn)品能夠繼續(xù)存續(xù)。
以上種種，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了一個(gè)投資顧問(wèn)的職責(zé)。若無(wú)意外，銀河青昀套利9號(hào)便是一款典型的通道式資管產(chǎn)品。
自2012年11月首家基金子公司成立之后，整個(gè)行業(yè)受益于自身“萬(wàn)能牌照”的優(yōu)勢(shì)，野蠻生長(zhǎng)，業(yè)務(wù)范圍觸及基金、信托及券商所能及的各個(gè)領(lǐng)域�？紤]到業(yè)務(wù)范圍的寬廣、業(yè)務(wù)數(shù)量的巨大，且自身有限的人力、資本金及管理能力等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，基金子公司走上了一條批發(fā)式通道的業(yè)務(wù)模式。
第一財(cái)經(jīng)記者早在去年年中向銀河資本內(nèi)部工作人員求證產(chǎn)品是否為通道時(shí)，對(duì)方亦默認(rèn)其通道特征。該人士稱：“現(xiàn)在他們（銀河資本）壓力很大，拿了這么少的費(fèi)用，出了事情，（投資者與投資顧問(wèn)）都來(lái)找他們�！�
投資者代理律師仁科律師事務(wù)所執(zhí)行合伙人張樹學(xué)表示，銀河資本的所為有悖資管合同約定，它將資產(chǎn)委托給投資顧問(wèn)全權(quán)運(yùn)作，違背了合同中關(guān)于“不得將基金資產(chǎn)委托第三人運(yùn)作”的約定，構(gòu)成了對(duì)投資者的侵權(quán)。
然而，一如銀河資本類模式，基金子公司由于業(yè)務(wù)量的爆發(fā)式增長(zhǎng)很難做到對(duì)每個(gè)產(chǎn)品作出盡責(zé)調(diào)查，粗放式的通道業(yè)務(wù)的負(fù)面效應(yīng)不斷顯現(xiàn)。隨著大量資管產(chǎn)品運(yùn)作到期，剛兌風(fēng)險(xiǎn)層出不窮。由于子公司為輕資產(chǎn)公司，自身資產(chǎn)不及動(dòng)輒億元的產(chǎn)品規(guī)模而無(wú)法自行兜底。近年來(lái)投資者維權(quán)活動(dòng)的“規(guī)格”不斷升級(jí)，投資者從向子公司追債未果后，遂轉(zhuǎn)到向基金公司甚至是基金公司的股東方求償。
2016年12月，被業(yè)內(nèi)稱為史上最嚴(yán)基金子公司監(jiān)管法規(guī)正式落地。經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)百日的征求意見后，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《基金管理公司子公司管理規(guī)定》及《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理暫行規(guī)定》，在18個(gè)月的過(guò)渡期后基金子公司業(yè)務(wù)規(guī)模將與凈資本掛鉤，在具體業(yè)務(wù)開展中還將計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，這意味著通道業(yè)務(wù)的成本大幅增加，行業(yè)內(nèi)掀起了一股轉(zhuǎn)型熱潮，通道業(yè)務(wù)占比顯著下降。
今年2月，由央行牽頭、一行三會(huì)共同參與制定的一份《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》在業(yè)內(nèi)流傳。統(tǒng)一監(jiān)管將讓寄生于不同監(jiān)管管轄下的通道業(yè)務(wù)喪失生存與發(fā)展的基礎(chǔ)。自此，隨著大批通道產(chǎn)品到期后將不再存續(xù)，整個(gè)資管行業(yè)將回歸主動(dòng)管理出業(yè)績(jī)的本源上。
