華興資本集團(tuán)王歐：投資者關(guān)系博弈是另類資產(chǎn)發(fā)展核心動(dòng)力
“從另類資產(chǎn)管理行業(yè)來看，投資者關(guān)系博弈與互動(dòng)，構(gòu)成了行業(yè)擴(kuò)張發(fā)展的核心動(dòng)力。”華興資本集團(tuán)戰(zhàn)略顧問、華菁證券董事王歐近日在接受中國證券報(bào)記者采訪時(shí)表示。
王歐于今年8月加入華興資本集團(tuán)，他曾任中國投資有限責(zé)任公司私募股權(quán)投資部負(fù)責(zé)人，主導(dǎo)中投公司的私募股權(quán)和私募債權(quán)投資業(yè)務(wù)。
王歐認(rèn)為，在美元市場上，黑石集團(tuán)、KKR、凱雷投資集團(tuán)等先后通過大型機(jī)構(gòu)投資人的支持逐步跨界進(jìn)入其他領(lǐng)域，形成一攬子另類資產(chǎn)的管理平臺(tái)，也帶動(dòng)了在管資產(chǎn)規(guī)模質(zhì)的飛躍。
王歐同時(shí)表達(dá)了對(duì)人民幣市場的關(guān)注�！爸袊蝗贝笮徒鹑跈C(jī)構(gòu)和大型國企，但由于種種原因，這些機(jī)構(gòu)對(duì)于另類資產(chǎn)的理解仍然處于初期階段�！�
從簡單投融資關(guān)系起步
美國私募股權(quán)投資行業(yè)起步于上世紀(jì)初，發(fā)展至今經(jīng)歷了若干個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，市場相對(duì)成熟。LP(有限合伙人）和GP（普通合伙人）的關(guān)系也隨著行業(yè)發(fā)展更迭而不斷演進(jìn)。
王歐認(rèn)為，在美元市場上，LP和GP定位涇渭分明，雙方各司其職，這種安排為投資者關(guān)系的不斷演變創(chuàng)造了制度性基礎(chǔ)。
從早期階段來看，LP不參與GP事務(wù)，對(duì)GP的要求是提供盡可能高額回報(bào)并合理控制投資風(fēng)險(xiǎn)。GP為LP提供的服務(wù)除投資收益外也相對(duì)有限，通常只是標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)。LP和GP可以稱之為“產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)型關(guān)系”。
“這一時(shí)期，LP在篩選GP時(shí)，會(huì)重點(diǎn)考察基金的投資策略、投資業(yè)績、團(tuán)隊(duì)組成、投資標(biāo)的池以及合同條款等。其中，最核心的因素是團(tuán)隊(duì)過往業(yè)績記錄，并由此衍生出一系列指標(biāo)體系，包括年化收益率IRR、回報(bào)倍數(shù)MOIC和現(xiàn)金分配比例DPI等�！彼硎�。
對(duì)不同性質(zhì)的投資人尤其是機(jī)構(gòu)投資人來說，對(duì)所投基金業(yè)績考核不同指標(biāo)的權(quán)重并不相同。比如養(yǎng)老金、年金等投資人注重現(xiàn)金分紅，對(duì)DPI高低和回款速度非常關(guān)注。而現(xiàn)金分紅壓力相對(duì)較小的投資人比如主權(quán)財(cái)富基金，則要求絕對(duì)回報(bào)水平，因此MOIC相對(duì)更重要。
王歐告訴記者，隨著LP不斷發(fā)展壯大，機(jī)構(gòu)投資人也在不斷完善基于IRR的一系列內(nèi)部考核指標(biāo)，尤其是內(nèi)部員工薪酬激勵(lì)制度大部分與基金組合年度投資收益率掛鉤，而年度投資收益率的計(jì)算只能是基于IRR而非MOIC。
正是來自LP的壓力，讓GP紛紛順應(yīng)需求，將基金的業(yè)績考核、投資團(tuán)隊(duì)的內(nèi)部激勵(lì)以及對(duì)LP的信息報(bào)送都逐步改為以IRR為核心。其中，幫助大型LP計(jì)算凈IRR成為GP最早提供的定制化服務(wù)項(xiàng)目之一，由此拉開了GP對(duì)LP提供定制化服務(wù)的序幕。
傳統(tǒng)上，比起二級(jí)市場，一級(jí)市場更關(guān)注投資的長期性和所帶來的絕對(duì)回報(bào)，在IRR和MOIC之間通常更強(qiáng)調(diào)后者，認(rèn)為“IRR只是基于一系列假設(shè)的理論計(jì)算”。所以，一些GP很長一段時(shí)間不接受LP提出的基于IRR的門檻收益率概念。
“最后一只接受門檻收益率的大型并購基金是KKR北美并購基金。這只老牌基金長期以來拒絕在合伙協(xié)議里加入門檻收益率條款。后來由于收益率偏低，同時(shí)投資人大幅縮小在并購基金的敞口，導(dǎo)致募資出現(xiàn)困難，經(jīng)過與投資人艱苦卓絕的談判后，KKR最終不得不低頭，在新基金中增加了相應(yīng)條款，使門檻收益率最終成為必備條款之一�！蓖鯕W說。
迄今為止，LP、GP圍繞IRR的博弈仍在持續(xù)進(jìn)行。王歐透露，為了提高IRR，一些GP開始在項(xiàng)目的投資初期使用借款投資，人為延后LP打款時(shí)間，通過上述手段提高IRR�！斑@種行為逐步擴(kuò)散，成為業(yè)內(nèi)不可言說的公開秘密之一，而LP對(duì)此也持默許態(tài)度。畢竟，更高的IRR對(duì)LP的員工來說，也是利大于弊。”
這一階段，盡管雙方此消彼長的力量變化持續(xù)發(fā)生，但本質(zhì)上還是從產(chǎn)品出發(fā)的簡單投融資關(guān)系。王歐表示，LP對(duì)投資組合的管理也基本停留在產(chǎn)品階段，即不同策略、不同投資風(fēng)格、不同投資地域的產(chǎn)品組合，隨著時(shí)間的推移不斷優(yōu)勝劣汰。而對(duì)GP來說，則開始嘗試優(yōu)化LP組成，包括提高專業(yè)機(jī)構(gòu)投資人比例、減少母基金占比、優(yōu)化基金核心條款等。
向以資產(chǎn)配置為核心演變
2008年金融危機(jī)以后，美國迎來了十年牛市，核心的原因便是市場流動(dòng)性充足。王歐認(rèn)為，流動(dòng)性持續(xù)泛濫給市場造成的直接影響是出現(xiàn)了越來越多的各類大型機(jī)構(gòu)投資人。而資產(chǎn)規(guī)模的快速上升和投資收益的持續(xù)下降，推動(dòng)了管理理念和業(yè)務(wù)模式逐漸從產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)型投資模式迭代為以資產(chǎn)配置為核心的現(xiàn)代資產(chǎn)管理模式。配置理念也從簡單的股債配比到耶魯捐贈(zèng)基金的戰(zhàn)略配置加戰(zhàn)術(shù)調(diào)整，再到引入風(fēng)險(xiǎn)因子。
“各類機(jī)構(gòu)投資人的涌入，以及投資另類資產(chǎn)領(lǐng)域的資金規(guī)模越來越大，給另類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)帶來了前所未有的發(fā)展機(jī)遇�！蓖鯕W說，從千萬美元級(jí)別到幾億美元，再到幾十億美元，進(jìn)而發(fā)展到一兩百億美元。發(fā)行間隔也從3-5年到2-3年，甚至出現(xiàn)每1-2年就募集一期基金的情況。
不過，單只基金有規(guī)模上限，發(fā)行節(jié)奏也會(huì)受投資人接受程度的制約，于是市場上開始出現(xiàn)各類“派生基金”。同時(shí)一些大型GP不再滿足于在自己的傳統(tǒng)領(lǐng)域發(fā)展，開始跨界涉足另類資產(chǎn)領(lǐng)域中其他大類資產(chǎn)，在并購、地產(chǎn)、信用、基礎(chǔ)設(shè)施、對(duì)沖等領(lǐng)域全面發(fā)展�！昂谑瘓F(tuán)通過收購GSO打造了自身的私募信用平臺(tái)黑石GSO，成為最為典型的平臺(tái)型另類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)�！�
他認(rèn)為，平臺(tái)型GP的出現(xiàn)，標(biāo)志著美元市場上私募投資管理機(jī)構(gòu)正式進(jìn)入了2.0階段。“全方位、一站式服務(wù)”逐漸成為這個(gè)市場上大型LP對(duì)GP的核心訴求。
順應(yīng)這一潮流，大型LP與GP之間的關(guān)系在LP的需求以及GP的積極配合下，逐步從產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)型演進(jìn)到了全方位對(duì)接和全方位服務(wù)，進(jìn)而變成了機(jī)構(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)的長期合作關(guān)系。
“一個(gè)略顯極端的案例是美國加州公務(wù)員退休基金。它是全球第二大、美國規(guī)模最大的公共養(yǎng)老基金，但在基金投資上卻曾經(jīng)跌入低谷�！蓖鯕W認(rèn)為，原因是GP組合數(shù)量過于龐大，“一度超過200個(gè)”。
在此背景下，LP對(duì)GP的篩選和評(píng)價(jià)，不再只是圍繞特定產(chǎn)品回報(bào)的幾個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)，而是變成了更復(fù)雜和系統(tǒng)的考量。從中衍生出LP對(duì)GP組合的系統(tǒng)性管理和持續(xù)優(yōu)化，其重要性甚至超越了LP對(duì)產(chǎn)品組合的優(yōu)化。同時(shí)，GP對(duì)LP提供的服務(wù)從簡單圍繞特定產(chǎn)品的服務(wù)也拓展成了機(jī)構(gòu)間的全方面服務(wù)。
王歐認(rèn)為，在提供各項(xiàng)日益復(fù)雜、日益精確的標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)之外，對(duì)大LP提供的各項(xiàng)高附加值服務(wù)反過來也推動(dòng)了GP自身的機(jī)構(gòu)化建設(shè)。
“最直觀的變化是，GP與LP團(tuán)隊(duì)間的互動(dòng)不斷加強(qiáng)。雙方的互動(dòng)從GP的募資團(tuán)隊(duì)帶領(lǐng)基金核心合伙人進(jìn)行募資路演，為大LP做一對(duì)一的上門路演，到定期、不定期的進(jìn)行拜訪�！彼硎�，大型尤其是平臺(tái)型GP開始內(nèi)部整合資源，主動(dòng)上門推介適合特定LP的相關(guān)產(chǎn)品。
王歐認(rèn)為，從GP向LP提供短期人員借調(diào)和人員培訓(xùn)服務(wù)，到為重要LP提供專門的跟投服務(wù)，再到為核心LP各部門提供綜合服務(wù)，最后到為戰(zhàn)略合作LP提供各類定制化服務(wù)。由于一些大型LP的要求越來越多，跟投、共投等意愿更加強(qiáng)烈，他們需要從GP處獲取的信息也越來越多，越來越深，形式上越來越非標(biāo)準(zhǔn)化。因此，GP為這些重要LP提供的產(chǎn)品信息更多、更早、更全面、更定制化。
“面對(duì)有限的內(nèi)部資源，尤其是面對(duì)愈來愈多、越來越復(fù)雜的LP需求，GP逐漸形成了一整套內(nèi)部資源分配機(jī)制，將最多、最好的各類資源有計(jì)劃地導(dǎo)向更重要的LP�！彼f。
LP與GP關(guān)系不斷深化
現(xiàn)階段，大型機(jī)構(gòu)投資人對(duì)跟投的訴求愈發(fā)強(qiáng)烈，從中亦能折射出LP、GP關(guān)系隨著雙方利益關(guān)系的深入而不斷深化。王歐表示，比起跟投，共投對(duì)LP團(tuán)隊(duì)的直投能力要求更高。
例如，倫交所集團(tuán)宣布同意收購Refinitiv，后者于2018年下半年被黑石北美并購基金所牽頭的財(cái)團(tuán)收購�！昂谑泵啦①徎鸫饲耙恢备欉@個(gè)項(xiàng)目很長時(shí)間，因條件不成熟未能實(shí)質(zhì)推進(jìn)。后來GIC和CPPIB找到黑石，與黑石共同敲定了收購方案。從項(xiàng)目操作的第一天開始，兩家大型LP就已經(jīng)深度介入到項(xiàng)目中，并且承諾投入不菲的資本，為黑石完成上述收購提供了有力的保障�！彼f。
而從雙方訴求來看，王歐認(rèn)為，GP核心訴求是不斷把資產(chǎn)管理規(guī)模做大，衍生的訴求是穿越行業(yè)周期，即在行業(yè)或自身發(fā)展低谷階段尋求核心LP支持，平復(fù)行業(yè)周期帶來的發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)。LP核心訴求是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置目標(biāo)，跟大型GP建立機(jī)構(gòu)化的關(guān)系，從GP處獲得多樣化產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)一站式的服務(wù)，并盡可能獲得跟投、共投等機(jī)會(huì)。
“GP和LP核心訴求不斷碰撞，在美元市場上催生了很多新的事物。比如從GP來看，不斷有產(chǎn)品出現(xiàn)，無論是已有產(chǎn)品的衍生產(chǎn)品，還是全新的資產(chǎn)類別。另一方面，大型LP也為了避免頻繁的進(jìn)行再投資，而愿意投資一些周期較長的產(chǎn)品，黑石等推出的20年期Core PE基金就是這樣誕生的。”王歐表示，
不過，這些復(fù)雜的互動(dòng)關(guān)系還是主要發(fā)生在已經(jīng)機(jī)構(gòu)化的大型LP、GP之間，如果雙方規(guī)模都不大，這些衍生訴求也會(huì)相應(yīng)減少。實(shí)際上，對(duì)于數(shù)量龐大的中小型LP、GP，關(guān)系仍然停留在產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)層面。
從人民幣市場來看，王歐認(rèn)為，現(xiàn)階段最突出的特征是LP和GP都相對(duì)不成熟，尤其是LP，尚未完成機(jī)構(gòu)化過程，對(duì)另類資產(chǎn)投資的理解尚淺，對(duì)GP的需求基本停留于產(chǎn)品投資層面。盡管一部分外資GP在中國市場上開展業(yè)務(wù)已有一段時(shí)間，不少也開展了人民幣基金業(yè)務(wù)，但是采用的模式還多是把美元基金的邏輯直接照搬到人民幣基金業(yè)務(wù)上。
“一個(gè)重要的原因是人民幣基金市場發(fā)展時(shí)間尚短，受資本市場配套制度和設(shè)施不健全等因素制約，人民幣投資在人民幣資本市場退出，這個(gè)閉環(huán)并不算非常通暢，仍然存在一些制度性障礙�！蓖鯕W說。
不過，他也表示，在更長的發(fā)展周期內(nèi)，相信人民幣市場LP和GP的關(guān)系會(huì)沿著成熟市場發(fā)展的總體方向前行。在人民幣流動(dòng)性持續(xù)充盈的情況下，更多大型金融機(jī)構(gòu)未來會(huì)加入進(jìn)來，并逐步增加在另類資產(chǎn)領(lǐng)域上的資源配置。
“既然實(shí)力資本進(jìn)入另類資產(chǎn)是必然的趨勢，那么這些機(jī)構(gòu)的需求發(fā)展也勢必基本上和美元機(jī)構(gòu)投資人的需求發(fā)展最終會(huì)更為接近，即主要是為了獲取較好的財(cái)務(wù)回報(bào)。人民幣市場的發(fā)展仍將體現(xiàn)出成熟市場的一些核心要素。”
