華興資本集團王歐：投資者關系博弈是另類資產發(fā)展核心動力
“從另類資產管理行業(yè)來看，投資者關系博弈與互動，構成了行業(yè)擴張發(fā)展的核心動力�！比A興資本集團戰(zhàn)略顧問、華菁證券董事王歐近日在接受中國證券報記者采訪時表示。
王歐于今年8月加入華興資本集團，他曾任中國投資有限責任公司私募股權投資部負責人，主導中投公司的私募股權和私募債權投資業(yè)務。
王歐認為，在美元市場上，黑石集團、KKR、凱雷投資集團等先后通過大型機構投資人的支持逐步跨界進入其他領域，形成一攬子另類資產的管理平臺，也帶動了在管資產規(guī)模質的飛躍。
王歐同時表達了對人民幣市場的關注�！爸袊蝗贝笮徒鹑跈C構和大型國企，但由于種種原因，這些機構對于另類資產的理解仍然處于初期階段�！�
從簡單投融資關系起步
美國私募股權投資行業(yè)起步于上世紀初，發(fā)展至今經歷了若干個經濟周期，市場相對成熟。LP(有限合伙人）和GP（普通合伙人）的關系也隨著行業(yè)發(fā)展更迭而不斷演進。
王歐認為，在美元市場上，LP和GP定位涇渭分明，雙方各司其職，這種安排為投資者關系的不斷演變創(chuàng)造了制度性基礎。
從早期階段來看，LP不參與GP事務，對GP的要求是提供盡可能高額回報并合理控制投資風險。GP為LP提供的服務除投資收益外也相對有限，通常只是標準化服務。LP和GP可以稱之為“產品驅動型關系”。
“這一時期，LP在篩選GP時，會重點考察基金的投資策略、投資業(yè)績、團隊組成、投資標的池以及合同條款等。其中，最核心的因素是團隊過往業(yè)績記錄，并由此衍生出一系列指標體系，包括年化收益率IRR、回報倍數MOIC和現金分配比例DPI等。”他表示。
對不同性質的投資人尤其是機構投資人來說，對所投基金業(yè)績考核不同指標的權重并不相同。比如養(yǎng)老金、年金等投資人注重現金分紅，對DPI高低和回款速度非常關注。而現金分紅壓力相對較小的投資人比如主權財富基金，則要求絕對回報水平，因此MOIC相對更重要。
王歐告訴記者，隨著LP不斷發(fā)展壯大，機構投資人也在不斷完善基于IRR的一系列內部考核指標，尤其是內部員工薪酬激勵制度大部分與基金組合年度投資收益率掛鉤，而年度投資收益率的計算只能是基于IRR而非MOIC。
正是來自LP的壓力，讓GP紛紛順應需求，將基金的業(yè)績考核、投資團隊的內部激勵以及對LP的信息報送都逐步改為以IRR為核心。其中，幫助大型LP計算凈IRR成為GP最早提供的定制化服務項目之一，由此拉開了GP對LP提供定制化服務的序幕。
傳統(tǒng)上，比起二級市場，一級市場更關注投資的長期性和所帶來的絕對回報，在IRR和MOIC之間通常更強調后者，認為“IRR只是基于一系列假設的理論計算”。所以，一些GP很長一段時間不接受LP提出的基于IRR的門檻收益率概念。
“最后一只接受門檻收益率的大型并購基金是KKR北美并購基金。這只老牌基金長期以來拒絕在合伙協(xié)議里加入門檻收益率條款。后來由于收益率偏低，同時投資人大幅縮小在并購基金的敞口，導致募資出現困難，經過與投資人艱苦卓絕的談判后，KKR最終不得不低頭，在新基金中增加了相應條款，使門檻收益率最終成為必備條款之一�！蓖鯕W說。
迄今為止，LP、GP圍繞IRR的博弈仍在持續(xù)進行。王歐透露，為了提高IRR，一些GP開始在項目的投資初期使用借款投資，人為延后LP打款時間，通過上述手段提高IRR。“這種行為逐步擴散，成為業(yè)內不可言說的公開秘密之一，而LP對此也持默許態(tài)度。畢竟，更高的IRR對LP的員工來說，也是利大于弊。”
這一階段，盡管雙方此消彼長的力量變化持續(xù)發(fā)生，但本質上還是從產品出發(fā)的簡單投融資關系。王歐表示，LP對投資組合的管理也基本停留在產品階段，即不同策略、不同投資風格、不同投資地域的產品組合，隨著時間的推移不斷優(yōu)勝劣汰。而對GP來說，則開始嘗試優(yōu)化LP組成，包括提高專業(yè)機構投資人比例、減少母基金占比、優(yōu)化基金核心條款等。
向以資產配置為核心演變
2008年金融危機以后，美國迎來了十年牛市，核心的原因便是市場流動性充足。王歐認為，流動性持續(xù)泛濫給市場造成的直接影響是出現了越來越多的各類大型機構投資人。而資產規(guī)模的快速上升和投資收益的持續(xù)下降，推動了管理理念和業(yè)務模式逐漸從產品驅動型投資模式迭代為以資產配置為核心的現代資產管理模式。配置理念也從簡單的股債配比到耶魯捐贈基金的戰(zhàn)略配置加戰(zhàn)術調整，再到引入風險因子。
“各類機構投資人的涌入，以及投資另類資產領域的資金規(guī)模越來越大，給另類資產管理機構帶來了前所未有的發(fā)展機遇�！蓖鯕W說，從千萬美元級別到幾億美元，再到幾十億美元，進而發(fā)展到一兩百億美元。發(fā)行間隔也從3-5年到2-3年，甚至出現每1-2年就募集一期基金的情況。
不過，單只基金有規(guī)模上限，發(fā)行節(jié)奏也會受投資人接受程度的制約，于是市場上開始出現各類“派生基金”。同時一些大型GP不再滿足于在自己的傳統(tǒng)領域發(fā)展，開始跨界涉足另類資產領域中其他大類資產，在并購、地產、信用、基礎設施、對沖等領域全面發(fā)展�！昂谑瘓F通過收購GSO打造了自身的私募信用平臺黑石GSO，成為最為典型的平臺型另類資產管理機構�！�
他認為，平臺型GP的出現，標志著美元市場上私募投資管理機構正式進入了2.0階段�！叭轿�、一站式服務”逐漸成為這個市場上大型LP對GP的核心訴求。
順應這一潮流，大型LP與GP之間的關系在LP的需求以及GP的積極配合下，逐步從產品驅動型演進到了全方位對接和全方位服務，進而變成了機構對機構的長期合作關系。
“一個略顯極端的案例是美國加州公務員退休基金。它是全球第二大、美國規(guī)模最大的公共養(yǎng)老基金，但在基金投資上卻曾經跌入低谷�！蓖鯕W認為，原因是GP組合數量過于龐大，“一度超過200個”。
在此背景下，LP對GP的篩選和評價，不再只是圍繞特定產品回報的幾個評價指標，而是變成了更復雜和系統(tǒng)的考量。從中衍生出LP對GP組合的系統(tǒng)性管理和持續(xù)優(yōu)化，其重要性甚至超越了LP對產品組合的優(yōu)化。同時，GP對LP提供的服務從簡單圍繞特定產品的服務也拓展成了機構間的全方面服務。
王歐認為，在提供各項日益復雜、日益精確的標準化服務之外，對大LP提供的各項高附加值服務反過來也推動了GP自身的機構化建設。
“最直觀的變化是，GP與LP團隊間的互動不斷加強。雙方的互動從GP的募資團隊帶領基金核心合伙人進行募資路演，為大LP做一對一的上門路演，到定期、不定期的進行拜訪�！彼硎�，大型尤其是平臺型GP開始內部整合資源，主動上門推介適合特定LP的相關產品。
王歐認為，從GP向LP提供短期人員借調和人員培訓服務，到為重要LP提供專門的跟投服務，再到為核心LP各部門提供綜合服務，最后到為戰(zhàn)略合作LP提供各類定制化服務。由于一些大型LP的要求越來越多，跟投、共投等意愿更加強烈，他們需要從GP處獲取的信息也越來越多，越來越深，形式上越來越非標準化。因此，GP為這些重要LP提供的產品信息更多、更早、更全面、更定制化。
“面對有限的內部資源，尤其是面對愈來愈多、越來越復雜的LP需求，GP逐漸形成了一整套內部資源分配機制，將最多、最好的各類資源有計劃地導向更重要的LP�！彼f。
LP與GP關系不斷深化
現階段，大型機構投資人對跟投的訴求愈發(fā)強烈，從中亦能折射出LP、GP關系隨著雙方利益關系的深入而不斷深化。王歐表示，比起跟投，共投對LP團隊的直投能力要求更高。
例如，倫交所集團宣布同意收購Refinitiv，后者于2018年下半年被黑石北美并購基金所牽頭的財團收購。“黑石北美并購基金此前一直跟蹤這個項目很長時間，因條件不成熟未能實質推進。后來GIC和CPPIB找到黑石，與黑石共同敲定了收購方案。從項目操作的第一天開始，兩家大型LP就已經深度介入到項目中，并且承諾投入不菲的資本，為黑石完成上述收購提供了有力的保障�！彼f。
而從雙方訴求來看，王歐認為，GP核心訴求是不斷把資產管理規(guī)模做大，衍生的訴求是穿越行業(yè)周期，即在行業(yè)或自身發(fā)展低谷階段尋求核心LP支持，平復行業(yè)周期帶來的發(fā)展風險。LP核心訴求是實現資產配置目標，跟大型GP建立機構化的關系，從GP處獲得多樣化產品，實現一站式的服務，并盡可能獲得跟投、共投等機會。
“GP和LP核心訴求不斷碰撞，在美元市場上催生了很多新的事物。比如從GP來看，不斷有產品出現，無論是已有產品的衍生產品，還是全新的資產類別。另一方面，大型LP也為了避免頻繁的進行再投資，而愿意投資一些周期較長的產品，黑石等推出的20年期Core PE基金就是這樣誕生的。”王歐表示，
不過，這些復雜的互動關系還是主要發(fā)生在已經機構化的大型LP、GP之間，如果雙方規(guī)模都不大，這些衍生訴求也會相應減少。實際上，對于數量龐大的中小型LP、GP，關系仍然停留在產品驅動層面。
從人民幣市場來看，王歐認為，現階段最突出的特征是LP和GP都相對不成熟，尤其是LP，尚未完成機構化過程，對另類資產投資的理解尚淺，對GP的需求基本停留于產品投資層面。盡管一部分外資GP在中國市場上開展業(yè)務已有一段時間，不少也開展了人民幣基金業(yè)務，但是采用的模式還多是把美元基金的邏輯直接照搬到人民幣基金業(yè)務上。
“一個重要的原因是人民幣基金市場發(fā)展時間尚短，受資本市場配套制度和設施不健全等因素制約，人民幣投資在人民幣資本市場退出，這個閉環(huán)并不算非常通暢，仍然存在一些制度性障礙�！蓖鯕W說。
不過，他也表示，在更長的發(fā)展周期內，相信人民幣市場LP和GP的關系會沿著成熟市場發(fā)展的總體方向前行。在人民幣流動性持續(xù)充盈的情況下，更多大型金融機構未來會加入進來，并逐步增加在另類資產領域上的資源配置。
“既然實力資本進入另類資產是必然的趨勢，那么這些機構的需求發(fā)展也勢必基本上和美元機構投資人的需求發(fā)展最終會更為接近，即主要是為了獲取較好的財務回報。人民幣市場的發(fā)展仍將體現出成熟市場的一些核心要素�！�
