嘉實(shí)基金胡濤：不跟風(fēng)不追高 尋求投資平衡之道
胡濤，嘉實(shí)基金董事總經(jīng)理、平衡風(fēng)格投資總監(jiān)。具有18年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，11年投資經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)印第安納大學(xué)凱利商學(xué)院MBA、CFA（特許金融分析師）。現(xiàn)任嘉實(shí)優(yōu)質(zhì)企業(yè)、嘉實(shí)成長(zhǎng)收益等多只明星基金產(chǎn)品基金經(jīng)理。自2015年起任社保權(quán)益組合投資經(jīng)理，業(yè)績(jī)突出，獲2018年三年貢獻(xiàn)社保表彰。
每一位投資大師都有一個(gè)鮮明的標(biāo)簽，如巴菲特的價(jià)值投資，彼得·林奇的成長(zhǎng)投資，似乎投資之道就應(yīng)該是將某種策略發(fā)揮到極致。但極致的另一面是易折，因?yàn)闆]有一個(gè)策略足以應(yīng)對(duì)所有市場(chǎng)環(huán)境。仔細(xì)研究下來，一個(gè)鮮明投資風(fēng)格標(biāo)簽的形成，往往是投資體系日漸完善，不斷反思與進(jìn)化，將矛盾化為統(tǒng)一的過程。投資風(fēng)格標(biāo)簽的背后，是將各種對(duì)立、復(fù)雜的因子納入統(tǒng)一投資體系后，所形成的穩(wěn)定平衡狀態(tài)。
作為嘉實(shí)基金董事總經(jīng)理、平衡風(fēng)格投資總監(jiān)，胡濤將“平衡”視為一種價(jià)值觀的表達(dá)。2020年基金第三季度報(bào)告顯示，其管理的嘉實(shí)優(yōu)質(zhì)企業(yè)基金前十大重倉股既有傳統(tǒng)的機(jī)械、食品行業(yè)，也有新興的半導(dǎo)體、醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)。憑借這一平衡之道，嘉實(shí)優(yōu)質(zhì)企業(yè)今年以來收益率超過60%。如果說平衡策略尋找的是上市公司中的有為青年，胡濤和他的平衡組合則帶有處變不驚、善于取舍的中年氣質(zhì)。成熟穩(wěn)定的價(jià)值觀和方法論，是為投資者提供可持續(xù)回報(bào)的前提基礎(chǔ)。
投資就是平衡
尋找護(hù)城河深的最優(yōu)質(zhì)企業(yè)
胡濤的投資框架聽上去很簡(jiǎn)單，但自成一派：即長(zhǎng)期持有市場(chǎng)上最優(yōu)質(zhì)的頭部公司，這一批公司的占比不超過10%，投資的關(guān)鍵就是把這一批公司識(shí)別出來。
胡濤認(rèn)為，基金經(jīng)理對(duì)于護(hù)城河的分類不會(huì)有太大差異，最后決定勝率差異的因素主要來自于研究細(xì)節(jié)和投資經(jīng)驗(yàn)。對(duì)于每一個(gè)公司的分析，都深入到每一個(gè)細(xì)節(jié)中進(jìn)行具體分析�？吹墓径嗔�，就能夠有效分辨哪些公司大概率能成功。胡濤比較偏好市占率能持續(xù)提升的企業(yè)，無論是正在成長(zhǎng)的新興產(chǎn)業(yè)，還是已經(jīng)成熟的傳統(tǒng)行業(yè)，這一類公司幾乎都是市場(chǎng)上最好的投資標(biāo)的。
“投資中最大的風(fēng)險(xiǎn)是無知，組合分散看似會(huì)分散風(fēng)險(xiǎn)，但是如果買了一些自己一知半解的品種，實(shí)質(zhì)上也有很大的風(fēng)險(xiǎn)�！痹诤鷿磥恚约壕拖褚粋�(gè)在海邊拾貝殼的人，可能看了幾十個(gè)貝殼只能找到一顆珍珠。
他表示：“要想找到好公司，就要有一套可行性比較強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)。我要找的是長(zhǎng)期優(yōu)秀的公司，不是簡(jiǎn)單的一個(gè)季度或一年有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。好公司有五個(gè)方面的標(biāo)準(zhǔn)可以參考：第一，從歷史數(shù)據(jù)上看，需要有較高的ROE，并且能長(zhǎng)期維持高ROE水平；第二，在行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)力非常突出，有較高的護(hù)城河；第三，長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力巨大，所處行業(yè)有比較大的空間；第四，公司的市場(chǎng)份額有提升空間；第五，能夠提供比較好的分紅回報(bào)�！�
在這些標(biāo)準(zhǔn)里，最難分析的是護(hù)城河。胡濤說：“有一種護(hù)城河是品牌壁壘，例如高端白酒；還有一種護(hù)城河是軟實(shí)力，例如研發(fā)能力；也有的護(hù)城河是管理能力，能降本增效，很好地落實(shí)戰(zhàn)略。這些都是企業(yè)的護(hù)城河，我們就是要找到這些具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，看到這個(gè)企業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不一樣的地方。”
“對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的理解一定是從心底里認(rèn)同的。”胡濤強(qiáng)調(diào)，與此同時(shí)，在判斷企業(yè)護(hù)城河時(shí)，一定要深入細(xì)節(jié)，把投資變得可感觸，更真實(shí)。
集中與分散的平衡
風(fēng)險(xiǎn)來自對(duì)企業(yè)了解不夠深入
回顧過去一年，嘉實(shí)優(yōu)質(zhì)企業(yè)重點(diǎn)布局了消費(fèi)升級(jí)、醫(yī)療服務(wù)、創(chuàng)新科技、先進(jìn)制造、進(jìn)口替代等行業(yè)的優(yōu)質(zhì)個(gè)股。
但分散并不是對(duì)胡濤持倉的準(zhǔn)確描述，其投資組合倉位長(zhǎng)期保持在90%左右，組合標(biāo)的40只左右，前十大重倉股占比40%左右，投資組合的構(gòu)建堅(jiān)持自下而上選股。雖然在行業(yè)配置上相對(duì)分散，但標(biāo)的相對(duì)集中，這種投資組合構(gòu)建特別考驗(yàn)基金經(jīng)理對(duì)個(gè)股的研究能力。
“如果組合非常分散，表面上看似分散了風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)可能更大了。因?yàn)橛锌赡苜I了很多一知半解的企業(yè)，由于人的精力有限，不可能做到對(duì)每個(gè)公司都有深入了解，跟蹤起來也比較費(fèi)力。”胡濤表示，“真正的風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)企業(yè)了解不夠深入。如果對(duì)企業(yè)的認(rèn)知足夠深入，風(fēng)險(xiǎn)就是低的�！�
對(duì)于重倉股，胡濤很多時(shí)候是經(jīng)過長(zhǎng)期研究跟蹤后才慎重買入，但對(duì)于精挑細(xì)選出的標(biāo)的，胡濤并不表現(xiàn)出過度偏愛。他認(rèn)為，從集中和分散的角度講，風(fēng)險(xiǎn)需要平衡。胡濤說：“如果持股很集中，也是有風(fēng)險(xiǎn)的。因?yàn)槲覀儾豢赡鼙ＷC對(duì)公司完全了解，總會(huì)有我們沒有看到的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)存在，所以即使再好的公司也不能倉位太重，一旦出現(xiàn)錯(cuò)誤，殺傷力比較大。”
都說平衡感是一種為人處世的智慧，一個(gè)完整的、久經(jīng)考驗(yàn)的投資體系也是如此。對(duì)于平衡投資風(fēng)格來說，較廣的研究視野、對(duì)價(jià)值成長(zhǎng)的專注、沒有過度風(fēng)險(xiǎn)暴露的特點(diǎn)，決定了其在市場(chǎng)波動(dòng)中的持續(xù)回報(bào)能力，這與近年來市場(chǎng)流行的集中押注單一行業(yè)，追逐估值提升和流動(dòng)性溢價(jià)的做法截然不同。
在胡濤的研究體系中，新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)是一對(duì)矛盾統(tǒng)一體。他表示：“新興產(chǎn)業(yè)行業(yè)增長(zhǎng)很快，但是百花齊放，群雄逐鹿，很難看出誰最后是勝者。傳統(tǒng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局很穩(wěn)定，兩三家企業(yè)壟斷市場(chǎng)，但是增速很慢。兩者的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)卻可以找到共同點(diǎn)——市占率提升，這樣的公司是投資最好的選擇�！�
“只要在不同行業(yè)的成長(zhǎng)曲線中找到共性的標(biāo)準(zhǔn)，就會(huì)不迷惑、不漂移。不因一時(shí)失利責(zé)怪市場(chǎng)，也不再為排名壓力追逐熱點(diǎn)，以較低換手率和穩(wěn)定風(fēng)格中長(zhǎng)期勝出�！焙鷿f。
質(zhì)量與估值的平衡
以動(dòng)態(tài)估值尋找好公司
投資視野需要平衡，行業(yè)配置需要平衡，具體標(biāo)的的買賣，更需要平衡，好公司和好價(jià)格就是這個(gè)天平的兩端。如何取舍，不僅是胡濤深入思考的問題，在大師們的悟道之路上，這也是一個(gè)繞不過去的問題。巴菲特最開始學(xué)習(xí)格雷厄姆撿煙蒂式投資，但足夠便宜的價(jià)格并不能帶來優(yōu)質(zhì)公司的成長(zhǎng)收益。因此，巴菲特又轉(zhuǎn)而學(xué)習(xí)費(fèi)雪的成長(zhǎng)股投資思想，以往堅(jiān)決不買科技股的巴菲特，近年也開始大手筆投資蘋果公司。
胡濤表示：“在好公司和好價(jià)格里，我更注重好公司。好公司就是能不斷超預(yù)期的公司，這類優(yōu)秀公司的估值不會(huì)便宜，但要用動(dòng)態(tài)估值來看。動(dòng)態(tài)估值會(huì)隨著基本面的變化而變化，我們要買動(dòng)態(tài)便宜的公司，而不是靜態(tài)便宜的公司�！睘榱似胶夂霉举|(zhì)地與價(jià)格估值，胡濤采用GARP策略，即用合理的價(jià)格買入最好的公司。GARP兼顧價(jià)值和成長(zhǎng)兩方面，解決了當(dāng)前估值貴的問題，又回避了長(zhǎng)期無增長(zhǎng)、看起來便宜實(shí)則很貴的估值陷阱。
GARP策略尋找的是介于成長(zhǎng)型和價(jià)值型之間的標(biāo)的，也就是未來成長(zhǎng)確定性較高、商業(yè)模式已趨成熟，但仍然處于成長(zhǎng)的上升期，還沒有進(jìn)入成熟穩(wěn)定期的公司。“成長(zhǎng)型企業(yè)就像一個(gè)充滿變數(shù)的少年，價(jià)值型企業(yè)像是基本定型的中年，而價(jià)值成長(zhǎng)型的企業(yè)更像是有為青年，精力充沛，未來可期�！焙鷿扔鞯�，“這是一種新陳代謝式的策略，會(huì)使得組合保持進(jìn)攻彈性�！�
尋找價(jià)值成長(zhǎng)型公司的平衡投資策略，相對(duì)于絕對(duì)的價(jià)值或成長(zhǎng)策略，所考慮的維度顯然更多。那么，又該如何在紛繁復(fù)雜的信息中做出最正確的決定？
胡濤認(rèn)為，首先需要做減法進(jìn)行過濾。選股標(biāo)準(zhǔn)有很多，但需要依據(jù)重要性做排序，將最關(guān)鍵、最核心的標(biāo)準(zhǔn)放在前面，對(duì)于不符合標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)股敢于一票否決。這樣就能不斷縮小范圍，將研究深入化。
對(duì)于賣出，同樣需要對(duì)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行重要性排序。在胡濤的組合中，不乏長(zhǎng)期持有的公司，但也能夠看到對(duì)重倉股的大手筆調(diào)整。胡濤表示，短期波動(dòng)不是賣出的理由，賣掉的原因一定是公司基本面發(fā)生變化，如核心競(jìng)爭(zhēng)力下滑、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化、有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入，造成公司未來增長(zhǎng)潛力下降了。歷史上有很多大牛股、成長(zhǎng)股，都是因?yàn)檫@些原因消亡的。
