星石投資江暉：中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性十足 私募行業(yè)發(fā)展可期

 　江暉，星石投資董事長(zhǎng)、投資決策委員會(huì)主席，中國(guó)第一代明星基金經(jīng)理和第一批“公奔私”的基金經(jīng)理，擁有27年投資經(jīng)驗(yàn)、22年豐富的大型基金管理經(jīng)驗(yàn)，1998年參與籌備華夏基金，2005年參與籌備工銀瑞信基金，管理過(guò)基金興和、基金興華、華夏回報(bào)和工銀瑞信核心價(jià)值等多只知名基金產(chǎn)品。通過(guò)深度的基本面研究，成為國(guó)內(nèi)較早的價(jià)值投資踐行者。2007年，江暉和合伙人發(fā)起設(shè)立星石投資，將星石打造成為專注于股票多頭策略的行業(yè)領(lǐng)軍公司，13年來(lái)帶領(lǐng)公司獲得14座私募“金牛獎(jiǎng)”。

　　《投資大師談投資》一書中寫道，“為什么沃倫·巴菲特和彼得·林奇做得非常成功？因?yàn)樗麄儭畬ＷⅰＫ麄冇凶约旱闹苿俨呗?，并?duì)此堅(jiān)信不疑。隨著時(shí)間的推移，他們不斷地改進(jìn)策略?！?/p>

　　初入行時(shí)，江暉就已經(jīng)意識(shí)到，投資大師們的投資之道雖然不盡相同，但是殊途同歸，打磨一套自己適合、擅長(zhǎng)的策略，堅(jiān)持下去并不斷改進(jìn)，才是制勝之道。星石投資成立十三年來(lái)，江暉致力于將星石的投資體系打造成一個(gè)系統(tǒng)，這個(gè)系統(tǒng)如同一部精密運(yùn)行的大型機(jī)器，把投資變成一個(gè)機(jī)械化、可復(fù)制的生產(chǎn)過(guò)程，將藝術(shù)的成分減到最低，把科學(xué)成分提到九成以上。

　　在江暉看來(lái)，做投資一半是科學(xué)，一半是藝術(shù)，但對(duì)于一個(gè)管理資金規(guī)模巨大的團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)，如果一半的投資要依靠團(tuán)隊(duì)的直覺，難免會(huì)增大不確定性，投資人也無(wú)法理解產(chǎn)品的投資邏輯，這對(duì)投資人來(lái)說(shuō)是非常不利的。星石已經(jīng)成為擁有9位投資經(jīng)理、40人大型投研團(tuán)隊(duì)的頭部私募，十三年來(lái)，江暉似乎并沒有把精力放在強(qiáng)化個(gè)人影響力上，而更多是對(duì)團(tuán)隊(duì)的投入與打磨。

　　十三年磨一劍 高成本打磨豪華投研團(tuán)隊(duì)

　　工欲善其事，必先利其器。

　　2007年起至2013年，星石希望按絕對(duì)回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)做一個(gè)產(chǎn)品，對(duì)其理解是回報(bào)周期要較短，爭(zhēng)取每六個(gè)月就要實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益，而且對(duì)回撤容忍度極低，要求宏觀、行業(yè)、公司這三個(gè)層面的驅(qū)動(dòng)因素，都符合要求才會(huì)買入。這是1.0版本。江暉介紹，“這個(gè)方法優(yōu)點(diǎn)是回撤較小，7年里每年都沒有虧損，但相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)少，錯(cuò)失了一些結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。”

　　星石成立13年來(lái)，江暉致力于打造一個(gè)系統(tǒng)化的投資體系，而這個(gè)體系和投資方法也在不斷求新求變?！?014年，我們探索出2.0版投資框架——多層面驅(qū)動(dòng)因素投資方法。這一方法追求中長(zhǎng)周期的絕對(duì)回報(bào)，相比之前更能長(zhǎng)期保持主動(dòng)出擊姿態(tài)?！?/p>

　　江暉介紹，多層面驅(qū)動(dòng)因素的投資方法，秉承基本面趨勢(shì)投資理念，通過(guò)深度的基本面研究，尋找公司、行業(yè)、宏觀等多個(gè)層面的強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)因素，根據(jù)公司與行業(yè)層面驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行價(jià)值選股，在此基礎(chǔ)上根據(jù)行業(yè)與宏觀層面驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行行業(yè)優(yōu)化與類別優(yōu)化，據(jù)此構(gòu)建與調(diào)整投資組合，努力實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期絕對(duì)回報(bào)的投資目標(biāo)。

　　“多層面驅(qū)動(dòng)因素投資方法”的投資流程首先是“價(jià)值選股”，通過(guò)深度的基本面研究，尋找公司、行業(yè)、宏觀等多個(gè)層面的能為基本面帶來(lái)變化的驅(qū)動(dòng)因素，在眾多驅(qū)動(dòng)因素中，甄選出能長(zhǎng)期持續(xù)的最強(qiáng)勁的驅(qū)動(dòng)因素，從而挑出好公司。

　　“找到好公司還不夠，還要有優(yōu)化空間?！苯瓡熃榻B，第二步是通過(guò)“行業(yè)優(yōu)化+類別優(yōu)化”進(jìn)行組合管理，提升組合確定性，抓住適應(yīng)未來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格的主要投資機(jī)會(huì)。具體做法是先確定各行業(yè)的主要趨勢(shì)和看好行業(yè)的評(píng)級(jí)列表，再由投委會(huì)進(jìn)行決策，在科技、消費(fèi)、周期三大類別中確定各自看好的行業(yè)列表，要求所有基金經(jīng)理重點(diǎn)投資這個(gè)看好行業(yè)列表里的標(biāo)的。

　　江暉認(rèn)為，在這一方法下，星石能更積極地參與市場(chǎng)?！爱?dāng)有一個(gè)及以上的類別有比較清晰的投資機(jī)會(huì)時(shí)，我們都會(huì)保持較高的倉(cāng)位?！币虼?，2014年之后，星石大部分時(shí)間里倉(cāng)位較高，雖然波動(dòng)放大，但是收益能力大幅提高。經(jīng)過(guò)6年的實(shí)踐和運(yùn)行，江暉表示，“這一方法已經(jīng)較好地得到市場(chǎng)驗(yàn)證，基本實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期絕對(duì)回報(bào)的投資目標(biāo)，并且有望呈現(xiàn)兩個(gè)效果：一是投資結(jié)果更好更持續(xù)，二是能夠容納更大規(guī)模?！?/p>

　　2018年，外部擾動(dòng)打亂了星石看好科技行情的節(jié)奏，使得當(dāng)年出現(xiàn)回撤，但江暉認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)升級(jí)、技術(shù)突破的行業(yè)基本面強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)因素沒有變化，反而因?yàn)橥獠繑_動(dòng)而倒逼其強(qiáng)化，因此，星石堅(jiān)持看好科技行情，并在2019年收復(fù)失地。

　　2020年年中，基于對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)能夠持續(xù)復(fù)蘇的判斷，星石認(rèn)為跟經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)有較大修復(fù)空間。同時(shí)從估值層面考慮，經(jīng)過(guò)上半年大幅上漲，必選消費(fèi)、醫(yī)藥和多數(shù)科技股估值已經(jīng)進(jìn)入較高水平，對(duì)部分細(xì)分行業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性造成一定透支。而周期、消費(fèi)行業(yè)中，還有大半的行業(yè)估值處于中低水平。江暉果斷將配置方向切換到順周期成長(zhǎng)股上。從下半年行情來(lái)看，科技類別確實(shí)出現(xiàn)滯漲，而一部分順周期行業(yè)股票已經(jīng)有所表現(xiàn)。

　　因此，江暉強(qiáng)調(diào)，選定方向不代表一成不變。當(dāng)重倉(cāng)個(gè)股驅(qū)動(dòng)因素兌現(xiàn)完畢或弱化，或者有更強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)因素個(gè)股出現(xiàn)時(shí)，需要及時(shí)敏銳地切換標(biāo)的，力爭(zhēng)讓組合始終保持較強(qiáng)的向上動(dòng)能，即使出現(xiàn)回撤，也爭(zhēng)取在下一輪行情中修復(fù)。

　　“公募式”投研團(tuán)隊(duì) 時(shí)刻準(zhǔn)備主動(dòng)出擊

　　要保持長(zhǎng)期主動(dòng)出擊姿態(tài)，需要能挖掘足夠的機(jī)會(huì)，這需要有足夠的研究能力。因此，需要一套完備的投研流程和龐大團(tuán)隊(duì)去貫徹執(zhí)行。

　　星石有多達(dá)40人的投研團(tuán)隊(duì)，基本實(shí)現(xiàn)全行業(yè)覆蓋。他們不斷地基于同一個(gè)方法在三個(gè)層面挖掘驅(qū)動(dòng)因素，為組合挖掘豐富投資標(biāo)的。江暉介紹，投資投研一體化管理，能形成強(qiáng)大合力。

　　“首先，我們采用統(tǒng)一的投研‘語(yǔ)言’。星石的40人投研團(tuán)隊(duì)，統(tǒng)一使用多層面驅(qū)動(dòng)因素投資方法，投研成員之間交流無(wú)障礙，研究成果可復(fù)用性強(qiáng)，能形成強(qiáng)大投研合力；其次，基金經(jīng)理與研究員共同開展研究工作，基金經(jīng)理根據(jù)研究員推薦的重點(diǎn)股票構(gòu)建投資組合，但基金經(jīng)理有持股個(gè)數(shù)限制，需要對(duì)持倉(cāng)個(gè)股持續(xù)深入研究跟蹤。此外，基金經(jīng)理與研究員之間通過(guò)各種投研交流會(huì)議充分共享研究成果，通過(guò)團(tuán)隊(duì)合作保障研究廣度、深度?！?/p>

　　堪比公募基金的40人大型投研團(tuán)隊(duì)，這在私募中是十分罕見的，甚至可以說(shuō)是“奢侈”的。

　　江暉坦言，龐大的投研團(tuán)隊(duì)確實(shí)有更高的成本，“但無(wú)非是股東少拿一點(diǎn)利潤(rùn)”。他表示，“從長(zhǎng)期效果來(lái)看，一個(gè)龐大的投研團(tuán)隊(duì)，才能研究足夠多的驅(qū)動(dòng)因素，定期挖掘出足夠豐富的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，使得組合能夠保持長(zhǎng)期的積極狀態(tài)，更有利于業(yè)績(jī)持續(xù)。”

　　既要把一群有獨(dú)立想法的人組織起來(lái)，過(guò)濾掉藝術(shù)的成分，變成一個(gè)科學(xué)的體系，引導(dǎo)大家向同一個(gè)目標(biāo)出發(fā)，又需要每個(gè)基金經(jīng)理、研究員從個(gè)體層面充分發(fā)揮自己的主觀能動(dòng)性，有自己獨(dú)立思考，提出不同意見，防止認(rèn)識(shí)趨同和創(chuàng)新力鈍化，兩者的平衡并不容易。而實(shí)現(xiàn)主觀能動(dòng)性的關(guān)鍵，是打造好的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，建立好的考核機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制。這與生產(chǎn)力直接掛鉤。

　　江暉介紹：“星石采取能上能下的考核機(jī)制，根據(jù)基金經(jīng)理的組合表現(xiàn)為其分配能力范圍內(nèi)的投資范圍和資金規(guī)模，并定期進(jìn)行職級(jí)調(diào)整。從研究員到類別基金經(jīng)理，再到全行業(yè)基金經(jīng)理，投研團(tuán)隊(duì)培養(yǎng)體系的每一步都很嚴(yán)格?！睂?duì)于優(yōu)秀的人才，星石也毫不吝嗇，今年10月，星石實(shí)施了成立以來(lái)的第四次股權(quán)激勵(lì)，新吸納8名合伙人?！皥F(tuán)隊(duì)采用良好的激勵(lì)機(jī)制，所以穩(wěn)定性一直較高?！彼硎?。

　　江暉表示，得益于監(jiān)管的制度約束，未來(lái)私募的發(fā)展也會(huì)從草莽化向頭部化發(fā)展，在投研實(shí)力、業(yè)績(jī)持續(xù)性、公司品牌、渠道各方面綜合占優(yōu)的私募，未來(lái)的發(fā)展前景更為確定。星石以高成本打造“豪華”團(tuán)隊(duì)，13年潛心修內(nèi)功，也為未來(lái)行業(yè)爆發(fā)時(shí)刻做好了準(zhǔn)備。

　　周期和消費(fèi)股有望迎來(lái)戴維斯雙擊

　　今年以來(lái)，新冠疫情是對(duì)全球各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的考驗(yàn)，中國(guó)面對(duì)疫情凸顯了強(qiáng)大的社會(huì)動(dòng)員能力。在成功防控基礎(chǔ)上，中國(guó)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)早于海外，發(fā)揮了獨(dú)有的“全產(chǎn)業(yè)鏈”優(yōu)勢(shì)，利用供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)優(yōu)勢(shì)提升全球競(jìng)爭(zhēng)力，投資、出口、消費(fèi)三駕馬車依次恢復(fù)，拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)超預(yù)期，為雙循環(huán)戰(zhàn)略提供有力支撐。

　　江暉認(rèn)為，中國(guó)在這輪疫情中顯示出強(qiáng)大的韌性，將從基本面、投資者信心角度產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)影響。此外，在過(guò)去經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)中，中國(guó)居民財(cái)富得到快速積累，成為財(cái)富管理行業(yè)快速發(fā)展的核心動(dòng)力。未來(lái)三到五年，國(guó)人財(cái)富有望加速流入財(cái)富管理市場(chǎng)，私募行業(yè)爆發(fā)可期。

　　此外，從供給端來(lái)說(shuō)，注冊(cè)制將更豐富、更優(yōu)質(zhì)的好標(biāo)的提供給投資者，投資機(jī)會(huì)遍地開花，更有利于打開多層面驅(qū)動(dòng)因素投資方法的發(fā)揮空間?！笆甓昵埃珹股投資者錯(cuò)過(guò)了互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)和部分移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的紅利，但這一代投資者或?qū)⒉粫?huì)有此遺憾?！?/p>

　　在具體的方向上，江暉表示，A股的核心驅(qū)動(dòng)力正從流動(dòng)性寬松轉(zhuǎn)向中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇?！癆股最主要的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在于局部?jī)?yōu)質(zhì)股估值過(guò)高。經(jīng)過(guò)過(guò)去兩年的上漲，科技和醫(yī)藥股的估值已經(jīng)大幅提高?！苯瓡煼Q，“長(zhǎng)期來(lái)看，科技類頭部企業(yè)確實(shí)具有很好的成長(zhǎng)性，值得長(zhǎng)期關(guān)注。我們?cè)?019年初就提出看好科技成長(zhǎng)。但是經(jīng)歷了2019年和今年上半年的漲幅，短期來(lái)看，科技類別估值是非常高的，核心公司平均市盈率達(dá)到100倍左右，有些可能透支了未來(lái)3-5年的成長(zhǎng)空間，所以一旦市場(chǎng)有所波動(dòng)，這些公司的調(diào)整可能會(huì)相對(duì)較大?！?/p>

　　此外，江暉認(rèn)為，當(dāng)前流動(dòng)性預(yù)計(jì)不會(huì)再邊際放松，市場(chǎng)將由估值驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動(dòng)，估值難以再擴(kuò)張，加上絕對(duì)水平比較高，所以科技類別投資性價(jià)比不足，因此一定要立足于非常長(zhǎng)的投資周期，而且要精選個(gè)股。

　　“這時(shí)，應(yīng)該是尋找有更高性價(jià)比的機(jī)會(huì)?！苯瓡熣J(rèn)為，估值在20倍以下的周期和消費(fèi)股估值便宜，且受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和行業(yè)集中度，會(huì)獲得更強(qiáng)的盈利彈性，能夠抵消估值壓縮的空間，預(yù)計(jì)這類公司將會(huì)迎來(lái)戴維斯雙擊，比如有色金屬、高端裝備、可選消費(fèi)等。

　　江暉坦言，資管行業(yè)發(fā)展前景廣闊，但競(jìng)爭(zhēng)也非常激烈，不能抱著惰性思維和僥幸思維，而是要扎扎實(shí)實(shí)一點(diǎn)一滴地積累經(jīng)驗(yàn)，才有可能在未來(lái)資本市場(chǎng)占有一席之地。