南方基金駱帥：均衡成長 持續(xù)攀登

　　駱帥，南方基金權(quán)益投資部執(zhí)行董事。2009年加入南方基金，2015年6月至今任基金經(jīng)理。

　　投資就像是攀登高峰，對于南方基金駱帥而言，這座高峰沒有終點，他會始終奮進，不斷向上。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，駱帥自2015年年中接手南方優(yōu)選成長基金至今（2021年5月21日），產(chǎn)品凈值上漲超過200%，長期業(yè)績優(yōu)異，每一年度都可以保持市場上游水平，回撤控制較好，給予基民良好的歷史投資體驗。

　　對于駱帥的投資而言，“均衡與成長”是重要的關鍵詞。致力于挖掘個股的高成長性，保持組合行業(yè)均衡與穩(wěn)健的狀態(tài)，同時注重安全邊際，是駱帥多年打磨的投資方法論。

　　對于后市，駱帥坦言，市場或許還會經(jīng)歷一段時間震蕩，但他并不悲觀。產(chǎn)業(yè)層面國產(chǎn)消費品牌的全球崛起，以及制造業(yè)的智能化數(shù)字化都是重要發(fā)展趨勢。均衡的風格或更適合當前震蕩市場，消費、制造與醫(yī)療領域的投資機會值得關注。

　　行業(yè)均衡 成長風格

　　對于自身投資風格，駱帥坦言：“我覺得是建立在行業(yè)均衡基礎之上的成長風格，行業(yè)上比較均衡，沒有在某一個方面特別集中，基本是偏成長股的投資思路。”

　　國內(nèi)基金經(jīng)理一般受巴菲特影響較大，往往會陷入思考，到底是選擇價值還是選擇成長？在駱帥看來，好的投資標的，需要利潤和收入上的高速成長，而且有相當?shù)脑鏊�，至少要比GDP增速高一倍以上。

　　“不進則退。”駱帥思考得出，從哲學維度而言，這個世界是在往前發(fā)展的，一個事物如果不增長，很容易陷入停滯或者衰亡的狀態(tài)。

　　在駱帥看來，企業(yè)的基本使命就是創(chuàng)造價值，而且要不斷改善提升優(yōu)化，無論是成本上，還是產(chǎn)品力上。一般而言，這種改善的過程會帶來收入或者利潤的增長。除非這個賽道本身是萎縮的，例如有某一個產(chǎn)品逐漸被用戶拋棄從而消失，這個時候公司需要轉(zhuǎn)型，或者尋找第二增長曲線。

　　偏向于成長性較好的投資標的，總體上是哲學層面的認同。基金經(jīng)理對世界的看法能影響投資思路，有的人喜歡低估值，一直在尋找安全邊際。“我還是喜歡有增長的東西，在變化、成長中尋找機會�！瘪槑浱寡浴�

　　在選股時，駱帥會重點關注公司的競爭力及增長性。

　　“競爭優(yōu)勢”在駱帥的選股中尤為重要，無論大公司還是小公司，都希望是行業(yè)龍頭。如果是小公司，最好是行業(yè)體量還不大，處在高速成長期，但行業(yè)地位一定要占優(yōu)。不會因為公司小就可以容忍行業(yè)地位相對較弱。

　　“我不會因為一個公司體量較小，從而接受二線或三線龍頭。對于一家小公司，我也希望它是行業(yè)第一名，應該甩開第二名較多，這對大小公司而言都是適用的�！瘪槑洷硎�。

　　業(yè)績增長性方面，駱帥坦言，更多的是看空間。如果是小公司，最好有10倍空間，如果只有20%、30%空間，不如買一個大公司或者金融股相對有確定性的估值修復機會。小公司買起來難度更大，不確定性更高，如果沒有特別大的空間，就需要認真考量這筆投資的必要性。

　　在組合管理時，駱帥很少會做產(chǎn)品倉位的擇時調(diào)整，從過往的基金定期報告來看，一般倉位會維持中等偏高水平。他闡釋，因為市場處在極端估值的時間總是短暫的，給予基金管理人大幅度降低權(quán)益?zhèn)}位的時間有限。在這之外，還應在大部分時間保持高倉位，畢竟權(quán)益市場總體上能保持較好的增長。

　　尋找性價比更好的資產(chǎn)

　　南方優(yōu)選成長是駱帥旗下基金產(chǎn)品的代表作之一�；厮輾v史收益曲線不難發(fā)現(xiàn)，在駱帥管理的五年多時間里，產(chǎn)品凈值表現(xiàn)穩(wěn)健，每一輪的新高和新低都比之前上一個臺階。

　　從全市場來看，基金產(chǎn)品歷史上每一次回撤都相對較小，和基金經(jīng)理對于安全邊際的追求緊密相關。

　　“如果一個東西太貴，我寧可不要后面那部分泡沫的估值，甚至有意識地舍棄掉一部分�！瘪槑浱寡�。

　　他舉例指出，曾經(jīng)重倉某一家企業(yè)，在賣出后這家企業(yè)經(jīng)歷大基金入股等利好，后續(xù)又有一波上漲。對此，駱帥并不后悔，原因在于“市場中各方的估值體系并不一樣，自己只賺比較穩(wěn)妥的這部分錢�！�

　　因此，雖然是成長股風格，但駱帥對于估值仍舊有自身特定的要求。當公司估值超出自身理解范圍的時候，會選擇減倉或賣出，無論這家公司的熱度有多高。

　　對股票進行估值，對很多人而言往往是一個非常復雜的問題。對于駱帥而言，他表示如果換一個思路來思考，或許并沒有很多人想象的那么難。

　　“估值是心理層面和市場集體性層面的東西，它的變化是緩慢而持久的�！瘪槑浿赋觯瑥拿绹�上百年的歷史來看，一百年前格雷厄姆時代估值非常低，才發(fā)展出“撿煙蒂”的投資方法，即買凈資產(chǎn)以下的東西。但到了巴菲特時代，就很少用“撿煙蒂”的投資方法，因為很少有公司價格在凈資產(chǎn)之下。一旦到凈資產(chǎn)之下，說明公司本身很成問題。

　　眾所周知，巴菲特是偏價值成長風格，但在駱帥理解中，這是合理估值下的高盈利增長。像國外某些食品飲料龍頭企業(yè)，最近這些年由于利率進一步下臺階，同時科技創(chuàng)新發(fā)展較快，市場整體估值繼續(xù)往上走，有時候已經(jīng)很難單純從估值高低來判斷科技股的價值。駱帥認為，一種思路是這可以從大的利率環(huán)境來解釋，因為這一百年里利率基本是一直往下走的。

　　駱帥同時強調(diào)，要把估值作為一個“給定因素”來看待，不能簡單說當前估值不合理。作為整個環(huán)境而言，估值本身的分化或許會長期持續(xù)。例如有些成長股的估值，比增長速度相對較低的公司要貴很多倍。原因在于當前環(huán)境變化太快，雖然基礎科學技術沒有太大進步，但應用上變化非�？�。過去這些年最大的一輪就是以電商、云計算、半導體為代表的科技浪潮，未來的虛擬世界以及生物技術上的bio-tech技術手段也是一種新的突破，科技和商業(yè)模式的劇烈變化，再加上全球范圍內(nèi)利率體系很難回到上個世紀的水平，因此要對高估值狀況有一定容忍。

　　那么該如何看待個股的估值水平？駱帥坦言，需要根據(jù)自身的預判，如果認為這只股票三年或五年后增速平穩(wěn)下來，所謂平穩(wěn)下來就是認為它可以維持大概十年以上的增長速度。以那個時間點倒推回來，根據(jù)它的商業(yè)模式、行業(yè)地位給予相對不那么高的估值，給予當前市場下成熟企業(yè)的估值，比如20多倍，再倒推回今天的股價，看復合收益率是否能達到15%以上，如果能達到這樣的目標就算是合理，否則就不在個人能理解的范圍之內(nèi)。

　　“每個人要根據(jù)自己對于公司的理解去調(diào)整，不能說一個公司100多倍估值就一定不合理，也許是我們自己沒有理解到位�！瘪槑浱寡�。

　　個股的估值性價比思維，對于駱帥而言時刻銘記于心�！叭绻�你知道A公司跟B公司的質(zhì)地和成長性都很好，A公司更便宜，那你肯定應該選A公司。”駱帥表示，“不能因為市場環(huán)境不同而放松要求，我們永遠在尋找性價比更好的資產(chǎn)，今年也不例外�！�

　　關注消費、制造、醫(yī)療方向機會

　　展望當前市場該何去何從？駱帥首先復盤，A股過去兩年連續(xù)上漲，然后經(jīng)歷調(diào)整，今年春節(jié)是一個分界點，基本可以定義為市場的高點。

　　從歷史來看，市場從高點回落基本需要兩個季度到一年時間。2007年-2008年金融危機也只調(diào)整了一年時間，大部分調(diào)整是兩三個季度，例如2018年是三個季度，2015年是兩個季度。

　　過去A股歷史上的調(diào)整大多是兩到三個季度，2月份到現(xiàn)在正好已經(jīng)一個季度。因此，在駱帥看來，后續(xù)市場或許還會經(jīng)歷一段時間的震蕩，幅度并不確定，但也應當保持長期積極的看法。

　　從產(chǎn)業(yè)視角而言，駱帥指出，國內(nèi)很多企業(yè)在過去這一輪發(fā)展都有很大變化，比較明顯的有兩個方面：

　　一是消費品品牌認同感在提高。在必選消費方面，消費者對國貨進一步青睞，國潮興起。同時也出現(xiàn)越來越多新品類，特別是掃地機器人等3C類比較新的產(chǎn)品，國產(chǎn)品牌在海外份額非常高，盡管在傳統(tǒng)品類格局較為穩(wěn)定的情況下，在一些新的品類上，中國的消費品品牌仍非常有競爭力。

　　二是制造業(yè)上的數(shù)字化、智能化。這也是過去幾年中國企業(yè)界的共識，在數(shù)字智能化上，比海外領先很多。從競爭力的角度，中國的很多制造業(yè)企業(yè)不弱于外資，只是在比較難的高端產(chǎn)品上確實存在一定技術差距，但也能做到對方80%-90%的水平，在一般產(chǎn)品上已經(jīng)跟對方比肩，成本甚至比對方低20%-30%，并且還在不斷繼續(xù)降低。有時候會有人提及國內(nèi)人口紅利的衰減，但駱帥指出，當前國內(nèi)制造業(yè)機器人協(xié)作替代的速度，或許可以彌補甚至超過紅利消失的速度。因此，中國的制造業(yè)未來在國際上仍具有較強競爭力。

　　在駱帥看來，當前中長期的重要投資主線之一，就是要看企業(yè)與產(chǎn)品這一輪全球化的速度。一方面是在國內(nèi)替代外資品牌，另一方面是在全球開疆拓土。

　　與此同時，包括連鎖業(yè)態(tài)、醫(yī)療、消費在內(nèi)的很多成長股，本身的增長跟經(jīng)濟周期相關性較小，增速一直保持平穩(wěn)，可能疫情時有加速、減速，但長期來看差距不大。這類公司在這一輪估值調(diào)整后，相信大部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍能回到前期水平，盈利增長不太受影響。

　　談到震蕩市如何布局，駱帥認為，均衡風格更加適合，能在大部分市場環(huán)境中取得相對不錯的收益，但無法僅靠風格本身在某一種市場中處于比較好的狀態(tài)。過去幾年A股不斷有新的牛股出來，在均衡風格下，更能捕捉到下一輪的機會。

　　落實到具體行業(yè)，駱帥認為，整體方向上看好制造業(yè)、大消費、醫(yī)療這些主要賽道。后續(xù)仍然會在這三個領域選股，觀察具體公司在成長過程中發(fā)生的變化，根據(jù)這些變化調(diào)整權(quán)重。