交銀施羅德何帥：成長價值投資的“現(xiàn)實(shí)主義者”

　　何帥，12年證券基金行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，交銀施羅德基金明星基金經(jīng)理，以穩(wěn)健成長、注重安全邊際的投資風(fēng)格被市場熟知�，F(xiàn)管理交銀優(yōu)勢行業(yè)、交銀阿爾法、交銀持續(xù)成長三只基金。憑借出色的中長期業(yè)績表現(xiàn)，交銀優(yōu)勢行業(yè)連續(xù)六年斬獲金牛獎。

　　“在瘋狂的市場先生面前，我們時常會忘記作為一個人的能力——獨(dú)立思考和正確思考。”價值投資“開山鼻祖”格雷厄姆的警語，具備穿越時空的生命力。在當(dāng)下激情躍動卻又喧囂不安的投資環(huán)境之中，獨(dú)立和正確的思考恰如滄海遺珠，有人尋覓不到便棄之舍之，隨波逐流亦是生存之道；有人求之索之、守之琢之，雖然這樣的歷程無始亦無終，但念念不忘、甘之如飴。

　　何帥屬于后者。作為“百億級基金經(jīng)理”的他，并不是“流量”聚光燈下的�？�。但是，“于無人處”，他一直求索于獨(dú)立且正確的思考。何帥的投資有三個基本要素：長坡、厚雪、價格，但是他又說，長坡厚雪不是立于危崖之上，而是夯實(shí)于定量的財(cái)務(wù)報(bào)表之中，至于價格，他則認(rèn)為最終與性格和認(rèn)知相關(guān)。他將自己的價值投資進(jìn)一步細(xì)化為成長價值，但是在成長價值和趨勢投資之間，他又有不拘泥、不呆板的思考。他認(rèn)為在成長經(jīng)濟(jì)和成長市場的大背景下，成長帶來價值，成長形成趨勢，投資之中，知進(jìn)與知止同樣重要；他明白“規(guī)模、收益、風(fēng)險(xiǎn)”的投資不可能三角，但是組合制勝之中，他又不放棄投資的“活潑”，不放棄挖掘和投資公司的趣味性……

　　在這些思考之中，可以看到何帥對自己的定義：現(xiàn)實(shí)主義者。不過，何帥的“現(xiàn)實(shí)主義”，更多的應(yīng)該是客觀、靈動。這樣的“現(xiàn)實(shí)主義”，還體現(xiàn)在他對基金經(jīng)理和投資者關(guān)系的認(rèn)知上�！澳愫统钟腥酥�間的連接點(diǎn)，就是產(chǎn)品”，所以何帥將基金產(chǎn)品的收益率和波動，作為他和投資者之間“最大的現(xiàn)實(shí)”。

　　“價值的成長是比較好的選擇”

　　何帥做投資的底色是“成長價值”。

　　“價值投資定義很寬泛，我的價值投資，大部分還是基于公司價值的成長，極少量是基于公司靜態(tài)價值被明顯低估；從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，價值的成長是比較好的投資選擇，而靜態(tài)低估是很難投資的。”何帥將自己投資的底層邏輯和盤托出。

　　選擇背后是邏輯。何帥之所以選擇“成長價值”，是因?yàn)樗�面對的是具有成長機(jī)會的豐沃土壤�！爸袊�的經(jīng)濟(jì)和資本市場都是一個成長的市場；現(xiàn)有價值的低估也必須通過未來價值的成長來實(shí)現(xiàn)，否則市場很難自動去填平那個溝壑，除非你要非常有耐心地等待幾年一遇的可能的某種‘事件’發(fā)生。總而言之非常困難，且費(fèi)力不討好�！焙螏浀摹艾F(xiàn)實(shí)主義”在這里顯而易見。

　　那么如何捕捉“成長價值”的機(jī)會？何帥有“長坡、厚雪、價格”三位一體的方法論�！伴L坡”和“厚雪”，在近年來市場景氣賽道明確、市場高效挖掘優(yōu)質(zhì)公司大行其道的大背景下，雖然看似難有出挑之處，實(shí)則更是考驗(yàn)專業(yè)能力。

　　“過去一兩年，我們越來越發(fā)現(xiàn)‘長坡厚雪’就是藏在公司的財(cái)務(wù)報(bào)表之中，各種預(yù)測天花亂墜都不如財(cái)務(wù)報(bào)表最務(wù)實(shí)，所以我們現(xiàn)在對于定量的部分權(quán)重會提高，有些公司把自己的競爭優(yōu)勢和未來講的很好，但是財(cái)務(wù)報(bào)表上面沒有顯示出來，我們就會放棄，而一些公司表達(dá)能力可能不佳，但是報(bào)表極度強(qiáng)勁，我們也會非常感興趣�！焙螏泴⑼顿Y返璞歸真。

　　“長坡厚雪”仍有客觀的數(shù)字依據(jù)，而“價格”則更是考驗(yàn)技術(shù)能力，根究到性格和認(rèn)知層面�！澳懽哟蠛驼J(rèn)知更深都可以去接受相對較高的價格，但在牛市過程中，很難區(qū)分是膽子大還是認(rèn)知深�！焙螏浿毖圆恢M。反觀自己，他認(rèn)為自己的性格是比較保守的，但與此同時，認(rèn)知上的加深更為重要�！斑^去幾年，我有在相對便宜的位置買過很多非常優(yōu)秀或者主流的公司，但最后都賣得比較早，導(dǎo)致沒有享受到收益最厚的階段；反思來看，是我的認(rèn)知不夠，我希望能夠持續(xù)進(jìn)步�！�

　　其實(shí)，在“價格”的背后，還有一個成長投資深層次的問題：成長價值和趨勢投資如何界定清晰？何帥在投資中，也注意到這個問題。他看到，在成長價值和趨勢投資之間，經(jīng)常容易模糊�！昂芏喙�司回過頭來看價值是成長了，但在中間段，其實(shí)很難區(qū)別到底是趨勢投資還是成長價值投資。因?yàn)楹芏喙�司的成長具備很強(qiáng)的慣性，帶動股價持續(xù)上漲，從而吸引趨勢投資者。我猜想，還是要看投資者介入這些公司的價格時點(diǎn)，如果在估值底部或者相對逆勢的時候介入，應(yīng)該是偏向于成長價值�！�

　　何帥承認(rèn)，“市場先生”還在持續(xù)地給他出難題，考驗(yàn)他的理念、方法和心態(tài)。巴菲特所說的“投資很簡單，但又不容易”，在國內(nèi)市場上，又有不同的意義和表征。“簡單和不容易，是指投資的底層邏輯是很簡單的，但是具體到標(biāo)的的選擇，并且能夠知行合一并不容易。我覺得A股除去上述的簡單和不容易以外，還有兩個特點(diǎn)，一是國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展很快，使得對很多公司基本面的研究會比成熟經(jīng)濟(jì)難很多，這是特有的不容易；二是我個人直觀感覺A股熱門股票的短期估值波動相對比較劇烈，不容易的是在于估值上下的過程中，你能不能堅(jiān)持自己的估值體系不被市場影響�！焙螏浀霓q證和現(xiàn)實(shí)又在此體現(xiàn)。

　　挖掘和投資公司的趣味性

　　基于充滿變化的宏觀經(jīng)濟(jì)、市場環(huán)境，何帥將價值投資放置在成長價值之上，那么，他就需要面對成長價值投資所必然的壓力，就是既有彼得·林奇所說的“翻石頭找蟲子”的壓力，又有需要為這樣的新機(jī)會合理定價并且合理配置的壓力。

　　在挖掘和投資公司上，何帥受過“專業(yè)訓(xùn)練”，而且對投資的“活潑”，對發(fā)現(xiàn)新機(jī)會的“趣味性”，一直保持著難以掩飾的熱衷。有兩個人對何帥在研究和投資上的活力的塑造影響至深。

　　到2022年，何帥在交銀施羅德基金任職已滿10年，在交銀施羅德基金之前，任職于國聯(lián)安基金時，何帥這種“專業(yè)訓(xùn)練”就已經(jīng)開始�！皩τ谝粋�研究員或者后來成為基金經(jīng)理，起初公司和領(lǐng)導(dǎo)的影響其實(shí)很明顯，當(dāng)然也是一個互相選擇的過程，你的性格和公司文化是否匹配。我是一個注重案頭研究的人，也是一個追求細(xì)致的人。記得招我入國聯(lián)安的是當(dāng)時研究總監(jiān)陳蘇橋，我在實(shí)習(xí)的時候，他會要求我們很仔細(xì)的做財(cái)務(wù)模型，同時條理清晰地把公司的未來盈利預(yù)測到底如何實(shí)現(xiàn)講清楚，這對于剛?cè)胄械奈移鋵?shí)影響蠻大的，可以說一開始就是基于這種仔細(xì)的盈利預(yù)測去判斷公司投資價值的變化�！苯袢盏暮螏洠�在當(dāng)時就已經(jīng)開始奠定基礎(chǔ)。

　　到了交銀施羅德基金，何帥的研究和投資開始了既有承啟，更有進(jìn)化的新進(jìn)程�！皝淼浇汇y，當(dāng)時的研究總監(jiān)是張科兵，對于深度研究的細(xì)致程度繼續(xù)升級，記得面試時，他會問我某家大型連鎖百貨企業(yè)中某一個門店過去幾年的增速，利潤率的變化，想看我對于這些公司研究的細(xì)致程度。后來我才知道他并不是想了解具體的數(shù)字，只是想看看我當(dāng)時的反應(yīng)。這就是公司研究文化的一種考驗(yàn)。交銀的研究文化是非常正的，極度講究前瞻和深度，后來我們團(tuán)隊(duì)也出了很多不錯的投資經(jīng)理。”時至今日，何帥對這些細(xì)節(jié)仍然記憶猶新。

　　這樣的進(jìn)程，隨著何帥從研究轉(zhuǎn)向投資，特別是成為“百億級”基金經(jīng)理，更是有了不一樣的躍升。

　　“管理規(guī)模大了以后，我的投資框架其實(shí)沒有大的變化，但個股的集中度是下降的，因?yàn)榇_實(shí)很多小公司沒法買到很多。我覺得雖然管理大基金，但還是要保留一定的活潑，因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)一家好公司本身是件非�？鞓返氖�，可能你只能買到很少，對于組合的貢獻(xiàn)不明顯，但我依然會買入，我喜歡這種挖掘、投資公司的趣味性。幸運(yùn)的話，它們會長大，最后成為你的重倉股�！边@是何帥所感受到的“翻石頭”的快樂。

　　產(chǎn)品是和持有人之間的連接點(diǎn)

　　當(dāng)然，何帥的投資不會是這樣簡單的“自得其樂”，對他來說，基金產(chǎn)品背后是一個個具體的持有人，而基金經(jīng)理和持有人之間的連接點(diǎn)，就是基金產(chǎn)品。

　　何帥有一個經(jīng)典的“車庫模型”，他認(rèn)為，投資就像買一個車庫，本質(zhì)是你愿意投資多少錢，而車庫租金能帶來多少現(xiàn)金流。他也毫不掩飾地表明，喜歡“車庫模型”能夠形容的公司，也就是可以相對可靠用現(xiàn)金流來估值的公司。不過，基金產(chǎn)品背后還有投資者的收益預(yù)期、資金“久期”等，投資實(shí)操中，何帥需要考慮的問題更多。

　　“‘車庫模型’是理解價值投資一個簡化模型，是我所有投資的底層邏輯�！焙螏浾f道。但是在實(shí)際操作中，他還是非常關(guān)注未來2-3年的預(yù)期收益率，并且以此作為調(diào)整組合的最主要指標(biāo)�！拔蚁Ｍ�組合始終處于一種性價比較高的狀態(tài)，分子是未來2-3年的預(yù)期收益率和公司的成長空間及長期競爭力；分母是短期的風(fēng)險(xiǎn)，比如靜態(tài)估值、不確定性等。這是一個動態(tài)調(diào)整的過程，每個因素的權(quán)重也是在調(diào)整的，但是大的框架就是這樣。我希望調(diào)出來的組合，和我的性格是匹配的，我希望追求持續(xù)穩(wěn)定的收益率，同時嚴(yán)格控制回撤的風(fēng)險(xiǎn)，通過產(chǎn)品的連接，使持有人也能夠感受到這種風(fēng)格�！�

　　組合思維的底層，自然是一個個投資決策。何帥認(rèn)為“善于止盈”是一種價值投資的能力。但是，不得不說，近兩年市場的波動變化，在止盈壓力的同時，止損壓力更是立足現(xiàn)實(shí)的基金經(jīng)理無法避免的問題。何帥在這個問題上，同樣在進(jìn)行獨(dú)立且正確的思考。

　　“以前其實(shí)我不太看重止損這個動作，覺得屬于趨勢投資的范疇，但最近一兩年，我有些新的思考，就是市場在大部分時候都是對的，你可以不迎合它，但你必須尊重它。我不會去設(shè)置一個止損點(diǎn)，但如果你喜歡的東西市場價格在不斷下降，那其中一定存在問題，最核心的是你是否對基本面誤判了，或者需要思索市場是怎么理解這家公司的。通過這些反思，你會受益匪淺。”何帥持續(xù)錘煉這樣的自省和思辨能力。

　　采訪中，何帥也直言，自己的投資理念、方法還將變化和革新，自己所能總結(jié)的是一個階段、一個時期的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。但是，他也明確地表示，從基金產(chǎn)品中能看到最為真實(shí)的自己�！澳愫统钟腥酥�間的連接點(diǎn)，就是你的產(chǎn)品，就是產(chǎn)品的收益率和波動，所有的信息都在里面，我希望比較嚴(yán)格地控制回撤，持有人不用每天看產(chǎn)品的凈值波動，耐心持有，時間久了，自然而然地能夠幫助持有人實(shí)現(xiàn)收益�！�