摩根士丹利基金雷志勇：密切跟蹤產(chǎn)業(yè)變化 挖掘AI領(lǐng)域確定性機(jī)會(huì)

　　雷志勇，曾任中國(guó)移動(dòng)總部項(xiàng)目經(jīng)理、中國(guó)移動(dòng)（廣東）中級(jí)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行支撐主管、東莞證券研究所通訊行業(yè)研究員、南方基金產(chǎn)品經(jīng)理。2014年10月加入摩根士丹利基金，歷任研究管理部研究員、基金經(jīng)理助理，現(xiàn)任權(quán)益投資部副總監(jiān)、基金經(jīng)理。2023年3月起擔(dān)任摩根士丹利數(shù)字經(jīng)濟(jì)混合型證券投資基金的基金經(jīng)理。

　　左手抓紅利資產(chǎn)、右手持人工智能（AI），已成為今年A股較為“吃香”的配置策略，布局這兩個(gè)方向的公募基金普遍收獲了相對(duì)較好的業(yè)績(jī)。在一眾相關(guān)產(chǎn)品中，摩根士丹利數(shù)字經(jīng)濟(jì)混合格外亮眼。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至8月末，摩根士丹利數(shù)字經(jīng)濟(jì)混合A今年以來(lái)收益率為23.86%，在偏股混合基金中排名靠前。

　　主投A股科技板塊的公募產(chǎn)品很多，摩根士丹利數(shù)字經(jīng)濟(jì)混合業(yè)績(jī)何以居前？近日，中國(guó)證券報(bào)記者在對(duì)摩根士丹利數(shù)字經(jīng)濟(jì)混合的基金經(jīng)理雷志勇進(jìn)行專訪時(shí)發(fā)現(xiàn)，他尤為重視對(duì)產(chǎn)業(yè)的跟蹤。通過(guò)調(diào)研產(chǎn)業(yè)產(chǎn)銷情況，精挑細(xì)選景氣度更高的領(lǐng)域，從與產(chǎn)業(yè)鏈上下游、企業(yè)內(nèi)部人士的交流中，篩選出產(chǎn)業(yè)鏈地位高、口碑佳、經(jīng)營(yíng)效率更優(yōu)的標(biāo)的。

　　挖掘確定性更高的機(jī)會(huì)

　　“我們現(xiàn)在對(duì)產(chǎn)業(yè)和相關(guān)公司的調(diào)研頻率，差不多是一天至少兩場(chǎng)?！崩字居卤硎?，近年來(lái)，借助于線上會(huì)議的便利性，研究團(tuán)隊(duì)與產(chǎn)業(yè)一線人士的溝通交流大幅增加，這也是借以較早發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)景氣度變化的重要方式之一?！爱a(chǎn)業(yè)內(nèi)公司的生產(chǎn)是‘三班倒’進(jìn)行趕單，還是無(wú)單可做？通過(guò)調(diào)研，是能夠感受到產(chǎn)業(yè)溫度的。”

　　摩根士丹利數(shù)字經(jīng)濟(jì)混合年內(nèi)出色的業(yè)績(jī)表現(xiàn)同樣離不開(kāi)產(chǎn)業(yè)調(diào)研的貢獻(xiàn)。從財(cái)報(bào)披露信息來(lái)看，重倉(cāng)AI領(lǐng)域尤其是光模塊個(gè)股，是該基金收益率居前的重要因素。相比于許多產(chǎn)品在今年一季度AI板塊行情啟動(dòng)后才跟進(jìn)，摩根士丹利數(shù)字經(jīng)濟(jì)混合對(duì)相關(guān)標(biāo)的布局較早。2023年三季度末，該基金就已較大比例配置光模塊個(gè)股。

　　被問(wèn)及彼時(shí)進(jìn)場(chǎng)布局的原因，雷志勇表示：“去年年中的時(shí)候，我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，光模塊的廠家反映‘加單’情況非常明顯，海外相關(guān)封裝企業(yè)反映的情況也是供不應(yīng)求。”在隨后的持續(xù)跟蹤關(guān)注過(guò)程中，研究團(tuán)隊(duì)更是發(fā)現(xiàn)，這一向好趨勢(shì)進(jìn)一步加速，AI產(chǎn)業(yè)鏈的訂單旺盛，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的確定性較高。

　　至于緣何能在近期AI板塊有所回調(diào)之際，基金年內(nèi)收益率漲幅仍然位居前列，雷志勇分析，這背后可能主要是兩方面原因：一方面是基金沒(méi)有過(guò)度為追求凈值彈性而去配置一些偏主題概念的算力公司，持倉(cāng)里更多還是有“實(shí)實(shí)在在業(yè)績(jī)兌現(xiàn)”的公司；另一方面，區(qū)別于許多同類基金主要布局算力云端、大模型等領(lǐng)域，摩根士丹利數(shù)字經(jīng)濟(jì)混合二季度的布局已經(jīng)向AI應(yīng)用終端延伸。

　　他表示，向應(yīng)用終端的延展同樣是基于產(chǎn)業(yè)調(diào)研的選擇。在密切跟蹤行業(yè)變化的過(guò)程中，研究團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，海內(nèi)外科技巨頭在人工智能的發(fā)展上出現(xiàn)了新的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，除了算力、云端，行業(yè)巨頭們大量布局服務(wù)器鏈條，并開(kāi)始向應(yīng)用端延伸。而且，經(jīng)過(guò)行業(yè)比較之后，研究團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，智能終端方向可能比大模型方向更具投資價(jià)值。因?yàn)槟壳凹兇竽Ｐ头较虻南嚓P(guān)公司業(yè)績(jī)?nèi)晕磧冬F(xiàn)，而智能終端方向已有訂單支撐。同時(shí)，以智能手機(jī)為代表的終端產(chǎn)業(yè)鏈，尤其是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，正處于去庫(kù)存之后的緩慢復(fù)蘇上行周期。

　　從雷志勇的回應(yīng)來(lái)看，立足一線調(diào)研跟蹤產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)變化，及時(shí)優(yōu)化投資方向以及對(duì)成長(zhǎng)確定性的追求，正是摩根士丹利數(shù)字經(jīng)濟(jì)混合表現(xiàn)出色的底氣所在。

　　密切跟蹤行業(yè)景氣度變化

　　雷志勇的投資框架，可以概括為：從中觀維度進(jìn)行行業(yè)切入，先選行業(yè)再選個(gè)股，最后結(jié)合估值高低等因素構(gòu)建投資組合。其中，行業(yè)景氣度的比較是關(guān)鍵一環(huán)。

　　根據(jù)摩根士丹利基金的“投研一體化”架構(gòu)，權(quán)益投研團(tuán)隊(duì)分為成長(zhǎng)組、消費(fèi)組、周期組，每個(gè)組的組長(zhǎng)由基金經(jīng)理?yè)?dān)任。而雷志勇就是成長(zhǎng)組的組長(zhǎng)，他介紹，成長(zhǎng)組關(guān)注的領(lǐng)域主要集中在TMT、高端制造、國(guó)防軍工、機(jī)械、新能源等。“回顧歷史上的多個(gè)長(zhǎng)周期行情，市場(chǎng)對(duì)高成長(zhǎng)始終都會(huì)買單?！边@也成為他堅(jiān)守成長(zhǎng)領(lǐng)域投資的一大信念。

　　他表示，雖然從結(jié)果來(lái)看，有時(shí)可能只投資了其中某幾個(gè)行業(yè)，但就過(guò)程而言，研究團(tuán)隊(duì)其實(shí)一直都對(duì)成長(zhǎng)領(lǐng)域內(nèi)各個(gè)行業(yè)保持著同等力度的跟蹤關(guān)注。即便是還沒(méi)有投資的行業(yè)，哪怕市場(chǎng)熱度較低，他們也會(huì)始終密切關(guān)注產(chǎn)業(yè)的一線變化。

　　“春江水暖鴨先知。不到里面去游泳，很難第一時(shí)間知道行業(yè)的變化?！彼J(rèn)為，只有始終保持對(duì)各個(gè)行業(yè)的關(guān)注，才能真正挑選出更具性價(jià)比的投資標(biāo)的。在每周的投研例會(huì)上，成長(zhǎng)組有一個(gè)不變的議題，就是比較各行業(yè)在未來(lái)兩個(gè)季度甚至更長(zhǎng)時(shí)間的訂單情況、產(chǎn)業(yè)周期方向，精選出景氣度更高的行業(yè)。

　　研究團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的合作也打破了傳統(tǒng)的行業(yè)研究慣例。雷志勇表示，近年來(lái)，隨著TMT產(chǎn)業(yè)和高端制造業(yè)不斷升級(jí)，包括汽車、手機(jī)、國(guó)防軍工等很多行業(yè)的研究工作都出現(xiàn)了跨行業(yè)融合的趨勢(shì)。以新能源汽車為例，除了汽車行業(yè)研究員外，還需要新能源、電子、計(jì)算機(jī)行業(yè)研究員參與其中。這種融合研究的協(xié)作模式，不僅提高了判斷的勝率，也更好地打通了由研究到投資落地的鏈條。

　　他認(rèn)為，科技成長(zhǎng)方向的魅力在于創(chuàng)新創(chuàng)造需求，從事科技成長(zhǎng)方向的投研，需要對(duì)新鮮事物保持敏感度和好奇心。“今天的主題投資，幾年之后很有可能就會(huì)演變成巨大的產(chǎn)業(yè)投資趨勢(shì)。”他表示，不應(yīng)盲目否定主題投資，而應(yīng)通過(guò)持續(xù)關(guān)注，捕捉其投資邏輯演變的拐點(diǎn)。他舉例說(shuō)，就像去年年初ChatGPT推出之后，AI相關(guān)板塊掀起過(guò)一輪上漲潮，彼時(shí)研究團(tuán)隊(duì)將其判斷為主題投資。但是通過(guò)持續(xù)跟蹤，去年年中，可以觀察到相關(guān)板塊已出現(xiàn)業(yè)績(jī)催化跡象，橫向比較后，判斷部分細(xì)分領(lǐng)域企業(yè)在未來(lái)兩個(gè)季度的景氣度更優(yōu)，因此得以較早地入場(chǎng)掃貨。

　　重視產(chǎn)業(yè)一線反饋

　　以景氣度變化為切入口，中觀維度優(yōu)選行業(yè)后，如何選股？擁有通信行業(yè)實(shí)業(yè)背景的雷志勇頗為重視來(lái)自產(chǎn)業(yè)一線的反饋。

　　他介紹，通常會(huì)結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈巨頭、供應(yīng)鏈上下游以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的評(píng)價(jià)，來(lái)判斷公司的產(chǎn)業(yè)鏈地位。此外，還會(huì)約談上市公司高管和業(yè)務(wù)骨干，收集來(lái)自員工的反饋以了解公司經(jīng)營(yíng)效率、成本管控、訂單生產(chǎn)情況等，研判業(yè)務(wù)發(fā)展的態(tài)勢(shì)。最后，鉆研財(cái)務(wù)報(bào)表中包括應(yīng)收賬款、毛利率等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)，多維度比較，挑選出質(zhì)地較好的公司。

　　在雷志勇看來(lái)，公司質(zhì)地是決定估值容忍度的重要因素。對(duì)于公司質(zhì)地可以達(dá)到90分以上的公司，他對(duì)于估值的容忍度會(huì)相對(duì)較高，即便估值居于歷史中高分位水平時(shí)，也會(huì)考慮買入。反之則會(huì)降低對(duì)高估值的容忍度。

　　不過(guò)，相比于如何選股，什么時(shí)候買入，雷志勇始終認(rèn)為，賣點(diǎn)的把握比買點(diǎn)困難得多。

　　“一種情況是如何避免過(guò)早地賣出。如果產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)沒(méi)有結(jié)束或者產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)加速的話，即便股價(jià)到了我的目標(biāo)價(jià)位，我也會(huì)選擇分批賣出，分階段減倉(cāng)。另一種情況是判斷錯(cuò)了，沒(méi)有及時(shí)賣出，使得組合出現(xiàn)巨大的浮虧。如果虧損是由于市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的，而個(gè)股基本面沒(méi)有出問(wèn)題，甚至景氣度還好，這種情況下會(huì)傾向于持有，如果條件允許的話還會(huì)考慮加倉(cāng)。但如果公司的基本面出了問(wèn)題，則要果斷賣出?！彼硎?。

　　對(duì)于回撤控制，他認(rèn)為，在科技成長(zhǎng)板塊的投資上，回撤難以避免，沒(méi)有任何一個(gè)股票或指數(shù)一直上漲不回調(diào)。把更多的精力放在判斷股票的基本面和行業(yè)的景氣度上，是應(yīng)對(duì)回撤更理想的辦法?！爸挥羞x出來(lái)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和個(gè)股基本面經(jīng)得起考驗(yàn)，在回撤之后，股價(jià)才會(huì)重新上漲，甚至創(chuàng)新高。”他認(rèn)為，相較于主動(dòng)降倉(cāng)位或擇時(shí)來(lái)控制回撤，關(guān)注公司質(zhì)地可能才是更可靠的選擇。

　　展望后市，投資科技成長(zhǎng)行業(yè)里的上行周期產(chǎn)業(yè)鏈依然是雷志勇的堅(jiān)定選擇。其中，人工智能是其頗為青睞的板塊之一。他認(rèn)為，從產(chǎn)業(yè)端來(lái)看，人工智能依然處于左側(cè)階段，同時(shí)天花板很高；從投資端來(lái)說(shuō)，雖然市場(chǎng)表現(xiàn)已經(jīng)較為火熱，但依然擁有很大的想象空間。

　　談及近期人工智能板塊的回調(diào)，他表示，在最近與產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的溝通交流過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，這一波回調(diào)可能更多是由于供給端的產(chǎn)品設(shè)計(jì)仍需改進(jìn)以及外圍市場(chǎng)擾動(dòng)導(dǎo)致，并不意味著人工智能產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)被證偽，行業(yè)訂單和需求相較于其它行業(yè)，依然展露出較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　“產(chǎn)品發(fā)布或技術(shù)升級(jí)迭代可能推遲，但并不意味著產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的走低。”雷志勇認(rèn)為，作為一個(gè)大產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，人工智能的遠(yuǎn)景依然是星辰大海。與此同時(shí)，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的演繹并非一蹴而就。面對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)，還應(yīng)保持平和的心態(tài)，不被市場(chǎng)情緒所裹挾，堅(jiān)持研究和學(xué)習(xí)，不斷完善投資框架。