國(guó)聯(lián)安固定收益總監(jiān)馮�。簜�市應(yīng)有新打法

　　國(guó)聯(lián)安固定收益總監(jiān)馮俊

　　針對(duì)新市場(chǎng)、新形勢(shì)，就要有新打法。馮俊稱，明年債市的新打法可用四大利器——基礎(chǔ)債券，衍生工具，信用分析以及適度杠桿，除了傳統(tǒng)的基礎(chǔ)債券的低買高賣和杠桿運(yùn)用外，還需要運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和個(gè)券分析。“未來(lái)個(gè)券分析會(huì)越來(lái)越重要，基金公司本來(lái)就有研究員尋找阿爾法收益，所以在這方面會(huì)有優(yōu)勢(shì)�！�

　　證券時(shí)報(bào)記者 張哲

　　在很多債市投資人眼中，2013年債券市場(chǎng)的“非典型性”超出了預(yù)期。在經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)未改、通脹壓力不大的情況下，債券收益率水平卻屢創(chuàng)新高。通脹不高、資金緊張、收益率高企，這與2013年初的預(yù)測(cè)完全不同，傳統(tǒng)投資模式也面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。2014年債市如何演繹？國(guó)聯(lián)安基金[微博]固定收益總監(jiān)馮俊認(rèn)為，影響債市的很多因素都在顛覆，傳統(tǒng)打法已經(jīng)失效，未來(lái)債市應(yīng)該有新的打法。

　　傳統(tǒng)投資方法已失效

　　傳統(tǒng)的債市分析主要集中在三大因素，即宏觀經(jīng)濟(jì)與通脹、市場(chǎng)資金面狀況、貨幣政策取向。

　　馮俊坦言，凱恩斯分析方法運(yùn)用到投資實(shí)踐中，多年來(lái)是一個(gè)屢試不爽的利器，但是在面臨重大制度演進(jìn)時(shí)，會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題。這套傳統(tǒng)的市場(chǎng)分析框架，在今年被驗(yàn)證為多次失靈。今年上半年，通脹持續(xù)下行過(guò)程中，國(guó)債收益率卻沒(méi)有如預(yù)期般下行。貨幣政策在6月份開始收緊；10月份，通脹壓力也不明顯， 債券市場(chǎng)卻崩塌式下跌。

　　顯然，債券市場(chǎng)超預(yù)期下跌，已經(jīng)不是經(jīng)濟(jì)增速、通脹、公開市場(chǎng)操作等傳統(tǒng)因素所能解釋，一定有新的中長(zhǎng)期因素，持續(xù)影響著債券市場(chǎng)。

　　馮俊稱，中長(zhǎng)期因素之一，是美國(guó)2009年開始實(shí)行量化寬松， 構(gòu)建了全球流動(dòng)性高度寬松局面，包括中國(guó)在內(nèi)的全球高等級(jí)債券市場(chǎng)進(jìn)入長(zhǎng)期牛市，可是隨著量化寬松逐步退出， 這個(gè)牛市背景也開始發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

　　因素之二就是利率市場(chǎng)化在進(jìn)一步深化過(guò)程中，中國(guó)從金融抑制走向金融自由，長(zhǎng)期存款利率低企的狀況發(fā)生巨大變化，銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率上行到5%甚至6%，這意味著老百姓有更多低風(fēng)險(xiǎn)投資選擇。但是對(duì)于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和債券發(fā)行主體，這些意味著較大的壓力。

　　因素之三是經(jīng)過(guò)多年貨幣擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)通脹刺激越來(lái)越不敏感，這就是貨幣主義理論——傳統(tǒng)的短期分析方法可能會(huì)越來(lái)越失效。

　　明年債市為平衡市

　　今年6月份之后債券市場(chǎng)逐步走入低谷。馮俊認(rèn)為，“至少不會(huì)是熊市，應(yīng)該會(huì)是一個(gè)平衡市�！�

　　其邏輯在于，由于利率市場(chǎng)化進(jìn)一步深化和貨幣政策結(jié)構(gòu)性調(diào)整等中短期因素疊加，債券市場(chǎng)今年承受了巨大壓力，但是，明年這兩個(gè)因素都可能發(fā)生變化。

　　首先，在馮俊看來(lái)，利率市場(chǎng)化是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。今年利率市場(chǎng)化一方面是利率上升，另一方面是信用擴(kuò)張，資金的量和價(jià)都被銀行和房地產(chǎn)融資平臺(tái)控制，而這個(gè)平臺(tái)則夾雜著政府擔(dān)保，這種模式的利率市場(chǎng)化是否成功還值得商榷。

　　馮俊認(rèn)為，金融市場(chǎng)利率長(zhǎng)期維持高位對(duì)地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)行業(yè)等擴(kuò)張有一定的警示和收斂作用，但是有限的信用擴(kuò)張資源更加傾向上述行業(yè)，這就是市場(chǎng)逆向選擇的結(jié)果。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，高利率水平等總量政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)殺傷很大。“我覺得明年管理層應(yīng)該意識(shí)到結(jié)構(gòu)性政策的重要性，首先是要矯正市場(chǎng)的信用擴(kuò)張行為，比如融資平臺(tái)的融資行為和影子銀行的信用擴(kuò)張能力。我相信明年這一塊會(huì)作出結(jié)構(gòu)性的調(diào)整。”他說(shuō)，“明年的利率市場(chǎng)化可能不會(huì)像今年這樣激進(jìn)式發(fā)展，監(jiān)管的結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策也會(huì)不斷出臺(tái)，到時(shí)債券市場(chǎng)就會(huì)有機(jī)會(huì)�！�

　　其次，對(duì)于明年央行的貨幣政策，馮俊預(yù)期，貨幣政策會(huì)有部分轉(zhuǎn)向，應(yīng)該會(huì)有結(jié)構(gòu)性政策保持流動(dòng)性寬松，實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以承受長(zhǎng)期的流動(dòng)性緊張狀態(tài)。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)看，PPI(生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù))抬升幅度很緩慢，大宗商品其實(shí)是處于通縮狀態(tài)，而消費(fèi)型產(chǎn)品則是緩慢通脹，壓力不是很大，這為貨幣政策騰挪出一些空間。

　　在馮俊看來(lái)，對(duì)于債券投資來(lái)說(shuō)，比資金價(jià)格更讓人擔(dān)心的是預(yù)期的不穩(wěn)定�！袄�率不斷在波動(dòng)，對(duì)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)買入持有債券的機(jī)會(huì)成本不斷變化， 預(yù)期收益難以穩(wěn)定，配置意愿削弱�！彼�認(rèn)為，央行貨幣政策在2014年也會(huì)有所微調(diào)，保持流動(dòng)性適度和穩(wěn)定的預(yù)期。明年資金面波動(dòng)會(huì)降低，但利率市場(chǎng)化不可逆，利率水平仍將維持高位。

　　“明年要密切觀測(cè)兩個(gè)指標(biāo)，一個(gè)是M2，一個(gè)是央行公開市場(chǎng)操作�！彼�認(rèn)為，M2反映貨幣化擴(kuò)張程度，公開市場(chǎng)操作反映市場(chǎng)的資金面，利率對(duì)這兩個(gè)因素都比較敏感。

　　多種打法應(yīng)對(duì)新形勢(shì)

　　過(guò)去債券基金都是通過(guò)杠桿賺錢，比如在去年的債券牛市中，誰(shuí)杠桿高誰(shuí)就賺錢，但今年高杠桿加劇了債基下跌；過(guò)去都是靠低評(píng)級(jí)債券投資賺錢，信用資質(zhì)下沉非常明顯， 政府隱性擔(dān)保突出，可是今年投資機(jī)構(gòu)受到3個(gè)深刻的影響。

　　其一是傳統(tǒng)的杠桿模式受到挑戰(zhàn)。這種簡(jiǎn)單樸素的做法，核心是建立在期限錯(cuò)配和收益率曲線陡峭的基礎(chǔ)上，但是一旦利率高企，收益率曲線容易變得很平，杠桿反而成為雙刃劍；其二是投資標(biāo)的發(fā)生了巨大變化，非標(biāo)品種開始登堂入室，對(duì)非標(biāo)品種的投資模式、估值等，各個(gè)機(jī)構(gòu)都在摸索之中；其三是在經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)壓力明顯，如何管控信用風(fēng)險(xiǎn)也是難題。

　　針對(duì)新市場(chǎng)、新形勢(shì)，就要有新打法。馮俊稱，市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜時(shí)投資策略要多樣化，新打法可用四大利器——基礎(chǔ)債券，衍生工具，信用分析以及適度杠桿，除了傳統(tǒng)的基礎(chǔ)債券的低買高賣和杠桿運(yùn)用外，還需要運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和個(gè)券分析�！拔磥�(lái)個(gè)券分析會(huì)越來(lái)越重要，基金公司在這方面有優(yōu)勢(shì)�！�

　　不過(guò)，在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方面，雖然債券基金是可以參與國(guó)債期貨的，目前實(shí)際參與的基金公司較少。馮俊認(rèn)為，國(guó)債期貨管理久期、控制風(fēng)險(xiǎn)的效果比較明顯， 對(duì)目前債券市場(chǎng)沖進(jìn)殺出的盈利模式也有幫助，但是目前期貨深度和廣度還不夠。

　　此外，馮俊坦言，國(guó)內(nèi)債券基金凈值波動(dòng)大，給投資者的體驗(yàn)較差，未來(lái)在估值及投資自主權(quán)方面，債券基金將有更多空間。