降低預(yù)期 適應(yīng)新常態(tài)
當(dāng)我們帶著些許喜悅翻過2015年的投資日歷的時(shí)候，我們更該反思這不安定的一年。2015年中國股市債市都有不錯(cuò)的業(yè)績，上證綜指平均漲幅9.41%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲84.4%，中證債券指數(shù)增長4.51%，股債都延續(xù)了2014年的上漲行情。但我們更不能忘記2015年幾乎出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的中國股市的暴漲暴跌，也不該忘記債市中的中鋼、山水水泥、天威等一系列兌付違約。往者不可諫，來者尤可追。2016年，我們是不是應(yīng)該以一個(gè)更加謹(jǐn)慎和客觀的視角來重新審視我們所處的投資環(huán)境，重新定位我們的回報(bào)預(yù)期？
從全球角度來講，當(dāng)我們經(jīng)歷過上世紀(jì)80年代全球化紅利、90年代TFP全要素生產(chǎn)率提升紅利、新世紀(jì)以后的人口紅利后，2016年全球經(jīng)濟(jì)都繼續(xù)面臨一個(gè)尷尬的問題——全球性的需求萎靡、缺少增長引擎。換句話說，世界主要經(jīng)濟(jì)體只有相對意義上的增長與穩(wěn)定，沒有哪個(gè)經(jīng)濟(jì)體有絕對的強(qiáng)勁增長，全球經(jīng)濟(jì)還處在2008年金融危機(jī)后的再平衡進(jìn)程中。
以美日英為代表的發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)，但增長動(dòng)力不足。美國雖然就業(yè)情況好轉(zhuǎn)，但通脹和增長仍然改善緩慢。美國家庭部門和企業(yè)部門杠桿率基本回到了2008年危機(jī)前的水平，政府部門杠桿較高，但明顯看出有主動(dòng)去杠桿化的意圖。歐洲走出了衰退泥潭，但還在后歐債危機(jī)時(shí)代喘息，且內(nèi)部發(fā)展極不平衡。只有德國、西班牙等國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)有明顯改善，但缺乏外部增長動(dòng)力。在美元升值的背景下，新興市場面臨較大資本流出壓力，資源國正在經(jīng)歷大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌的挑戰(zhàn)。新興經(jīng)濟(jì)體可能又要經(jīng)歷因?yàn)槊涝邚?qiáng)而不得不被迫去杠桿的悲慘境遇。2015年底以土耳其、阿根廷、阿塞拜疆等國家為代表的貨幣率先出現(xiàn)大幅下折。雖然美國的復(fù)蘇強(qiáng)度不大，連續(xù)加息質(zhì)疑聲也很多，但比起歐洲及新興市場國家，無論從避險(xiǎn)需求還是長期投資需求，美元可能還會(huì)不斷地受到追捧。歷史上美元升值慣性會(huì)抽離全球市場流動(dòng)性，因此2016年新興市場國家匯率會(huì)進(jìn)一步承壓，并可能進(jìn)一步引致全球金融資產(chǎn)動(dòng)蕩。
回望中國，正如李克強(qiáng)總理指出，中國經(jīng)濟(jì)處于“增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期”三期疊加的階段。在外圍需求同樣萎靡的情況下實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型尤為艱難。短期我們面臨房地產(chǎn)庫存的消化，60億平米庫存至少還需要消耗3-5年，前提還是新開工面積大幅低于銷售。中期我們面臨的是傳統(tǒng)重工業(yè)去產(chǎn)能的問題，對于中國這樣體量的經(jīng)濟(jì)體來說，像韓國一樣大刀闊斧地下猛藥可能性不大，在政府主導(dǎo)下長期消化、實(shí)現(xiàn)企業(yè)兼并重組可能是一條更現(xiàn)實(shí)的路徑，低利率環(huán)境是產(chǎn)能去化的一個(gè)必要非充分條件。長期我們面臨的是更嚴(yán)峻的人口老齡化問題，勞動(dòng)力成本的提升讓我們逐漸失去在國際制造業(yè)中的比較優(yōu)勢，高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的培育和發(fā)展尚需時(shí)間。去年中國GDP向下突破7%，今年上半年考慮到金融領(lǐng)域貢獻(xiàn)減弱，中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)或?qū)⒗^續(xù)下行。
展望2016年貨幣政策，政策基調(diào)有望從寬松轉(zhuǎn)向維穩(wěn)為主的操作。去年央行進(jìn)行了五次降息、五次降準(zhǔn)的全面寬松，目前流動(dòng)性整體保持寬松，利率維持在低位。貨幣寬松的邊際效用遞減，貨幣操作空間也會(huì)面臨著內(nèi)外部平衡的挑戰(zhàn)而變得狹小。但央行維穩(wěn)資金面的動(dòng)力依然很強(qiáng)，在年前進(jìn)行了MLF、SLF、逆回購的操作，即使在年初人民幣快速貶值期間，也并沒有出現(xiàn)國內(nèi)流動(dòng)性的緊張。低利率環(huán)境將大概率延續(xù)全年。
經(jīng)濟(jì)基本面對債券市場形成最根本的支撐，我們?nèi)匀幌鄬春梦磥?-2年的債券市場。尤其是在全球金融市場動(dòng)蕩，外匯市場、權(quán)益市場波動(dòng)加大的背景下，債券資產(chǎn)具有明顯的避險(xiǎn)價(jià)值。
我們同時(shí)也關(guān)注到，匯率和國際資本轉(zhuǎn)移是目前市場最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，但這一風(fēng)險(xiǎn)基本可控。人民幣加入SDR，具備一定的儲備價(jià)值；我們有全球最高的美元外匯儲備。從央行的表態(tài)看，也并不希望人民幣大幅貶值，不愿引發(fā)競爭性貶值。其次是中國仍然保持較大的順差，對美國的出口表現(xiàn)為增長，這對于匯率是一種實(shí)際的支持。因此，在人民幣快速貶值后，央行將把人民幣幣值穩(wěn)定在一定水平上。
2016年債券市場或有望演繹小幅上漲行情，中間會(huì)有一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。目前債券市場面臨的困境是絕對收益率、信用利差、期限利差都比較低，顯然不如2014年和2015年債市的收益空間大。且7天回購利率一直保持在2%-2.5%之間，貨幣政策短期缺乏進(jìn)一步的催化。因此投資中需把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)和大類資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的節(jié)奏。降低收益預(yù)期，適應(yīng)債市的新常態(tài)。
