王華：市場(chǎng)情緒快速修復(fù) 理性研判基本面變化

　　□鵬揚(yáng)基金固定收益總監(jiān) 王華

　　2019年開(kāi)年以來(lái)，A股市場(chǎng)急速上漲，市場(chǎng)情緒快速修復(fù)，A股各大指數(shù)都上漲20%左右，投資者加速入場(chǎng)再一次出現(xiàn)。但此時(shí)，投資者其實(shí)需要更加謹(jǐn)慎地重新考察基本面的變化，重新問(wèn)自己這樣的問(wèn)題：股市的上漲是有基本面支撐的，還是僅僅受市場(chǎng)情緒的波動(dòng)？

　　今年以來(lái)市場(chǎng)情緒的修復(fù)起源于金融數(shù)據(jù)的修復(fù)，1月社融反彈，數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，觸發(fā)這一波股市的快速上漲。在新口徑下，1月社融增速10.4%，前一月為9.8%；1月廣義社融增速10.8%，前一月為10.2%。但如果仔細(xì)考察金融數(shù)據(jù)的分項(xiàng)結(jié)構(gòu)，就可以發(fā)現(xiàn)其中包含了大量票據(jù)融資的成分。即使按照全口徑的數(shù)據(jù)把票據(jù)也算上，社融的恢復(fù)也只是從極低的水平略微提高。

　　從基本面的角度觀察，大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)需要看到進(jìn)一步的明顯改觀，1-2月PMI合計(jì)49.4，而2013-2018年1-2月PMI均值為50.3，該值2013年以來(lái)的分位數(shù)為4.5%，目前依然處于歷史非常低的分位數(shù)水平。被市場(chǎng)廣泛關(guān)注的新訂單的回升也有可能是季節(jié)性的擾動(dòng)，1-2月為50.1，2013年以來(lái)的歷史分位數(shù)為12.1%，其絕對(duì)分位數(shù)水平依然較低。因此，很難判斷當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已指向經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，樂(lè)觀地看，也只是從悲觀情況中略微有所恢復(fù)而已。

　　從通脹看，貨幣供給M1對(duì)通脹具有領(lǐng)先作用，由于M1依然處于低位，暫時(shí)看不到太多通脹壓力，因此，大的風(fēng)險(xiǎn)依然是通縮，而不是通脹。影響通脹的三個(gè)主要因素是貨幣條件、產(chǎn)出缺口和大宗商品價(jià)格。其中，前兩者目前都是指向通縮的。目前來(lái)看，2019年并不會(huì)出現(xiàn)太多通脹壓力。唯一被市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的是豬肉價(jià)格，受到豬瘟以及豬肉自身價(jià)格周期的影響，豬肉價(jià)格較為確定地將會(huì)上漲。但央行歷史上很少考慮豬肉、蔬菜的價(jià)格變化這樣的短期價(jià)格波動(dòng)，因?yàn)樗鼈儾⒉皇怯韶泿胖芷诘淖兓瘜?dǎo)致的，也無(wú)法用貨幣政策的手段予以解決。因此豬肉、蔬菜的價(jià)格變化實(shí)際上并不會(huì)影響到貨幣政策決策，也很難對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)上的沖擊。

　　綜上可以看到，實(shí)際市場(chǎng)上A股價(jià)格的大幅波動(dòng)，更多是來(lái)自市場(chǎng)預(yù)期本身的變化。根據(jù)測(cè)算，權(quán)益市場(chǎng)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)情況與現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)了較大偏離，事實(shí)上，市場(chǎng)隱含增長(zhǎng)預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的偏離升至歷史新高，這種程度的偏離分別在2015年、2017年出現(xiàn)過(guò)。

　　股票市場(chǎng)有非常強(qiáng)的動(dòng)量效應(yīng)，當(dāng)投資者加速入場(chǎng)的趨勢(shì)形成后，將會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)維持這種動(dòng)能。但作為機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)該更加清醒地看到這種動(dòng)能背后的驅(qū)動(dòng)因素，更多從基本面去理性分析、更準(zhǔn)確地去判斷其內(nèi)生的價(jià)值是否發(fā)生了變化，從而更好地進(jìn)行資產(chǎn)配置、準(zhǔn)確把握市場(chǎng)的節(jié)奏。