【中證快評】市場過度悲觀預(yù)期終將被基本面證偽

　　突如其來的海外市場動蕩，打亂了9月下旬剛剛掀起的攻勢，A股行情節(jié)后急轉(zhuǎn)直下。估值已算相對合理的A股之所以積極跟跌，海內(nèi)外市場情緒的共振是主因，當(dāng)然也隱含對經(jīng)濟金融形勢恐將更趨復(fù)雜的擔(dān)憂。當(dāng)前經(jīng)濟增長面臨的挑戰(zhàn)不容忽視，然而，經(jīng)過今年以來的逐步調(diào)整，A股估值與價值的不匹配已在一定程度上得到修正，市場對潛在風(fēng)險的反映已經(jīng)比較充分。悲觀的盡頭是希望，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在超跌之后，終將迎來修復(fù)契機。

　　今年以來，中國經(jīng)濟延續(xù)總體呈現(xiàn)平穩(wěn)、穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢，但市場的外部環(huán)境發(fā)生了明顯變化，經(jīng)濟基本面下行壓力重新受到市場關(guān)注。

　　從國際環(huán)境看，貿(mào)易摩擦給未來出口形勢帶來了較大不確定性，市場預(yù)期可能造成外需對經(jīng)濟的邊際拉動作用減弱。與此同時，美聯(lián)儲繼續(xù)推進貨幣政策正�；�進程，穩(wěn)步實施加息和縮表，新興市場金融市場波動和資本外流風(fēng)險明顯加大。

　　從國內(nèi)因素看，在規(guī)范地方政府投融資行為的過程中，地方的過度投資、無效投資得到壓縮，基建投資增速有所下行；在加強金融監(jiān)管、規(guī)范金融機構(gòu)運作的過程中，信用擴張有所放緩，一些企業(yè)債務(wù)風(fēng)險暴露。這些因素疊加，對短期經(jīng)濟運行和市場預(yù)期形成了一定擾動。

　　應(yīng)該說，經(jīng)濟增長預(yù)期的變化，構(gòu)成了今年人民幣資產(chǎn)價格波動的主線。比較突出的一點是，今年以來人民幣資產(chǎn)呈現(xiàn)股票弱、債券強的特征，這通常發(fā)生在經(jīng)濟增長放緩的宏觀條件下。同時，人民幣匯率自二季度以來開始走弱，一定程度上也是市場對基本面走弱預(yù)期的反映。投資者的情緒波動則進一步放大了金融市場波動。

　　節(jié)后，在基本面無明顯變化情況下，國內(nèi)金融市場受情緒主導(dǎo)的特征進一步加強。最近美債收益率上行較快，引起對中美利差收窄，進而加劇匯率貶值和資本流出的擔(dān)憂；受美債收益率上行影響，美股市場高位跳水，亦向全球市場輸出恐慌情緒；近日IMF已下調(diào)對全球經(jīng)濟增長的預(yù)測，引發(fā)投資者擔(dān)憂如果美股下跌預(yù)示著美國經(jīng)濟已出現(xiàn)“繁榮頂點”的話，后續(xù)全球經(jīng)濟增長似乎面臨更大變數(shù)。由此，海內(nèi)外市場避險情緒形成了共振。今年本已跌幅不小、估值漸趨合理的A股跟跌卻比較“積極”。

　　然而，悲觀的盡頭是希望，對基本面預(yù)期越是悲觀，出現(xiàn)“預(yù)期差”的概率就越大；資產(chǎn)估值下殺越充分，安全邊際和修復(fù)空間就越可觀。

　　首先，試想如果全球經(jīng)濟增長再次走弱，風(fēng)險最大的是哪類資產(chǎn)?顯然是那些對經(jīng)濟樂觀預(yù)期打得過滿的資產(chǎn)，而不會是那些本已經(jīng)充分甚至過度反映了潛在風(fēng)險的資產(chǎn)。人民幣資產(chǎn)顯然應(yīng)屬于后者。

　　其次，從本質(zhì)上來說，資產(chǎn)價格的風(fēng)險和機會都來源于估值與價值的不匹配。今年以來，A股確實表現(xiàn)不佳，但跌多了，風(fēng)險就小了；跌得越多，就越安全，未來反彈的空間就越大。經(jīng)過今年以來調(diào)整，A股估值壓力得到充分釋放，與價值的不匹配逐步得到修正。如果經(jīng)濟和企業(yè)盈利實際變化要好于預(yù)期，機會就將來臨。

　　此外，到目前為止，事實上國內(nèi)經(jīng)濟仍總體保持穩(wěn)定運行勢頭，基本面的韌性超出預(yù)期。隨著宏觀政策的微調(diào)放松，信用緊縮的局面開始緩解，投資下行的態(tài)勢有望得到扭轉(zhuǎn)，經(jīng)濟增長繼續(xù)保持在“合意區(qū)間”的概率在提升，市場對經(jīng)濟的悲觀預(yù)期終將面臨修正。

　　從全球視野來看，人民幣匯率的相對堅挺及中國債券的受歡迎程度，部分證明了當(dāng)下人民幣資產(chǎn)所具備的吸引力。11日，人民幣對美元市場匯率在創(chuàng)下近階段新低后上演強勢反彈，在岸人民幣和離岸人民幣最終均大幅收高，匯率在短期內(nèi)破7的風(fēng)險仍舊不大。

　　與此同時，在今年以來人民幣匯率有所貶值的情況下，境外機構(gòu)仍在持續(xù)買入人民幣債券，就更加能夠說明問題。中債登日前發(fā)布的統(tǒng)計月報顯示，截至2018年9月末，境外機構(gòu)在該公司的債券托管量達14423億元，在繼續(xù)刷新歷史紀(jì)錄的同時，環(huán)比上月末增加302億元，為連續(xù)第19個月增加。

　　值得一提的是，本周財政部先后在香港成功發(fā)行了50億元人民幣國債和30億美元主權(quán)債券。其中，美元債券發(fā)行仍采取無債項評級方式，規(guī)模達到30億美元，創(chuàng)了歷史新高。在國際經(jīng)濟金融形勢更加復(fù)雜的背景下，此次30億美元主權(quán)債券成功發(fā)行，彰顯了國際投資者對中國經(jīng)濟持續(xù)向好、長期健康發(fā)展的堅定信心。

　　短期看，情緒的平復(fù)需要時間，市場下跌可能存在某種慣性，但是，市場過度悲觀的預(yù)期，終將被具備韌性的基本面證偽。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在超跌之后，終將迎來修復(fù)的契機。