【中證快評(píng)】市場(chǎng)過(guò)度悲觀預(yù)期終將被基本面證偽

　　突如其來(lái)的海外市場(chǎng)動(dòng)蕩，打亂了9月下旬剛剛掀起的攻勢(shì)，A股行情節(jié)后急轉(zhuǎn)直下。估值已算相對(duì)合理的A股之所以積極跟跌，海內(nèi)外市場(chǎng)情緒的共振是主因，當(dāng)然也隱含對(duì)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)恐將更趨復(fù)雜的擔(dān)憂。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的挑戰(zhàn)不容忽視，然而，經(jīng)過(guò)今年以來(lái)的逐步調(diào)整，A股估值與價(jià)值的不匹配已在一定程度上得到修正，市場(chǎng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的反映已經(jīng)比較充分。悲觀的盡頭是希望，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在超跌之后，終將迎來(lái)修復(fù)契機(jī)。

　　今年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)總體呈現(xiàn)平穩(wěn)、穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，但市場(chǎng)的外部環(huán)境發(fā)生了明顯變化，經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力重新受到市場(chǎng)關(guān)注。

　　從國(guó)際環(huán)境看，貿(mào)易摩擦給未來(lái)出口形勢(shì)帶來(lái)了較大不確定性，市場(chǎng)預(yù)期可能造成外需對(duì)經(jīng)濟(jì)的邊際拉動(dòng)作用減弱。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)推進(jìn)貨幣政策正�；�進(jìn)程，穩(wěn)步實(shí)施加息和縮表，新興市場(chǎng)金融市場(chǎng)波動(dòng)和資本外流風(fēng)險(xiǎn)明顯加大。

　　從國(guó)內(nèi)因素看，在規(guī)范地方政府投融資行為的過(guò)程中，地方的過(guò)度投資、無(wú)效投資得到壓縮，基建投資增速有所下行；在加強(qiáng)金融監(jiān)管、規(guī)范金融機(jī)構(gòu)運(yùn)作的過(guò)程中，信用擴(kuò)張有所放緩，一些企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露。這些因素疊加，對(duì)短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和市場(chǎng)預(yù)期形成了一定擾動(dòng)。

　　應(yīng)該說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的變化，構(gòu)成了今年人民幣資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的主線。比較突出的一點(diǎn)是，今年以來(lái)人民幣資產(chǎn)呈現(xiàn)股票弱、債券強(qiáng)的特征，這通常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的宏觀條件下。同時(shí)，人民幣匯率自二季度以來(lái)開(kāi)始走弱，一定程度上也是市場(chǎng)對(duì)基本面走弱預(yù)期的反映。投資者的情緒波動(dòng)則進(jìn)一步放大了金融市場(chǎng)波動(dòng)。

　　節(jié)后，在基本面無(wú)明顯變化情況下，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)受情緒主導(dǎo)的特征進(jìn)一步加強(qiáng)。最近美債收益率上行較快，引起對(duì)中美利差收窄，進(jìn)而加劇匯率貶值和資本流出的擔(dān)憂；受美債收益率上行影響，美股市場(chǎng)高位跳水，亦向全球市場(chǎng)輸出恐慌情緒；近日IMF已下調(diào)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，引發(fā)投資者擔(dān)憂如果美股下跌預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)“繁榮頂點(diǎn)”的話，后續(xù)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)似乎面臨更大變數(shù)。由此，海內(nèi)外市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒形成了共振。今年本已跌幅不小、估值漸趨合理的A股跟跌卻比較“積極”。

　　然而，悲觀的盡頭是希望，對(duì)基本面預(yù)期越是悲觀，出現(xiàn)“預(yù)期差”的概率就越大；資產(chǎn)估值下殺越充分，安全邊際和修復(fù)空間就越可觀。

　　首先，試想如果全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再次走弱，風(fēng)險(xiǎn)最大的是哪類(lèi)資產(chǎn)?顯然是那些對(duì)經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀預(yù)期打得過(guò)滿的資產(chǎn)，而不會(huì)是那些本已經(jīng)充分甚至過(guò)度反映了潛在風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。人民幣資產(chǎn)顯然應(yīng)屬于后者。

　　其次，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)都來(lái)源于估值與價(jià)值的不匹配。今年以來(lái)，A股確實(shí)表現(xiàn)不佳，但跌多了，風(fēng)險(xiǎn)就小了；跌得越多，就越安全，未來(lái)反彈的空間就越大。經(jīng)過(guò)今年以來(lái)調(diào)整，A股估值壓力得到充分釋放，與價(jià)值的不匹配逐步得到修正。如果經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利實(shí)際變化要好于預(yù)期，機(jī)會(huì)就將來(lái)臨。

　　此外，到目前為止，事實(shí)上國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍總體保持穩(wěn)定運(yùn)行勢(shì)頭，基本面的韌性超出預(yù)期。隨著宏觀政策的微調(diào)放松，信用緊縮的局面開(kāi)始緩解，投資下行的態(tài)勢(shì)有望得到扭轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)保持在“合意區(qū)間”的概率在提升，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期終將面臨修正。

　　從全球視野來(lái)看，人民幣匯率的相對(duì)堅(jiān)挺及中國(guó)債券的受歡迎程度，部分證明了當(dāng)下人民幣資產(chǎn)所具備的吸引力。11日，人民幣對(duì)美元市場(chǎng)匯率在創(chuàng)下近階段新低后上演強(qiáng)勢(shì)反彈，在岸人民幣和離岸人民幣最終均大幅收高，匯率在短期內(nèi)破7的風(fēng)險(xiǎn)仍舊不大。

　　與此同時(shí)，在今年以來(lái)人民幣匯率有所貶值的情況下，境外機(jī)構(gòu)仍在持續(xù)買(mǎi)入人民幣債券，就更加能夠說(shuō)明問(wèn)題。中債登日前發(fā)布的統(tǒng)計(jì)月報(bào)顯示，截至2018年9月末，境外機(jī)構(gòu)在該公司的債券托管量達(dá)14423億元，在繼續(xù)刷新歷史紀(jì)錄的同時(shí)，環(huán)比上月末增加302億元，為連續(xù)第19個(gè)月增加。

　　值得一提的是，本周財(cái)政部先后在香港成功發(fā)行了50億元人民幣國(guó)債和30億美元主權(quán)債券。其中，美元債券發(fā)行仍采取無(wú)債項(xiàng)評(píng)級(jí)方式，規(guī)模達(dá)到30億美元，創(chuàng)了歷史新高。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)更加復(fù)雜的背景下，此次30億美元主權(quán)債券成功發(fā)行，彰顯了國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好、長(zhǎng)期健康發(fā)展的堅(jiān)定信心。

　　短期看，情緒的平復(fù)需要時(shí)間，市場(chǎng)下跌可能存在某種慣性，但是，市場(chǎng)過(guò)度悲觀的預(yù)期，終將被具備韌性的基本面證偽。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在超跌之后，終將迎來(lái)修復(fù)的契機(jī)。