中長(zhǎng)期超額收益顯著 紅利型Smart Beta ETF發(fā)展可期

　　　□招商中證紅利ETF基金經(jīng)理 劉重杰

　　2019年是ETF產(chǎn)品的大年，在存續(xù)規(guī)模急速增加的背景下，不同類(lèi)型的ETF產(chǎn)品也集中涌現(xiàn)。其中今年風(fēng)頭最盛的Smart Beta指數(shù)投資工具開(kāi)始落地，尤其是紅利因子廣為投資者關(guān)注。

　　紅利因子中長(zhǎng)期超額收益顯著

　　紅利因子的原理可以追溯至一個(gè)名叫“狗股策略”的理論，該理論于1991年由美國(guó)基金經(jīng)理邁克爾·奧希金斯提出，以紅利因子（股息率）作為唯一考量指標(biāo)，配置指數(shù)成分中分紅最好的股票形成投資組合等權(quán)配置，每年年初從道瓊斯工業(yè)指數(shù)的成分股中選出10只股息率最高的股票等金額買(mǎi)入，次年初更新分紅前十的公司名單，買(mǎi)入新進(jìn)入名單的股票，賣(mài)出不在新名單的股票。

　　從美國(guó)股票市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，“狗股策略”從上世紀(jì)開(kāi)始的20余年時(shí)間中，相對(duì)于道瓊斯指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)的超額收益顯著；從英國(guó)股票市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，英國(guó)股息率前十等權(quán)的組合比富時(shí)100作為基準(zhǔn)的組合也表現(xiàn)出更優(yōu)秀的業(yè)績(jī)。

　　紅利策略的成功推動(dòng)了學(xué)術(shù)界對(duì)紅利因子收益貢獻(xiàn)的持續(xù)深入研究，海外對(duì)于公司分紅的研究成果有兩個(gè)方向性的結(jié)論：一是分紅對(duì)于未來(lái)的公司業(yè)績(jī)具備良好的預(yù)測(cè)作用；二是從長(zhǎng)周期來(lái)看，高分紅（高股息）投資組合能夠顯著地跑贏市場(chǎng)收益。

　　回觀(guān)A股市場(chǎng)，紅利因子同樣有效，中長(zhǎng)期能夠給投資者提供超額收益。從A股市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2008年5月26日到2019年12月12日，中證紅利全收益指數(shù)比同期滬深300全收益指數(shù)有超過(guò)30%的超額收益；在這12個(gè)年度中，其中8年紅利指數(shù)都戰(zhàn)勝了滬深300。

　　高紅利（高股息）與企業(yè)成長(zhǎng)性是否矛盾？從傳統(tǒng)的投資理論來(lái)看，企業(yè)盈利部分可以用于投入再生產(chǎn)，也可以變?yōu)楣蓶|的現(xiàn)金股息。高現(xiàn)金股息率通常會(huì)被認(rèn)為是投資機(jī)會(huì)較少，再投資收益率受到抑制，所以有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為高股息的企業(yè)成長(zhǎng)性不夠。但是從境內(nèi)外上市公司的實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)看，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)理論假設(shè)和實(shí)際情況有不符合的地方。第二大對(duì)沖基金AQR的研究顯示，美國(guó)上市公司的高分紅和成長(zhǎng)性有正相關(guān)關(guān)系，并給出一種解釋認(rèn)為，那些不分紅的企業(yè)通常傾向于浪費(fèi)自己的現(xiàn)金流，并非為了發(fā)展來(lái)節(jié)約現(xiàn)金，能夠持續(xù)分紅的企業(yè)更有長(zhǎng)期投資價(jià)值。通俗的說(shuō)法就是“長(zhǎng)期穩(wěn)定，真金白銀分錢(qián)的公司不會(huì)太差�！�

　　而在A股市場(chǎng)中也有類(lèi)似情況，上市公司的現(xiàn)金分紅比例和未來(lái)的成長(zhǎng)性有正相關(guān)關(guān)系。可能的原因是：第一，紅利稅收方面的政策是鼓勵(lì)長(zhǎng)期持有的；第二，企業(yè)再融資和分紅情況掛鉤，債務(wù)人對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流尤為關(guān)注；第三，高分紅可以視作公司治理的代理變量之一，能抑制管理層過(guò)度無(wú)效投資；第四，大股東或機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略投資者可通過(guò)高分紅提前獲得部分收益，不需要股份增減獲得流動(dòng)性從而減少了對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

　　紅利產(chǎn)品發(fā)展可期

　　市場(chǎng)上投資紅利的方式非常多樣，從海外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，主流的方式是投資紅利型的Smart Beta指數(shù)產(chǎn)品。截至2018年底，全球有1493只Smart Beta策略產(chǎn)品，總體規(guī)模達(dá)7970億美元。在美國(guó)、歐洲、加拿大及亞太四大地區(qū)，紅利型Smart Beta ETP的資產(chǎn)管理規(guī)模在各主流Smart Beta策略產(chǎn)品中均在前列。其中，在養(yǎng)老投資較為成熟的澳大利亞市場(chǎng)，紅利策略ETPs資產(chǎn)管理規(guī)模占比甚至在2015年一度超過(guò)89%，現(xiàn)維持在50%左右。在美國(guó)的Smart Beta ETF中，紅利產(chǎn)品規(guī)模已達(dá)1666億美元，紅利類(lèi)數(shù)量占比達(dá)到17%左右，規(guī)模占比達(dá)到26%，與價(jià)值策略并列為規(guī)模占比首位。

　　國(guó)內(nèi)Smart Beta ETF仍處于起步階段。截至2018年底，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)Smart Beta ETF合計(jì)規(guī)模62.78億元。其中，紅利、價(jià)值、基本面等相對(duì)易于被投資者接受的策略產(chǎn)品規(guī)模相對(duì)較大，分別為36.91億元，9.68億元及8.94億元，紅利策略產(chǎn)品成為最受投資者歡迎的產(chǎn)品，占比約為58.8%。

　　目前我國(guó)有50多個(gè)紅利相關(guān)指數(shù)，最為主流的紅利指數(shù)是上證紅利指數(shù)、中證紅利指數(shù)、深證紅利指數(shù)和標(biāo)普中國(guó)A股紅利指數(shù)。其中，中證紅利及標(biāo)普中國(guó)A股紅利指數(shù)以全A股的股息率排名作為篩選標(biāo)準(zhǔn)，選股范圍更廣泛。但目前市場(chǎng)上跟蹤紅利指數(shù)的ETF產(chǎn)品還非常少。今年以來(lái)，基金公司布局紅利ETF的節(jié)奏不斷加快。

　　隨著國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步調(diào)整、分紅穩(wěn)步上升，紅利策略愈加受到市場(chǎng)青睞，紅利型Smart Beta ETF產(chǎn)品有非常大的發(fā)展空間，可能成為未來(lái)規(guī)模增長(zhǎng)集中爆發(fā)點(diǎn)。由于紅利型指數(shù)成分股具備高分紅、高ROE、低估值和大市值的特點(diǎn)，有良好的長(zhǎng)線(xiàn)收益，非常符合追求長(zhǎng)期穩(wěn)定投資收益的機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置需求，也極有可能成為未來(lái)基金公司布局ETF產(chǎn)品主要跟蹤對(duì)象。