基金績(jī)效歸因 全方位剖析收益來源

　　近年來，伴隨我國(guó)居民投資轉(zhuǎn)型及機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加速，公募基金市場(chǎng)得以高速發(fā)展。主動(dòng)偏股型基金長(zhǎng)期收益可觀，超額收益顯著，但在市場(chǎng)的牛熊更替及風(fēng)格輪動(dòng)中，也呈現(xiàn)出劇烈的業(yè)績(jī)波動(dòng)。

　　基金優(yōu)秀的過往業(yè)績(jī)究竟是實(shí)力還是運(yùn)氣？這永遠(yuǎn)是投資者在基金研究過程中的一大難題。通過對(duì)歷年冠軍基金第二年表現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)冠軍基金在第二年的排名都出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。造成這一現(xiàn)象的重要原因在于，前一年基金經(jīng)理重倉(cāng)了優(yōu)勢(shì)賽道，而第二年市場(chǎng)風(fēng)格逆轉(zhuǎn)后基金經(jīng)理未能再次“押寶”。

　　過去收益不代表未來收益，當(dāng)我們對(duì)一只業(yè)績(jī)很好的主動(dòng)型基金感興趣時(shí)，應(yīng)該對(duì)基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行解析，即解決“業(yè)績(jī)從哪里來”和“業(yè)績(jī)有沒有可持續(xù)性”的問題，為選擇基金進(jìn)行投資決策提供依據(jù)。以中植基金為例，產(chǎn)品研究團(tuán)隊(duì)在基金的業(yè)績(jī)歸因分析中，共有以下三類分析方法：

　　第一類，基于基金凈值視角。最典型的為基金alpha指標(biāo)測(cè)算，即基金對(duì)比業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的超額收益率，該指標(biāo)的意義在于，投資者應(yīng)選擇收益率高于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的基金，否則不如直接買相關(guān)市場(chǎng)指數(shù)。在更進(jìn)一步的分析中，我們還使用H-M、T-M等指標(biāo)來進(jìn)一步分解基金超額收益，來衡量基金的超額收益來源于擇股能力還是擇時(shí)能力。

　　第二類，基于基金持倉(cāng)視角。以Brinson分解模型為出發(fā)點(diǎn)，使用基金定期報(bào)告披露的持倉(cāng)數(shù)據(jù)，采用自上而下的方式，將基金相對(duì)于基準(zhǔn)的超額收益分解為資產(chǎn)配置超額、行業(yè)配置超額、個(gè)股選擇超額。第一層是比較基金、股票、債券等大類資產(chǎn)配置與基準(zhǔn)的差異，使用各大類資產(chǎn)的市場(chǎng)平均收益，來計(jì)算基金資產(chǎn)配置上的超額收益；第二層是比較基金在各個(gè)行業(yè)持倉(cāng)占比與基準(zhǔn)的差異，使用各行業(yè)指數(shù)收益，來計(jì)算基金行業(yè)配置上的超額收益；第三層是通過比較基金持倉(cāng)證券的收益與證券所屬行業(yè)收益，來衡量基金在個(gè)股選擇上的超額收益。

　　第三類，基于風(fēng)險(xiǎn)暴露的視角。以Fama-French和Barra等風(fēng)險(xiǎn)模型作為出發(fā)點(diǎn)，將股票組合的收益風(fēng)險(xiǎn)降維至風(fēng)險(xiǎn)因子視角，比如Fama-French三因子模型可以測(cè)算基金在市場(chǎng)因子、規(guī)模因子、價(jià)值因子的暴露。

　　在實(shí)際投資中，普通投資者想要使用上述業(yè)績(jī)歸因方法來輔助篩選基金，不需要計(jì)算相關(guān)指標(biāo)或模型，上述量化指標(biāo)均可在一些基金研究工具或網(wǎng)站查詢，也可委托投顧人員查詢。

　　如果由于數(shù)據(jù)的局限性，上述量化歸因指標(biāo)無法獲得，普通投資者可以通過對(duì)基金持倉(cāng)、換手率等數(shù)據(jù)來進(jìn)行定性的業(yè)績(jī)歸因分析，也同樣具備一定的實(shí)操價(jià)值。

　　首先，對(duì)基金持倉(cāng)行業(yè)的分析，在一定程度上可以為我們分析基金業(yè)績(jī)到底來自于基金經(jīng)理能力還是運(yùn)氣提供證據(jù)�；�金持倉(cāng)短期過分集中于某一細(xì)分行業(yè)或主題，我們稱之為風(fēng)格暴露，市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)至基金重倉(cāng)主題，則基金會(huì)出現(xiàn)短期的業(yè)績(jī)爆發(fā)，但這種情況下基金業(yè)績(jī)主要來源于運(yùn)氣，可持續(xù)性較差。需要注意的是，如果基金長(zhǎng)期持倉(cāng)集中在某個(gè)主題或行業(yè)，可能由于該基金是主題基金，如消費(fèi)主題基金、芯片主題基金，或者基金經(jīng)理能力圈主要在某一細(xì)分領(lǐng)域，不是全市場(chǎng)選股的基金經(jīng)理。一般來說，長(zhǎng)期能踩準(zhǔn)行業(yè)輪動(dòng)節(jié)奏的基金經(jīng)理較少，行業(yè)配置均衡同時(shí)在不同階段適當(dāng)超配個(gè)別行業(yè)的基金，業(yè)績(jī)持續(xù)性更好。

　　其次，可以通過基金持倉(cāng)股票換手率，結(jié)合股票投資收益與公允價(jià)值變動(dòng)收益的對(duì)比，來考察基金的業(yè)績(jī)更多地來自于基金經(jīng)理選股能力還是擇時(shí)能力。一般來說，基金持倉(cāng)股票換手率越低，基金利潤(rùn)表中公允價(jià)值變動(dòng)收益占比越高，則基金業(yè)績(jī)來自選股的比例越高。原因很簡(jiǎn)單，換手率越低，交易越少，基金賺的錢來自長(zhǎng)期持股的比例就越高。

　　最后，基金長(zhǎng)期優(yōu)秀業(yè)績(jī)的取得，離不開良好的風(fēng)險(xiǎn)控制。做主動(dòng)基金業(yè)績(jī)歸因分析還要兼顧夏普比率、收益波動(dòng)率、最大回撤等指標(biāo)。通過考察和分析各種因素對(duì)基金總收益的貢獻(xiàn)，挖掘出適當(dāng)超配優(yōu)秀行業(yè)、選股或擇時(shí)能力優(yōu)秀、同時(shí)注意控制風(fēng)險(xiǎn)、杜絕賭性的基金，其業(yè)績(jī)大概率可以持續(xù)，值得投資。