以深度研究發(fā)掘價(jià)值之美

　　廣發(fā)基金研究發(fā)展部研究副總監(jiān) 楊定光

　　時(shí)間賦予價(jià)值永恒的魅力，而深度研究則是價(jià)值發(fā)現(xiàn)的主要途徑。這是價(jià)值投資中兩樣不可或缺的“武器”。

　　對(duì)時(shí)間的理解，往往決定了投資的格局。有人說(shuō)，時(shí)間就是生命，人們也常常用時(shí)間來(lái)衡量生命的長(zhǎng)度。而商業(yè)本身也有生命。投資中，對(duì)產(chǎn)業(yè)的生命周期和所處階段的把握至關(guān)重要。

　　站在歷史的長(zhǎng)河里，每個(gè)產(chǎn)業(yè)都是在特定時(shí)代背景下孕育而生，之后發(fā)展壯大并不斷演變。對(duì)于企業(yè)而言，價(jià)值的實(shí)現(xiàn)是通過(guò)不斷的戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)、研發(fā)創(chuàng)新、運(yùn)營(yíng)管理、生產(chǎn)組織、銷售服務(wù)來(lái)獲得持續(xù)良好業(yè)績(jī)。對(duì)投資來(lái)說(shuō)，價(jià)值的實(shí)現(xiàn)是通過(guò)持有優(yōu)秀企業(yè)獲得未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。

　　而深度研究，則是將這些優(yōu)秀企業(yè)識(shí)別、挖掘出來(lái)的過(guò)程。這種能力的培養(yǎng)往往需要一段很長(zhǎng)的時(shí)間，通過(guò)數(shù)月、數(shù)年甚至數(shù)十年的實(shí)踐總結(jié)，投研人員才能形成清晰自洽的深度研究框架。同樣，研究團(tuán)隊(duì)也是如此，需要經(jīng)過(guò)管理協(xié)調(diào)、帶教培養(yǎng)、投研協(xié)同等多維度的長(zhǎng)期打磨，才能逐步走向成熟。無(wú)論是個(gè)人，還是團(tuán)隊(duì)，厚積薄發(fā)才能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

　　在研究中，我們相信競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)利潤(rùn)創(chuàng)造的源泉，因此會(huì)重視競(jìng)爭(zhēng)力和估值的平衡，也更偏好于從戰(zhàn)略層面和核心競(jìng)爭(zhēng)力的角度來(lái)分析公司，通過(guò)定性分析和定量分析相結(jié)合的方式進(jìn)行長(zhǎng)期跟蹤，并最終判斷其能否在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)發(fā)展進(jìn)而創(chuàng)造超額收益。正是以深度研究為基礎(chǔ)，我們構(gòu)筑核心股票池，在合理估值范圍內(nèi)對(duì)相關(guān)標(biāo)的進(jìn)行長(zhǎng)期投資。

　　價(jià)值發(fā)現(xiàn)要把握時(shí)代節(jié)奏

　　偉大企業(yè)是時(shí)代的產(chǎn)物。因此，研究和投資一定要緊扣時(shí)代脈搏，尋找符合時(shí)代趨勢(shì)的優(yōu)秀公司。在不同的時(shí)代背景下，人類社會(huì)發(fā)展和國(guó)家主體發(fā)展所處的階段皆不相同，正是這些不同孵化出帶有獨(dú)特時(shí)代烙印的偉大公司。

　　縱觀全球，美國(guó)在過(guò)去百年擁有全球表現(xiàn)最好的資本市場(chǎng)，產(chǎn)生了一批又一批引領(lǐng)世界的偉大公司，這些都是基于美國(guó)百年強(qiáng)盛的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；在同時(shí)期的歐洲，由于經(jīng)濟(jì)未能長(zhǎng)期強(qiáng)盛，資本市場(chǎng)也未能走出長(zhǎng)牛；而1989年前后二十年的日本資本市場(chǎng)更加全面地闡述了時(shí)代背景的重要性�？梢�(jiàn)，沒(méi)有偉大的時(shí)代，就沒(méi)有偉大的企業(yè)，更沒(méi)有優(yōu)秀的投資經(jīng)理。

　　改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了輕工業(yè)、重化工業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)信息工業(yè)、科技創(chuàng)新等不同產(chǎn)業(yè)的旺盛發(fā)展期，每一個(gè)階段都產(chǎn)生了一批優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，潮起潮落；伴隨著產(chǎn)業(yè)周期，很多企業(yè)逐步誕生、成長(zhǎng)、壯大，經(jīng)歷高速成長(zhǎng)后逐步進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期，之后或衰退、或轉(zhuǎn)型；企業(yè)的市值，也隨著產(chǎn)業(yè)節(jié)奏和自身經(jīng)營(yíng)節(jié)奏起起伏伏。

　　在中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去幾十年的高速發(fā)展期，誕生了一批批踏著時(shí)代節(jié)奏的優(yōu)秀企業(yè)。從早年的家電、機(jī)械、制藥行業(yè)，再到創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、電力設(shè)備及新能源、電動(dòng)車等，不同行業(yè)都涌現(xiàn)出了優(yōu)秀的龍頭公司，每一家企業(yè)背后都是特定時(shí)代產(chǎn)業(yè)浪潮的縮影，而有些ROE保持穩(wěn)定的優(yōu)秀企業(yè)則更是享受著改革開(kāi)放這個(gè)偉大時(shí)代的長(zhǎng)期紅利。我們的投資必須跟緊時(shí)代的脈搏。

　　時(shí)代因素的重要性不言而喻，這促使我們需要不斷進(jìn)化學(xué)習(xí)、把握時(shí)代的節(jié)奏。換句話而言，投資就像沖浪，我們需要踏浪而行。因此，一名優(yōu)秀的投研人員，只有天賦是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，成熟之路從來(lái)沒(méi)有捷徑，只有厚積薄發(fā)，持續(xù)努力學(xué)習(xí)進(jìn)化才能淘沙取金。因?yàn)闀r(shí)代在變化、產(chǎn)業(yè)在變化、企業(yè)在變化，科技發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步一直在發(fā)生。可以說(shuō)，唯一不變的是變化。

　　放眼世界，中國(guó)正面臨百年未有之大變局。而我們擁有全世界最龐大的工程師隊(duì)伍和內(nèi)部消費(fèi)市場(chǎng)、最強(qiáng)大的基礎(chǔ)工業(yè)體系和供應(yīng)鏈體系，以及巨大的國(guó)際貿(mào)易總額，同時(shí)我們也在積極尋求科技進(jìn)步和高端制造業(yè)的發(fā)展，尋求內(nèi)部消費(fèi)市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展。站在當(dāng)下，半導(dǎo)體、光伏、新能源車、生命科學(xué)、人工智能、消費(fèi)升級(jí)等行業(yè)正處于蓬勃發(fā)展過(guò)程中，雖有短期的起伏波折，但我們需要牢牢抓住這個(gè)時(shí)代的節(jié)奏。

　　競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)利潤(rùn)創(chuàng)造的源泉

　　價(jià)值的沉淀需要時(shí)間，價(jià)值的挖掘同樣需要持續(xù)的深度研究。在長(zhǎng)期的積累中，我們確信，競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)利潤(rùn)創(chuàng)造的源泉，估值本身是在對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力估值，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的是其核心競(jìng)爭(zhēng)力，我們需要深度跟蹤研究其競(jìng)爭(zhēng)力的演變。

　　我們需要對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行定性和定量相結(jié)合的全面解析，通過(guò)對(duì)其現(xiàn)有管理力、渠道力、產(chǎn)品力、品牌力等多維度的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析，跟蹤其競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)環(huán)境的演變，結(jié)合其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行相對(duì)比較，分析其未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力的構(gòu)筑和演變，預(yù)判其戰(zhàn)略執(zhí)行的結(jié)果，并最終對(duì)企業(yè)投資價(jià)值形成相對(duì)準(zhǔn)確的判斷。

　　在長(zhǎng)期的投研積累中，我們可以看到幾類不同競(jìng)爭(zhēng)力特征的企業(yè)：最好的投資標(biāo)的，其競(jìng)爭(zhēng)力是自然壟斷的，此類標(biāo)的極其稀缺；次優(yōu)的投資標(biāo)的，其競(jìng)爭(zhēng)力和競(jìng)爭(zhēng)壁壘是通過(guò)長(zhǎng)期的有效經(jīng)營(yíng)管理構(gòu)筑起來(lái)的，此類標(biāo)的有一流的文化和管理，但我們也要清醒地認(rèn)識(shí)到，文化和管理長(zhǎng)期而言是不穩(wěn)定的；依賴行業(yè)趨勢(shì)快速發(fā)展起來(lái)的企業(yè)，能否持續(xù)創(chuàng)造超額收益，關(guān)鍵是看其能否最終構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力、構(gòu)筑護(hù)城河。

　　適合長(zhǎng)期投資的公司，是從估值看競(jìng)爭(zhēng)力被低估的公司。我們期望所投資的企業(yè)擁有一流的企業(yè)經(jīng)營(yíng)文化，因?yàn)槲幕瘞��?lái)良好的管理，而良好的管理帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力。實(shí)際上，我們認(rèn)為管理的目的是構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)力和競(jìng)爭(zhēng)壁壘，而投資最重要的是投資企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

　　那么，如何分析和判斷企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力大��？我們?cè)谘芯恐邪l(fā)現(xiàn)，大多數(shù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的分析都是基于定性，但其實(shí)定量的分析和判斷更加重要。

　　如何把競(jìng)爭(zhēng)力量化？我們需要分析其產(chǎn)品力和品牌溢價(jià)比例、成本優(yōu)勢(shì)比例、產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配后的留存比例，分析其供應(yīng)鏈體系、渠道體系、研發(fā)體系、客戶體系、員工薪酬體系等；量化對(duì)比分析后，我們可以通過(guò)評(píng)估其合理性，跟蹤分析相關(guān)趨勢(shì)，預(yù)判其各方面競(jìng)爭(zhēng)力是否穩(wěn)固、價(jià)值鏈體系是否穩(wěn)固，上下游定價(jià)權(quán)是否穩(wěn)固、員工和客戶體系是否穩(wěn)固，并最終預(yù)判其未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力的演變趨勢(shì)。

　　此外，包括企業(yè)家的性格、價(jià)值觀、過(guò)往經(jīng)歷、個(gè)人能力優(yōu)劣勢(shì)等在內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力分析的重點(diǎn)內(nèi)容，都需要我們?nèi)フJ(rèn)知和判斷。我們要去感知企業(yè)家的文化價(jià)值導(dǎo)向、理想情懷目標(biāo)、管理決策思維，感知企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)管理痛點(diǎn)、戰(zhàn)略執(zhí)行難點(diǎn)、內(nèi)外環(huán)境拐點(diǎn)。

　　企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略是否正確、能否執(zhí)行到位，涉及到企業(yè)自身具備的人力、管理、技術(shù)和財(cái)務(wù)等多方面的條件，我們需要認(rèn)真分析研究，簡(jiǎn)單按照公司描述的戰(zhàn)略前景進(jìn)行線性外推所做出的盈利預(yù)測(cè)，往往會(huì)導(dǎo)致研究投資的重大失敗。

　　相信堅(jiān)持價(jià)值投資基礎(chǔ)上的復(fù)利原則，相信競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)利潤(rùn)創(chuàng)造的源泉，重視競(jìng)爭(zhēng)力和估值的平衡，相信深度研究帶來(lái)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，這是我做研究和投資的核心力量。

　　基金經(jīng)理簡(jiǎn)介：楊定光，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，15年證券從業(yè)經(jīng)歷，12年投資管理經(jīng)驗(yàn)�，F(xiàn)任廣發(fā)基金研究發(fā)展部研究副總監(jiān)。曾先后任興業(yè)證券研究員、投資經(jīng)理；興證證券資產(chǎn)管理投資經(jīng)理、權(quán)益投資部總監(jiān)兼公司副總裁。

　�。�風(fēng)險(xiǎn)提示：文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表投資經(jīng)理個(gè)人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎。）

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