去蕪以存菁 執(zhí)簡以御繁

　　廣發(fā)聚瑞基金經(jīng)理 費(fèi)逸  

　　今年以來，市場關(guān)注的議題很多，從美聯(lián)儲加息、俄烏沖突、糧食危機(jī)、能源價格到新冠疫情，似乎每一個都是主導(dǎo)市場下跌的元兇。當(dāng)時，我聽了很多專家和券商的路演，依然深感迷霧重重，指引我們投資航向的燈塔究竟在哪里？又如何避開路途中的暗礁險灘？

　　學(xué)者尼爾·波茲曼在他的媒介文化三部曲中檢討了媒介變遷對人類生活、文化、制度等的影響。他的觀點(diǎn)是，隨著技術(shù)的進(jìn)步，信息的傳播越來越便捷。從過去的書信到電話電報，再到如今的移動互聯(lián)網(wǎng)，打開手機(jī)，我們會很快被信息淹沒。聳人聽聞的標(biāo)題、激動人心的旋律、千變?nèi)f化的動畫，我們的感官接受了多種多樣的轉(zhuǎn)瞬即逝的刺激，卻唯獨(dú)沒能激起持續(xù)深度的邏輯思考。

　　投資中，我們也面臨著相似的問題，巴菲特選擇遠(yuǎn)離華爾街，與波茲曼的某些觀點(diǎn)不謀而合。恰逢世界百年未有之大變局，各種大事件會以大家意想不到的形式出現(xiàn)，如果我們始終被這些突發(fā)事件或者繁雜信息牽著走，我們就會如無頭蒼蠅一樣到處亂撞。要免除這些噪音的干擾，我們需要遠(yuǎn)離一些東西，同時也要緊緊抓住一些東西。

　　那么，我們到底需要抓住什么呢？我個人的看法是，我們需要相信并擁抱的是，這場大變局孕育著中華民族的偉大復(fù)興，在中國夢實(shí)現(xiàn)的過程中，高端制造業(yè)是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要驅(qū)動力，居民消費(fèi)和服務(wù)需求的升級是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。這也是我在投資中聚焦的兩個戰(zhàn)略方向：制造業(yè)升級和消費(fèi)升級。

　　解決了戰(zhàn)略方向的問題，接下來就是每一場戰(zhàn)術(shù)實(shí)施的選擇。這兩條投資主線會蓬勃發(fā)展，但并不代表行業(yè)中的每一家公司都能長大，有些公司會掉隊(duì)，有些則是原地踏步。我們要做的就是去偽存真，通過研究和跟蹤把風(fēng)險排除掉，剩下的也許就是不錯的機(jī)會。

　　聚焦核心目標(biāo)，排除噪音的干擾

　　巴菲特曾經(jīng)提出“荒島實(shí)驗(yàn)”：如果你被迫滯留在一座荒島上10年，那你應(yīng)該選擇什么樣的公司投資呢？巴菲特的答案是“有著強(qiáng)大特許經(jīng)營權(quán)的企業(yè)”。

　　這個問題常常引起我的思考�！盎膷u實(shí)驗(yàn)”討論的不僅是買什么股票，其中還隱藏了許多至關(guān)重要的信息。比如，對投資標(biāo)的質(zhì)量的約束、對投資時間的約束（長期），甚至更進(jìn)一步說，它還提示我們，要少做頻繁的決策，盡量做重大的決策，抑或還要有平和的心態(tài)（身處荒島仍然專注投資）等等。這些要素綜合起來，我認(rèn)為最重要的一點(diǎn)是，投資要聚焦在自己的長期核心目標(biāo)。

　　從經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的時代背景出發(fā)，我確定了自己的長期核心目標(biāo)。即，堅定投資中國高端制造業(yè)。制造業(yè)是立國之本，制造業(yè)升級是中國跨越中等收入陷阱的必由之路。因此，我們需要培育一批先進(jìn)制造業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，使其在全球具有競爭力，在產(chǎn)業(yè)鏈上占據(jù)話語權(quán)，并推動國內(nèi)居民去消費(fèi)更好的產(chǎn)品和服務(wù)。

　　高鐵的發(fā)展就是例證之一：一開始，中國通過本土的市場機(jī)會，引進(jìn)海外多國的先進(jìn)技術(shù)，在實(shí)踐中不斷吸收提高，發(fā)展出自己的獨(dú)有技術(shù)，并培育了完整的上下游配套產(chǎn)業(yè)鏈。今天，我們已經(jīng)有能力向其他國家輸出高鐵技術(shù)。5G、新能源的發(fā)展同樣如此，大規(guī)模的先行建設(shè)和生產(chǎn)，高效的勞動效率，使得企業(yè)在探索出新技術(shù)、改良生產(chǎn)的過程中，形成產(chǎn)業(yè)集群，這都是海外同行所不具備的優(yōu)勢。

　　經(jīng)過幾十年的穩(wěn)步發(fā)展，目前，中國的高端制造業(yè)形成了自身無可比擬的優(yōu)勢。即，中國制造業(yè)已發(fā)展為兼具廣度和深度的全產(chǎn)業(yè)鏈，在應(yīng)對外部沖擊時的自我調(diào)節(jié)能力比過去更強(qiáng)。近兩年出現(xiàn)的新冠疫情，成為檢驗(yàn)中國制造業(yè)含金量的機(jī)會——經(jīng)歷了階段性的停工停產(chǎn)后，中國制造業(yè)企業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)速度和質(zhì)量展現(xiàn)了相當(dāng)高的水平。

　　從供需邏輯上，發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)，與消費(fèi)水平的提高、消費(fèi)升級也是相輔相成的。消費(fèi)需求刺激、帶動高端制造，反過來，高端制造的發(fā)展?jié)M足需求后，同樣也會帶動并挖掘出新的需求。這就是前面所說的，制造業(yè)高端化和消費(fèi)升級是推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要動力。

　　我相信，不久的將來，會有更多優(yōu)秀的高端制造業(yè)公司走向全球市場，開拓更廣闊的全球空間；中國龐大的內(nèi)需量和不斷升級的需求，將驅(qū)動具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)不斷成長。作為基金管理人，我們也會長期投資這些優(yōu)秀的公司，耐心陪伴它們成長。對基金持有人來說，如果大家將眼界放長遠(yuǎn)，而不是太在意短期的波動，我相信長期持有依然是不錯的選擇。

　　從逆向思維出發(fā)，給風(fēng)險留足安全邊際

　　查理·芒格有一句名言說：“要是知道我會死在哪里就好啦，那我將永遠(yuǎn)不去那個地方。”他用逆向思維的方法讓聽眾記住，也許我們不知道如何得到幸福，但我們可以避免讓自己陷入痛苦當(dāng)中。

　　投資亦是如此。我們總是在研究企業(yè)如何做大做強(qiáng)。事實(shí)上，逆向思考能讓我們更容易探究到事物的本質(zhì)。當(dāng)我們埋頭尋找企業(yè)成長的機(jī)會時，也許我們也該想一想企業(yè)是如何衰敗的，這能幫助我們把可能發(fā)生的風(fēng)險盡量排除掉，最終留下的大概率都是機(jī)會。

　　Tenbagger（十倍股），是每一位成長選手的終極目標(biāo)。但真正基業(yè)長青的公司，屈指可數(shù)。絕大多數(shù)時候，我們支付了極高的估值，最后卻等來了成長股衰敗的拐點(diǎn)。如果我們反過來想，哪些內(nèi)外部的因素或者條件出現(xiàn)時，會破壞一家公司的成長，是不是能給我們挑選公司提供新的思路？關(guān)于破壞成長的手段，我們最容易聯(lián)想到的一點(diǎn)是，切斷公司融資渠道，讓它耗盡現(xiàn)金。

　　任何一家公司，在快速成長期，總是資金饑渴的。他們需要大量的資金投入新的項(xiàng)目，以更好地滿足不斷增長的需求。例如，它需要更多的廠房和機(jī)器設(shè)備來擴(kuò)大產(chǎn)能，即固定資產(chǎn)投資需要現(xiàn)金；需要招聘更多的管理人才和基層員工，即增長的人力成本需要現(xiàn)金。此外，因?yàn)槠髽I(yè)正處于由小到大的過程，它對上下游缺乏足夠的議價能力，沒辦法占款，而隨著生意的做大，存貨應(yīng)收等營運(yùn)資本的投入也需要現(xiàn)金。

　　因此，如果我們觀察到一家公司的財務(wù)杠桿已經(jīng)上升到一個極限，而自身現(xiàn)金流的產(chǎn)生能力又不夠強(qiáng)，一旦無法獲得新的股權(quán)融資，那么大概率公司難以維持之前的增長速度，進(jìn)入到成長向下的拐點(diǎn)。這讓我聯(lián)想到多年前研究過的一家軟件企業(yè)。W公司在2013年二季度到2015年二季度，連續(xù)9個季度利潤增速維持在40%-60%，可以說業(yè)績非常靚麗，投資者也沉浸在公司高速增長的喜悅中，并夢想著這一增速能持續(xù)下去，從而給予了公司極其慷慨的估值。

　　當(dāng)時，我通過研究發(fā)現(xiàn)，在股價大幅上漲時，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也在大幅提升。而且，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)張和多次并購，賬上現(xiàn)金已是捉襟見肘。公司管理層應(yīng)該也意識到如果不改變現(xiàn)狀，后續(xù)企業(yè)將增長乏力。2014年底，他們提交了再融資申請，但該項(xiàng)目遲遲沒有完成，最終在2015年下半年出現(xiàn)業(yè)績向下的拐點(diǎn)。也許，我們無法精確地判斷一家公司的成長拐點(diǎn)，但至少在企業(yè)融資鏈條看到上述情況時，就要提高警惕，對市場過于樂觀的預(yù)期保留一份清醒。

　　由此也可見，為什么成熟市場的投資者，非�？粗刈杂涩F(xiàn)金流的創(chuàng)造能力。杠桿總有盡頭，融資也會攤薄原有股東的權(quán)益，而唯有自我造血能力，才是成長的源泉。亞馬遜即使沒有賬面盈利，但因?yàn)閺?qiáng)大的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，依然可以維持長期的收入增長，從而驅(qū)動股價上漲。

　　我們每天都在盯著市場尋找新的投資機(jī)會。而逆向思維告訴我們，如果我們換一個角度去看市場，把想到的風(fēng)險都考慮到，給想不到的風(fēng)險也留足安全邊際，那么大概率我們最終能收獲機(jī)會。

-CIS-