廣發(fā)基金吳遠(yuǎn)怡：幾何級(jí)數(shù)成長(zhǎng)的時(shí)代 尋找變革的贏家
■ 廣發(fā)言｜以時(shí)間的名義
日新月異的時(shí)代里，投資也必然要與時(shí)俱進(jìn)。如果把這個(gè)時(shí)代各行各業(yè)最有影響力的領(lǐng)軍企業(yè)拿出來(lái)分析，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)顯著的特征，即：成長(zhǎng)的周期越來(lái)越短、業(yè)績(jī)的爆發(fā)力越來(lái)越強(qiáng)，企業(yè)可能用短短幾年甚至幾個(gè)月就從虧損蛻變成細(xì)分子行業(yè)最賺錢的公司。毫無(wú)疑問(wèn)，我們迎來(lái)了一個(gè)幾何級(jí)數(shù)成長(zhǎng)的新時(shí)代，而在這個(gè)時(shí)代，研究和投資都充滿新的挑戰(zhàn)。
廣發(fā)基金成長(zhǎng)投資部基金經(jīng)理 吳遠(yuǎn)怡
信息時(shí)代1+1>4 催生幾何級(jí)數(shù)成長(zhǎng)
我們先來(lái)看幾個(gè)耳熟能詳?shù)睦印?/p>
特斯拉在2012年6月推出了Model S。隨后，它用10年時(shí)間顛覆了有著百年傳統(tǒng)的汽車工業(yè)，成為有史以來(lái)市值最大的造車企業(yè)；
今日頭條從2016年開始做抖音，花了5年時(shí)間將利潤(rùn)做到幾千億，利潤(rùn)體量比肩創(chuàng)立了二十年以上的互聯(lián)網(wǎng)巨頭；
米哈游原本是名不見經(jīng)傳的游戲公司，但隨著《原神》上線，僅用了幾個(gè)月就做出了賺錢能力僅次于王者榮耀的游戲；
新東方轉(zhuǎn)型電商直播，隨著多才多藝的直播老師被媒體報(bào)道，僅用了一個(gè)周末就成為全網(wǎng)最多人觀看的直播電商平臺(tái)……
如今，成長(zhǎng)的軌跡似乎已經(jīng)無(wú)法再用線條來(lái)勾勒。好像只需要一個(gè)破繭的時(shí)機(jī)，成長(zhǎng)的果實(shí)就會(huì)噴薄而出。必須要正視的一個(gè)現(xiàn)實(shí)是，我們已經(jīng)迎來(lái)了一個(gè)幾何級(jí)數(shù)成長(zhǎng)的時(shí)代。
從過(guò)去的線性成長(zhǎng)，發(fā)展為現(xiàn)在的幾何成長(zhǎng)，背后的原因到底是什么呢？我認(rèn)為是生產(chǎn)力和信息傳播模式產(chǎn)生了翻天覆地的變化。
在農(nóng)業(yè)時(shí)代，1+1=2，土地是主要生產(chǎn)要素，產(chǎn)品的傳播以人與人互換完成，整個(gè)過(guò)程是均勻的。
在工業(yè)時(shí)代，1+1>2，可復(fù)制的工業(yè)化是主要的生產(chǎn)力，科技和產(chǎn)品隨著鐵路、交通的推廣以線性模式傳播。
在信息時(shí)代可以實(shí)現(xiàn)1+1>4，因?yàn)榧夹g(shù)、人才和數(shù)據(jù)是主要生產(chǎn)力，可能幾個(gè)生物學(xué)博士就能開發(fā)出顛覆基因工程的創(chuàng)新藥，幾個(gè)軟件工程師、產(chǎn)品經(jīng)理就能成立一家改變時(shí)代的短視頻公司，對(duì)于人、機(jī)械、土地等要素的數(shù)量依賴度越來(lái)越低。同時(shí)，隨著現(xiàn)代金融業(yè)的高速發(fā)展，融資通道也變得越來(lái)越便捷；信息通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)幾何級(jí)數(shù)擴(kuò)散，人們對(duì)優(yōu)秀的產(chǎn)品和科技的獲知速度變得越來(lái)越快。上午，周杰倫的新專輯發(fā)布，下午就通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)下載進(jìn)入大家的手機(jī)里。對(duì)照十幾年前，在那個(gè)使用卡帶和mp3的年代，當(dāng)下信息的傳播速度是完全不可想象的。
如果拆分上述提及的幾個(gè)要素，我們可以欣喜地看到中國(guó)企業(yè)具備前所未有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我們正從產(chǎn)品協(xié)作、技術(shù)跟隨型企業(yè)向產(chǎn)品原創(chuàng)、技術(shù)領(lǐng)先型企業(yè)蛻變，并從中產(chǎn)生了一系列偉大的公司。
就技術(shù)層面而言，過(guò)去不管是對(duì)早期的紡織出口產(chǎn)業(yè)鏈，還是之后的電子產(chǎn)業(yè)鏈的投資，我們總是在尋找“傍大款”的企業(yè)：誰(shuí)是Nike的供應(yīng)商,誰(shuí)是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)商等等。但經(jīng)歷過(guò)去十多年的成本優(yōu)化和技術(shù)迭代，本土企業(yè)開始引領(lǐng)世界的變革和發(fā)展。光伏是其中典型的例子之一，產(chǎn)業(yè)鏈中的龍頭公司具備無(wú)與倫比的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)，在可預(yù)見的未來(lái)幾年乃至幾十年均具有全球比較優(yōu)勢(shì)。
人才層面，中國(guó)新增人口數(shù)據(jù)有逐步下行趨勢(shì)，勞動(dòng)人口占比也在逐步下行。但是，在人口紅利減退的同時(shí)，我們迎來(lái)了“工程師紅利”時(shí)代。過(guò)去20年，中國(guó)培養(yǎng)了1億以上的大學(xué)畢業(yè)生和近800萬(wàn)研究生，隨著海歸博士、互聯(lián)網(wǎng)大牛等高科技人才陸續(xù)回流，國(guó)內(nèi)企業(yè)的科研實(shí)力大幅提升。
在資本支持上，近十年也在發(fā)生天翻地覆的變化�！叭谫Y難、融資貴”一直是阻礙創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的一道難題。除了銀行類金融機(jī)構(gòu)提供的債權(quán)類間接融資以外，股權(quán)類直接融資是相關(guān)企業(yè)解決這一難題的關(guān)鍵。近幾年科創(chuàng)板、北交所開市后，大大降低了成長(zhǎng)企業(yè)融資的門檻。對(duì)于未盈利創(chuàng)新型企業(yè)的融資放開，讓很多懷揣技術(shù)和夢(mèng)想的科學(xué)家、工程師有了施展自己才華的舞臺(tái)。
關(guān)于信息傳播，馬斯克曾說(shuō)過(guò)，“如果你在中國(guó)，基本你可以活在微信里，它什么都能做到。”事實(shí)上，無(wú)論是微信、短視頻、快遞、打車，還是外賣，我們都處于全球效率領(lǐng)先的地位，使得我國(guó)在人與人、人與產(chǎn)品、人與信息的交互上具備前所未有的便利性。
這樣一個(gè)全新的時(shí)代，決定了當(dāng)今企業(yè)的成長(zhǎng)相比過(guò)往更加“非線性”，甚至可能是爆發(fā)式的幾何級(jí)增長(zhǎng)，我們的成長(zhǎng)投資，也更要與時(shí)俱進(jìn)。
在創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)中尋找變革的機(jī)會(huì)
顯然，當(dāng)下的成長(zhǎng)投資面臨著更大的機(jī)會(huì)，怎樣才能發(fā)現(xiàn)這些非線性成長(zhǎng)的企業(yè)？我認(rèn)為，要沿著科技創(chuàng)新尋找蘊(yùn)含產(chǎn)業(yè)變革機(jī)遇的行業(yè)。
除前面提到的光伏以外，我國(guó)汽車制造業(yè)也符合顛覆性創(chuàng)新的范式。縱觀人類歷史最偉大的革命性創(chuàng)新，一次是能源革命，另一次是信息化革命。此次汽車產(chǎn)業(yè)的變革，使得能源和信息首次以汽車為同一載體發(fā)生了質(zhì)的變化，給了本土企業(yè)彎道超車的機(jī)會(huì)。
分開來(lái)看，能源革命顛覆了西方主導(dǎo)的燃油機(jī)技術(shù)，而中國(guó)具備優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)鏈、完整的電池比較優(yōu)勢(shì)；信息革命使得汽車從5-7年的制造業(yè)迭代變成了更符合摩爾定律的18個(gè)月一次的迭代，而我們具備最高效和可達(dá)的軟硬件產(chǎn)業(yè)集群來(lái)推動(dòng)迭代速度。我們已經(jīng)看到國(guó)產(chǎn)汽車品牌顛覆了德美日系車稱霸的產(chǎn)業(yè)格局。未來(lái)3-5年，我們也會(huì)看到國(guó)產(chǎn)汽車品牌走出國(guó)門改變世界。
過(guò)去十年，我主要覆蓋的是新能源、新材料、新消費(fèi)為主的成長(zhǎng)行業(yè)。期間，我曾經(jīng)發(fā)現(xiàn)過(guò)不少大牛成長(zhǎng)股，但也錯(cuò)過(guò)了不少牛股，其中重要的原因就是對(duì)成長(zhǎng)股的估值方法不理解。這些大牛股的起步PE可能50-100倍，估值都是8-10倍PB甚至更高，用傳統(tǒng)的PB-ROE方法是選不出來(lái)的。對(duì)于優(yōu)秀的引領(lǐng)變革的企業(yè)，估值需要更多地考慮盈利非線性增長(zhǎng)這個(gè)特性。
比如，在科技創(chuàng)新領(lǐng)域中的創(chuàng)新藥、半導(dǎo)體零部件，需要長(zhǎng)時(shí)間的技術(shù)研發(fā)堆疊和投入，才能樹立技術(shù)或者專利壁壘為企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造收益；又比如，在科技和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，需要先積累龐大的用戶然后再提升收費(fèi)能力。這兩類企業(yè)都有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，也是我重點(diǎn)關(guān)注的兩個(gè)方向，但都無(wú)法用PB-ROE方法挑選出來(lái)。
復(fù)盤過(guò)去十幾年的美股牛市，F(xiàn)ANNG互聯(lián)網(wǎng)五巨頭中至少有三家公司無(wú)法用PB-ROE選出，包括這幾年關(guān)注度較高的拼多多、美團(tuán)、B站等中資股，因?yàn)槠浔举|(zhì)是技術(shù)迭代和規(guī)�；�(yīng)產(chǎn)生的效率資產(chǎn)。那么，對(duì)投資人而言，又該如何對(duì)非線性成長(zhǎng)公司的生意壁壘、長(zhǎng)期價(jià)值進(jìn)行評(píng)估？
關(guān)于非線性成長(zhǎng)股的定價(jià)，我很認(rèn)同蘇格蘭資產(chǎn)管理公司Baillie Gifford的投資思路，他們對(duì)于成長(zhǎng)股的觀點(diǎn)是：“顛覆傳統(tǒng)，用長(zhǎng)期主義投資未來(lái)，希望用未來(lái)的現(xiàn)金流去估值效率資產(chǎn)的模型，因?yàn)樗鼈兊脑鲩L(zhǎng)潛力很大，未來(lái)5-10年的發(fā)展?jié)摿Ρ冉谟匾��！?/p>
好奇心和觀察力是發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)的重要傳感器
對(duì)于成長(zhǎng)股的挖掘，不同的投資人有不同的方法。我比較常用的是從微觀入手。我認(rèn)為，基本面研究往往可以分為三個(gè)階段，即觀察、判斷、預(yù)測(cè)。觀察就是看見一件事情發(fā)生了；判斷就是我覺(jué)得這事未來(lái)十年大概率會(huì)發(fā)生；預(yù)測(cè)就是對(duì)未來(lái)發(fā)展情況的評(píng)估。
過(guò)去幾年，我主要基于觀察和判斷來(lái)構(gòu)建組合，90%的投資機(jī)會(huì)都是來(lái)自于觀察。相對(duì)來(lái)說(shuō)，我很少對(duì)事物做出主觀的預(yù)測(cè)，尤其是對(duì)于非線性甚至是爆發(fā)性的成長(zhǎng)而言，預(yù)測(cè)往往導(dǎo)致的是“精確的錯(cuò)誤”。
但是，趨勢(shì)連貫度的判斷頗為重要。舉個(gè)例子，對(duì)一家因生產(chǎn)國(guó)風(fēng)服裝受到關(guān)注的企業(yè)，通常大家都喜歡問(wèn)“再過(guò)幾年國(guó)風(fēng)到底還能不能流行”。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，我們很難給出明確的答案，但憑經(jīng)驗(yàn)可以給出的判斷是，一個(gè)消費(fèi)品從一線到三線傳導(dǎo)的過(guò)程中，會(huì)經(jīng)歷斷貨、補(bǔ)貨、賣得好、開店、從一線向三線開店、其他品牌競(jìng)相模仿等環(huán)節(jié)，這是一系列連貫的過(guò)程。我們可以依據(jù)這個(gè)鏈條判斷未來(lái)兩年它是否會(huì)流行，努力去把握這個(gè)連貫度的投資機(jī)會(huì)。
而在觀察的環(huán)節(jié)中，“Z世代”（指新時(shí)代人群）是我關(guān)注比較多的群體。我對(duì)于年輕人新鮮、旺盛的消費(fèi)欲抱有濃厚的興趣，希望通過(guò)了解年輕人的喜好和消費(fèi)習(xí)慣變化，來(lái)觀察新消費(fèi)的發(fā)展，并以此判斷消費(fèi)行業(yè)的發(fā)展新趨勢(shì)。抖音、小紅書等社交平臺(tái)，是感知年輕人的有效媒介。比如去年，我曾關(guān)注到一些年輕人騎著摩托車“炸街”的視頻，由此發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)年輕人對(duì)于摩托車有著特別的喜好，從而關(guān)注到了國(guó)產(chǎn)摩托車的投資機(jī)會(huì)。
此外，我還會(huì)定期做一些草根訪談，比如訪談一些高校學(xué)生，問(wèn)問(wèn)年輕人喜歡玩什么，喜歡什么牌子的衣服，用什么化妝品，往往都會(huì)有不錯(cuò)的收獲。這些都是我觀察社會(huì)潮流、發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)的方式。我覺(jué)得，好奇心和觀察力是發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)的重要傳感器。
關(guān)于如何投資這類成長(zhǎng)股，我在實(shí)踐中總結(jié)了兩條經(jīng)驗(yàn)：一是把精力放在深度研究企業(yè)的成長(zhǎng)性，對(duì)行業(yè)和產(chǎn)業(yè)進(jìn)行非常深入的分析和調(diào)研，提高判斷的勝率；二是投資超級(jí)成長(zhǎng)股時(shí)，難免會(huì)有判斷失誤的時(shí)候，希望通過(guò)投資不同的、低相關(guān)性的成長(zhǎng)資產(chǎn)，能夠有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，并盡可能獲得較高的超額收益。
由于我更偏好于從微觀入手進(jìn)行投資，管理組合時(shí)會(huì)淡化對(duì)宏觀和擇時(shí)的把握，因而，組合的分散度就很關(guān)鍵。從歷史持倉(cāng)來(lái)看，我的組合在行業(yè)層面覆蓋比較廣，希望在成長(zhǎng)行業(yè)中挑出有Alpha的股票。同時(shí)，它們之間的相關(guān)度又比較小，能夠在一定維度上對(duì)沖單個(gè)行業(yè)的周期性風(fēng)險(xiǎn)。
基金經(jīng)理簡(jiǎn)介：吳遠(yuǎn)怡，美國(guó)南加州大學(xué)金融工程碩士，10年證券從業(yè)經(jīng)歷，超4年投資經(jīng)驗(yàn)�，F(xiàn)任廣發(fā)基金成長(zhǎng)投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)科技創(chuàng)新等產(chǎn)品。
（風(fēng)險(xiǎn)提示：文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表投資經(jīng)理個(gè)人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎。）
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