廣發(fā)基金胡光耀：以量化之光 照耀固收指數(shù)之路

　　廣發(fā)言 ｜ 以時(shí)間的名義

　　廣發(fā)基金現(xiàn)金指數(shù)投資部基金經(jīng)理 胡光耀

　　“人生就像一盒巧克力，你永遠(yuǎn)不知道下一塊是什么滋味”。的確，正如這句經(jīng)典臺(tái)詞所說(shuō)，人生具有不確定性，人生充滿了無(wú)限可能。但無(wú)數(shù)人也是在歷遍滄桑之后選擇堅(jiān)信，每一次選擇，無(wú)論是康莊正道或是岔路，都是通往應(yīng)許之地的必經(jīng)路。作為一名金融從業(yè)人士，我也不曾例外。

　　金融學(xué)，通常會(huì)被人們認(rèn)為是一門(mén)研究市場(chǎng)，并從中獲取收益的“煉金術(shù)”。而實(shí)際上，金融學(xué)卻是一門(mén)由數(shù)學(xué)衍生、從微觀的理性人行為到宏觀的金融經(jīng)濟(jì)循環(huán)、由無(wú)數(shù)假設(shè)和公式堆疊而出，只為證明無(wú)論基于何種信息、做出何種努力都難以從市場(chǎng)中獲�。ǔ�額）收益的理論科學(xué)或理想模型。

　　過(guò)去十余年，數(shù)量金融學(xué)的專(zhuān)業(yè)訓(xùn)練和證券從業(yè)經(jīng)歷的熏陶，讓我成為市場(chǎng)有效性理論的投資信徒。不過(guò)，回望許多年前，當(dāng)我拿著全國(guó)計(jì)算機(jī)競(jìng)賽保送資格，在復(fù)旦大學(xué)自主招生網(wǎng)站上誤填志愿到經(jīng)濟(jì)系的那個(gè)瞬間，是絕對(duì)不會(huì)想到命運(yùn)將如何引導(dǎo)自己走向一條能夠發(fā)揮所長(zhǎng)的職業(yè)道路。

　　繞途量化 以尺度戰(zhàn)勝規(guī)則

　　在職業(yè)生涯伊始，我的第一站是大行的自營(yíng)交易臺(tái)，這無(wú)疑是一種幸運(yùn)。在此工作期間，我的職責(zé)是為世界銀行、新加坡政府投資公司、俄羅斯央行等世界頂級(jí)主權(quán)投資機(jī)構(gòu)提供做市報(bào)價(jià)服務(wù)、講解中國(guó)債券市場(chǎng)，這極大程度鍛煉了我的市場(chǎng)洞察力、表達(dá)力和換位思考能力。但身為對(duì)頭寸盈虧負(fù)責(zé)的銀行自營(yíng)交易員，彼時(shí)我最想達(dá)成的職業(yè)目標(biāo)是那個(gè)能夠?yàn)殂y行賺取最多利潤(rùn)的“Top Trader”。

　　銀行自營(yíng)的江湖中不乏交易高手的傳說(shuō)，參考武俠小說(shuō)的情節(jié)，最容易成為高手的方式往往靠個(gè)人去“悟”。以量化的視角，所謂“悟”，其實(shí)就是對(duì)優(yōu)秀交易員的交易業(yè)績(jī)做事后的績(jī)效歸因，并找出決定性的因子。以大量的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總統(tǒng)計(jì)并嘗試歸因后，我觀察到，雖然對(duì)于個(gè)別的年份和行情區(qū)間而言，優(yōu)秀交易員確實(shí)有顯著的Alpha，這種Alpha通常來(lái)自于久期選擇。但如果把時(shí)間段拉長(zhǎng)來(lái)看，優(yōu)秀的交易員也好、平庸的交易員也罷，大家的收益都近乎于持有中等期限政金債的收益與銀行資金成本（FTP）之差。換言之，通過(guò)交易行為創(chuàng)造的Alpha，在長(zhǎng)期約等于零。

　　這一發(fā)現(xiàn)深深動(dòng)搖了我通過(guò)鍛煉研讀基本面能力或者提升技術(shù)分析水平而成為頂級(jí)交易者的信念，同時(shí)又讓我感慨于書(shū)本中市場(chǎng)有效性理論的普適意義。當(dāng)然，彼時(shí)的我還沒(méi)有意識(shí)到，“中等期限政金債收益”恰恰就是一種最簡(jiǎn)單的指數(shù)化業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。

　　由于巴菲特著名的十年賭約，投資界對(duì)于“股票指數(shù)相較主動(dòng)管理占優(yōu)”的特性已經(jīng)能夠被普遍接受。那么，固定收益指數(shù)是否也是不可戰(zhàn)勝的呢？

　　2015年，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上還沒(méi)有真正意義上的債券指數(shù)基金。為方便境外投資人優(yōu)選市場(chǎng)上各個(gè)期限的活躍券，我先后與彭博、中債、外匯交易中心等多家機(jī)構(gòu)合作，學(xué)習(xí)其指數(shù)的設(shè)計(jì)及再平衡理論，并最終推出了涵蓋國(guó)債、政金債活躍券等多條資產(chǎn)的中國(guó)銀行可交易債券指數(shù)家族。因?yàn)檫@段深度參與債券指數(shù)編制的經(jīng)歷，我忍不住思考一個(gè)顯而易見(jiàn)的問(wèn)題：指數(shù)的樣本券選擇和調(diào)入調(diào)出方式都有嚴(yán)格的規(guī)則，且其并不存在股票指數(shù)才會(huì)有的大小盤(pán)、風(fēng)格偏移，面對(duì)機(jī)械的規(guī)則，人類(lèi)交易者難道真的毫無(wú)勝算？

　　當(dāng)然未必！

　　2017年，抱著學(xué)習(xí)的態(tài)度，我加入了全球最大的共同基金及指數(shù)基金運(yùn)行者——貝萊德的中國(guó)交易團(tuán)隊(duì)，并為其SAE(Scientific Active Equity)策略執(zhí)行量化交易。貝萊德開(kāi)放包容、鼓勵(lì)員工間跨地區(qū)跨部門(mén)交流的態(tài)度讓我覺(jué)得自己像一塊掉入液體之中的海綿，如饑似渴地汲取有關(guān)被動(dòng)投資及指數(shù)增強(qiáng)投資的方法論。

　　結(jié)合自己的工作內(nèi)容，我再去研讀Grinold等一眾大佬的量化投資圣經(jīng)——《主動(dòng)投資組合管理》（注：英文原版書(shū)名為Active Portfolio Management：A Quantitative Approach）,并由此獲得了新的理解：主動(dòng)難以戰(zhàn)勝被動(dòng)這一現(xiàn)象，與其說(shuō)是一個(gè)必然結(jié)果，不如說(shuō)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。金融學(xué)研究的本質(zhì)就是不斷把金融定價(jià)中的“異象”進(jìn)行剝離和總結(jié)，如果確定該異象可以在不同市場(chǎng)和不同品種上帶來(lái)持續(xù)性的超額收益，那它將不再是一個(gè)異象，而是被“正規(guī)軍”化，成為收益因子。

　　這一過(guò)程最好的例子就是簡(jiǎn)單的CAPM模型被逐漸豐富并發(fā)展為Fama-French三因子、五因子模型的探索歷程。所以，如果想要戰(zhàn)勝指數(shù)，一定要有一把系統(tǒng)性的尺子，度量市場(chǎng)中或持續(xù)或偶發(fā)的定價(jià)失誤，并利用市場(chǎng)自動(dòng)糾偏的過(guò)程獲取超額收益，固收投資在這一點(diǎn)上與權(quán)益投資別無(wú)二致。

　　回歸固收 指數(shù)與增強(qiáng)相伴而生

　　關(guān)于超額收益，很多專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者都問(wèn)過(guò)我一個(gè)問(wèn)題：關(guān)于投資債券資產(chǎn)，為何指數(shù)基金特別多，而罕見(jiàn)指數(shù)增強(qiáng)？

　　實(shí)際上，無(wú)論國(guó)內(nèi)國(guó)外，市面上的債券指數(shù)基金都是增強(qiáng)型產(chǎn)品。究其原因，就是前文中提到的，債券指數(shù)的編制往往會(huì)按照市場(chǎng)存量進(jìn)行簡(jiǎn)單加權(quán)，具有大而全的特征。債券的流動(dòng)性難以與股票媲美，當(dāng)原有的活躍券被新發(fā)活躍券取代后，其流動(dòng)性會(huì)大打折扣。若一比一精準(zhǔn)復(fù)刻指數(shù)調(diào)倉(cāng)結(jié)果，必然會(huì)造成高昂的交易成本。

　　幸運(yùn)的是，債券資產(chǎn)間存在極高的相關(guān)性（95%以上），一只由50只樣本券構(gòu)成的指數(shù)，通過(guò)精選成分，持有10只債券就可以達(dá)到很好的跟蹤誤差目標(biāo)；而一只1000只樣本券構(gòu)成的信用指數(shù)，實(shí)際上只通過(guò)60只左右的實(shí)際持倉(cāng)也可以很好地進(jìn)行收益復(fù)刻。這種實(shí)際持倉(cāng)的自由度在股票指數(shù)基金上是難以想象的，由此也給債券指數(shù)基金管理人提供了很好的機(jī)會(huì)去做出增強(qiáng)的效果。

　　不過(guò)，在增強(qiáng)的方向上，中外管理人有明顯的分歧。在海外市場(chǎng)，指數(shù)基金考核跟蹤誤差的觀念已經(jīng)根深蒂固，所以會(huì)看到有些基金管理人會(huì)通過(guò)與券商簽署TRS衍生品等方式以直接換取精確指數(shù)收益等極端“增強(qiáng)”方式。與此不同的是，國(guó)內(nèi)的債券交易遠(yuǎn)未達(dá)到半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，指數(shù)基金投資人往往是抱著“賽馬”的心態(tài)選產(chǎn)品，希望所持有的指數(shù)基金能夠通過(guò)交易和擇時(shí)行為，實(shí)現(xiàn)對(duì)同品類(lèi)產(chǎn)品有一定幅度的超額收益。

　　那么，從指數(shù)基金持有人的視角出發(fā)，我們需要提供什么樣的產(chǎn)品？經(jīng)過(guò)反復(fù)的觀察和研究，我發(fā)現(xiàn)大部分客戶對(duì)債券指數(shù)基金的要求，其實(shí)可稱(chēng)之為“三分法”。也即在每個(gè)持有期（通常以季度為單位）末，希望持倉(cāng)基金在同類(lèi)產(chǎn)品能排在前1/3，那么大概率可以高枕無(wú)憂；而如果產(chǎn)品的排名落入了后1/3分位，那么很不幸，客戶將大概率贖回該產(chǎn)品，買(mǎi)入賽道前1/3的產(chǎn)品。如果沒(méi)有金融工程思維，在應(yīng)對(duì)上述需求時(shí)，基金經(jīng)理大概率就會(huì)簡(jiǎn)化成為一句蒼白的指導(dǎo)思想：“盡力通過(guò)交易做出超額”。這也是市場(chǎng)上多數(shù)指數(shù)基金管理人會(huì)在指數(shù)持倉(cāng)的基礎(chǔ)上，適度增加久期為活躍5年或者10年政金債交易倉(cāng)位的重要原因。

　　化“隱”為“顯” 捕捉信息非對(duì)稱(chēng)優(yōu)勢(shì)

　　對(duì)我而言，上述要求更接近一個(gè)金融工程學(xué)上的濾波問(wèn)題：“三分法”實(shí)際上就是要求相較賽道中長(zhǎng)期歷史業(yè)績(jī)優(yōu)秀的產(chǎn)品不掉隊(duì)，而基金每日的凈值表現(xiàn)是一個(gè)顯變量，其內(nèi)部的久期選擇才是決定性的隱變量，但不可直接觀察。

　　所以，破解“三分法”要求的秘法就在于：能否通過(guò)持續(xù)監(jiān)測(cè)一組歷史業(yè)績(jī)優(yōu)秀、客戶持倉(cāng)廣泛的指數(shù)基金組合的凈值表現(xiàn)，反推其近期的久期選擇和期限結(jié)構(gòu)。以其形成的“久期走廊”為上下界，選擇自身產(chǎn)品的久期和持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，這樣不管在怎樣的市場(chǎng)演繹當(dāng)中都可以保持相較同業(yè)中性偏上的位置。機(jī)器學(xué)習(xí)中經(jīng)典的回歸算法就是解決上述問(wèn)題的最佳方式，通過(guò)充分調(diào)參后的模型，可以根據(jù)同類(lèi)型基金每日凈值的時(shí)間序列，倒推出該基金的久期選擇、期限擺布、甚至近期是否發(fā)生了大額申贖行為，真正做到信息上的非對(duì)稱(chēng)優(yōu)勢(shì)。

　　當(dāng)然，僅僅通過(guò)對(duì)競(jìng)品持續(xù)跟蹤，始終保持中游偏上位置，并不符合為客戶精益求精的追求。建立久期分析工具的一個(gè)副產(chǎn)品恰好解決了客戶的第二個(gè)痛點(diǎn)：擇時(shí)。通過(guò)對(duì)180只主動(dòng)偏利率債基的久期選擇監(jiān)控，可以得到一個(gè)敏感性和勝率都極高的債市情緒監(jiān)控工具。正如我司權(quán)益基金經(jīng)理林英睿常說(shuō)的“Long equity, short humanity”，固收基金經(jīng)理的久期選擇也呈現(xiàn)非常明顯的非理性繁榮和過(guò)度悲觀之間切換的周期性現(xiàn)象。通過(guò)對(duì)固收投資情緒的把控，可以及時(shí)為客戶提供勝率最高的多空建議，與客戶真實(shí)利益持續(xù)綁定，一同做時(shí)間的朋友。

　　數(shù)量金融和計(jì)算機(jī)的融合背景讓我始終堅(jiān)信“Talk is cheap, show me the code”。我不太關(guān)注關(guān)于宏觀或者固收總量的短期分析，因?yàn)榧词古及l(fā)的靈光一現(xiàn)也難以為組合增加穩(wěn)健的超額收益。相反，我喜歡去從更貼近股票投資的金工、量化策略的報(bào)告中汲取觸類(lèi)旁通的靈感。

　　對(duì)于自己管理的組合，我爭(zhēng)取所有的交易行為都能做到有跡可循、有法可依：組合的久期擺布來(lái)自于競(jìng)品監(jiān)控和情緒指標(biāo)、平時(shí)的換券交易來(lái)自于個(gè)券相較收益率曲線的性價(jià)比關(guān)系，或者不同發(fā)行人之間的利差收斂擴(kuò)散邏輯。每一個(gè)增強(qiáng)行為背后都對(duì)應(yīng)著充分的研究分析，而這些研究分析，也成為我給基金持有人提供的獨(dú)特見(jiàn)解。

　　結(jié)語(yǔ)

　　人類(lèi)擅長(zhǎng)在不同領(lǐng)域間移花接木、取長(zhǎng)補(bǔ)短，而歷史上第一個(gè)通用人工智能也恰恰誕生于OpenAI團(tuán)隊(duì)在MOBA游戲?qū)��?zhàn)領(lǐng)域的嘗試。從一名IT少年誤打誤撞進(jìn)入金融科班學(xué)習(xí)，從一個(gè)固收從業(yè)者短暫“繞彎”見(jiàn)識(shí)了量化權(quán)益投資的光景，當(dāng)一切匯聚在固收指數(shù)投資的時(shí)候，才知道一路的積淀終化成前進(jìn)路途中的光。謹(jǐn)以此文在后GPT時(shí)代與各位共勉。

　　基金經(jīng)理簡(jiǎn)介：胡光耀，數(shù)量金融博士。現(xiàn)任廣發(fā)基金現(xiàn)金指數(shù)投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)中債1-3年農(nóng)發(fā)債、廣發(fā)中債農(nóng)發(fā)債總指數(shù)。曾任中國(guó)銀行全球市場(chǎng)部交易員、貝萊德投資管理(上海)交易部交易員等。

　�。�風(fēng)險(xiǎn)提示：文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表投資經(jīng)理個(gè)人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎。）

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