廣發(fā)基金王瑞冬：做長(zhǎng)期可積累的事 追求相對(duì)市場(chǎng)的超額認(rèn)知

　　王瑞冬，10年證券從業(yè)經(jīng)歷，2.8年投資管理經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)任廣發(fā)基金價(jià)值投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)均衡價(jià)值、廣發(fā)穩(wěn)健回報(bào)。曾任中國(guó)人壽資產(chǎn)管理公司醫(yī)藥研究員、廣發(fā)基金醫(yī)藥行業(yè)研究員。

　　所有的跑者都在努力提高跑步成績(jī)，所有的投資者都在努力獲得更好的回報(bào)，投資看起來(lái)像是與他人比賽，其實(shí)更多時(shí)候是一場(chǎng)不斷挑戰(zhàn)自我、突破自我的馬拉松。

　　作為一名跑步愛(ài)好者，廣發(fā)基金基金經(jīng)理王瑞冬保持每周至少三次的跑步習(xí)慣，在長(zhǎng)年累月的鍛煉中提升自己的體能和精神狀態(tài)。作為一名專業(yè)投資人，王瑞冬也堅(jiān)持做長(zhǎng)期可積累的事情，他在證券行業(yè)從業(yè)超過(guò)10年，管理公募基金近3年，期間不斷擴(kuò)展自己的“能力圈”，提升自己對(duì)行業(yè)、企業(yè)中長(zhǎng)期判斷的準(zhǔn)確性，實(shí)現(xiàn)相對(duì)市場(chǎng)的超額認(rèn)知。

　　銀河證券統(tǒng)計(jì)顯示，截至4月7日，王瑞冬管理的廣發(fā)均衡價(jià)值過(guò)去三年累計(jì)回報(bào)率為73.57%，同期滬深300指數(shù)的區(qū)間漲幅為11.04%。4月10日起，擬由王瑞冬管理的廣發(fā)核心競(jìng)爭(zhēng)力開(kāi)始發(fā)行。他希望尋找高質(zhì)量成長(zhǎng)的企業(yè)，幫助投資者分享企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力孕育的豐碩果實(shí)。

　　慢就是快 追求長(zhǎng)期穩(wěn)健回報(bào)

　　欲速則不達(dá)，長(zhǎng)跑如此，投資亦是如此。作為一名熱愛(ài)跑步的基金經(jīng)理，王瑞冬在接受中國(guó)證券報(bào)記者專訪時(shí)道出了投資與跑步之間的相通之處�！斑\(yùn)動(dòng)不一定會(huì)讓你快速瘦下來(lái)，但長(zhǎng)期一定可以產(chǎn)生積累，提升體能和精神狀態(tài)。投資或許有一夜暴富的故事，但對(duì)絕大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，需要通過(guò)點(diǎn)滴積累來(lái)提升自己的認(rèn)知水平，我們應(yīng)該盡量做長(zhǎng)期可積累的事情。”

　　這種積累始于王瑞冬求學(xué)階段。王瑞冬是一名不折不扣的“學(xué)霸”，本科就讀于清華大學(xué)生物科學(xué)系，碩士就讀于清華大學(xué)化學(xué)工程系，同時(shí)在北京大學(xué)輔修了經(jīng)濟(jì)學(xué)的第二學(xué)位�？缟�物、化學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)的復(fù)合專業(yè)知識(shí)、日復(fù)一日的科研訓(xùn)練、多學(xué)科的思維模式對(duì)研究大有裨益，比如生物方面的知識(shí)結(jié)構(gòu)，讓王瑞冬在分析醫(yī)藥、化工企業(yè)時(shí)會(huì)更容易理解公司業(yè)務(wù)；而經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的知識(shí)積累，則便于其更深入地理解企業(yè)的商業(yè)模式。

　　2012年進(jìn)入證券行業(yè)后，王瑞冬順理成章地成為醫(yī)藥研究員，他扎根醫(yī)藥行業(yè)，一干就是8年。醫(yī)藥是一個(gè)復(fù)雜又龐大的行業(yè)，商業(yè)模型和生態(tài)鏈條很全面，既有偏周期屬性的上游原料，也有偏技術(shù)創(chuàng)新的中游制造，還有貼近終端消費(fèi)者的零售業(yè)和服務(wù)業(yè)。對(duì)于商業(yè)模式不同的企業(yè)，研究框架和研究方法也大相徑庭。王瑞冬介紹，比如研究原料藥需要周期品的思維，低值耗材需要制造業(yè)成本領(lǐng)先的思維，創(chuàng)新藥需要科技創(chuàng)新的思維，連鎖藥房需要零售業(yè)坪效周轉(zhuǎn)的思維，連鎖�？漆t(yī)院需要服務(wù)業(yè)的思維。從這個(gè)角度看，醫(yī)藥行業(yè)的研究看似與其他行業(yè)的研究跨度很大，但不同子行業(yè)的底層商業(yè)模型與其他很多行業(yè)是共通的，這也使得他能夠快速切入其他行業(yè)的研究，并比較快地拓展自己的“能力圈”。

　　2020年5月，王瑞冬開(kāi)始獨(dú)立管理產(chǎn)品。延續(xù)他在研究期間一絲不茍的風(fēng)格，他在投資中也選擇穩(wěn)扎穩(wěn)打，追求長(zhǎng)期穩(wěn)健的回報(bào)�！百Y產(chǎn)管理行業(yè)長(zhǎng)期空間非常大，如果一個(gè)產(chǎn)品長(zhǎng)期回報(bào)穩(wěn)定、回撤又比較低，對(duì)很多客戶來(lái)說(shuō)都是有價(jià)值的�！蓖跞鸲�說(shuō)，A股長(zhǎng)期ROE（凈資產(chǎn)收益率）是9%-10%，長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng)的主動(dòng)權(quán)益基金，年化收益率大概率會(huì)比9%-10%更高一些。但是，較大的市場(chǎng)波動(dòng)往往令客戶難以長(zhǎng)期持有，從而無(wú)法真正獲得良好的回報(bào)。要讓客戶有比較好的投資體驗(yàn)，控制回撤和追求收益同樣重要。

　　基于此，王瑞冬的理念是以合理或者低估的價(jià)格買(mǎi)入高質(zhì)量的成長(zhǎng)股，賺企業(yè)成長(zhǎng)的錢(qián)。他認(rèn)為，要賺企業(yè)成長(zhǎng)的錢(qián)，有兩個(gè)重要條件，一是不能買(mǎi)太貴，二是不能買(mǎi)在周期高點(diǎn)或周期下行的趨勢(shì)中。2020年他接手管理廣發(fā)均衡價(jià)值時(shí)，并沒(méi)有優(yōu)先配置自己熟悉的醫(yī)藥股，而是配置了食品飲料，原因就在于醫(yī)藥行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司的估值比較高，不符合他對(duì)估值的要求。事后來(lái)看，他避開(kāi)了醫(yī)藥板塊的大幅波動(dòng)，而食品飲料則為其組合貢獻(xiàn)了可觀的超額收益。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年和2021年，廣發(fā)均衡價(jià)值的上漲彈性大于同類基金、比滬深300指數(shù)要高，收益獲取能力得到印證。2022年，滬深300指數(shù)跌幅超過(guò)20%，該基金凈值僅小幅下跌不到8%，展現(xiàn)了良好的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。

　　把握節(jié)奏 聚焦高ROE行業(yè)和公司

　　投資和跑步的共性除了長(zhǎng)期性，保持好的節(jié)奏也很重要。就如跑步時(shí)若偏離方向就不能抵達(dá)終點(diǎn)，投資中如果不能選到優(yōu)質(zhì)的公司，也難以畫(huà)出穩(wěn)健向上的凈值曲線。

　　王瑞冬希望通過(guò)自己的研究，尋找那些高質(zhì)量成長(zhǎng)的企業(yè)，高質(zhì)量成長(zhǎng)意味著有長(zhǎng)期較高且穩(wěn)定的ROE水平，可以不依賴股權(quán)融資或財(cái)務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健的利潤(rùn)增長(zhǎng)。“我對(duì)公司成長(zhǎng)的質(zhì)量要求比較高，這種質(zhì)量一方面體現(xiàn)為企業(yè)是內(nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，而非低效融資擴(kuò)張，另一方面是企業(yè)的成長(zhǎng)性能夠持續(xù)，而不是大幅波動(dòng)�！�

　　在A股市場(chǎng)上，高ROE的優(yōu)質(zhì)企業(yè)呈現(xiàn)一定的行業(yè)集中分布態(tài)勢(shì)。在研究行業(yè)時(shí)，他會(huì)考量三個(gè)方面：一是這些行業(yè)內(nèi)有一批代表企業(yè)擁有較高的ROE，代表企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)的能力；二是高ROE的來(lái)源最好是企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而非行業(yè)短期的供需錯(cuò)配；三是ROE的來(lái)源最好不依賴財(cái)務(wù)杠桿，因?yàn)槿绻�企業(yè)高杠桿經(jīng)營(yíng)，凈利率側(cè)的小幅波動(dòng)都會(huì)帶來(lái)ROE大幅波動(dòng)。歷史數(shù)據(jù)表明，消費(fèi)、醫(yī)藥的商業(yè)模式比較容易產(chǎn)生符合上述標(biāo)準(zhǔn)的公司，所以在研究精力的分配上，他會(huì)更傾向投入在這些方向上。

　　在選股上，他會(huì)選擇具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，他認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)會(huì)有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，在行業(yè)周期波動(dòng)時(shí)具備經(jīng)營(yíng)韌性。如果一家公司在行業(yè)逆境中比同業(yè)有更強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)韌性，這樣的企業(yè)通常是具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力通常來(lái)自品牌、專利、專營(yíng)權(quán)、成本領(lǐng)先（或者是規(guī)模效應(yīng)）、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、高客戶轉(zhuǎn)換成本等方面，符合上述特點(diǎn)的企業(yè)都可能維持長(zhǎng)期較高的ROE水平。

　　以ROE為投資中的錨，王瑞冬的組合主要涵蓋三類企業(yè)：一是歷史高ROE的白馬成長(zhǎng)股，這類資產(chǎn)適合在估值分位數(shù)不高的時(shí)候作為底倉(cāng)；二是ROE邊際改善的黑馬成長(zhǎng)股，這些公司可能因?yàn)橥卣剐聵I(yè)務(wù)或者其他原因短期ROE處于低谷，但未來(lái)會(huì)邊際改善；三是ROE高，增長(zhǎng)緩慢，但估值處于底部，具備一定分紅收益率的價(jià)值股，這一類公司占組合的比重不會(huì)太高，通常會(huì)在前兩類公司缺乏機(jī)會(huì)的時(shí)候才會(huì)納入。

　　選定公司后，他也敢于承受投資中的壓力和寂寞�！巴顿Y收益的來(lái)源就是認(rèn)知的分歧，如果市場(chǎng)認(rèn)知完全一致其實(shí)很難有超額收益。我在投資時(shí)比較在乎相對(duì)市場(chǎng)的超額認(rèn)知，這種超額認(rèn)知可以是在不同時(shí)間維度下的，但最終的兌現(xiàn)是靠市場(chǎng)的認(rèn)知向自己靠攏。”王瑞冬說(shuō)。

　　以王瑞冬曾持有的某中藥OTC（非處方藥）公司為例，當(dāng)時(shí)他選擇重倉(cāng)主要是基于兩個(gè)維度：一是從支付端看，OTC藥品很多是自費(fèi)購(gòu)買(mǎi)，受醫(yī)保政策影響較小，長(zhǎng)期可以享受老齡化需求量的增長(zhǎng)；二是從商業(yè)模型看，OTC藥品類似快消品，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力在于品牌、終端規(guī)模、營(yíng)銷體系和產(chǎn)品矩陣的精細(xì)化管理，這類公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流很好，資產(chǎn)較輕，ROE較高，而公司當(dāng)時(shí)估值還不到15倍，符合他的選股標(biāo)準(zhǔn)。但在他買(mǎi)入后，這家公司的股價(jià)在很長(zhǎng)一段時(shí)間沒(méi)有明顯的表現(xiàn)。仔細(xì)復(fù)盤(pán)買(mǎi)入邏輯、調(diào)研公司基本面情況之后，王瑞冬選擇了繼續(xù)堅(jiān)守。事后來(lái)看，這家公司成為其投資組合過(guò)去2年獲取超額收益的重要來(lái)源。

　　保持樂(lè)觀 權(quán)益市場(chǎng)或震蕩上行

　　從2012年入行到現(xiàn)在，王瑞冬深耕投研已有十年，面對(duì)不同的市場(chǎng)環(huán)境，他持續(xù)完善自己的投資體系。展望今年的市場(chǎng)，王瑞冬持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度，他認(rèn)為全年的權(quán)益市場(chǎng)或?qū)⑹钦鹗幧闲械�，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍較豐富。

　　從基本面看，首先，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)是明確的，今年1-3月制造業(yè)PMI都維持在50以上，“兩會(huì)”上也明確了全年GDP增速5%的目標(biāo)。但考慮到歐美處于衰退周期，我國(guó)出口型企業(yè)面對(duì)的外需比較疲弱，所以復(fù)蘇的力度較難超預(yù)期。其次，流動(dòng)性環(huán)境大概率維持穩(wěn)定，因?yàn)閲?guó)內(nèi)目前的通脹壓力不大，緊縮的可能性較低，貨幣政策大概率是穩(wěn)健的。此外，目前權(quán)益市場(chǎng)的估值水平在中期看是比較有吸引力的，當(dāng)前對(duì)中期的權(quán)益市場(chǎng)應(yīng)該保持樂(lè)觀的態(tài)度。

　　在投資機(jī)會(huì)上，王瑞冬重點(diǎn)關(guān)注高端消費(fèi)品、醫(yī)藥、電子半導(dǎo)體的關(guān)鍵材料等。

　　對(duì)于長(zhǎng)期深耕的醫(yī)藥板塊，王瑞冬表示，老齡化的進(jìn)程還遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，行業(yè)需求仍有較大空間，有不少細(xì)分方向可以找到結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，比如偏消費(fèi)類的產(chǎn)品和服務(wù)、科研和工業(yè)的上游試劑或耗材、研發(fā)外包產(chǎn)業(yè)鏈等。從交易層面看，全市場(chǎng)基金對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)的配置仍處于低配階段，交易結(jié)構(gòu)并不擁擠。

　　對(duì)于一季度漲幅領(lǐng)先的TMT，王瑞冬分析，TMT板塊有三條主線：通信運(yùn)營(yíng)商、信創(chuàng)、人工智能，分別對(duì)應(yīng)價(jià)值重估、政策鼓勵(lì)、技術(shù)進(jìn)步三個(gè)基本面的變化。短期來(lái)看，經(jīng)歷前期的大幅上漲后，一些估值洼地已迅速完成修復(fù)，后續(xù)板塊波動(dòng)會(huì)比較大，他會(huì)保持謹(jǐn)慎。但從長(zhǎng)期來(lái)看，一些技術(shù)創(chuàng)新的方向仍然值得重視，比如人工智能技術(shù)的突破和配套的應(yīng)用場(chǎng)景，這些突破確實(shí)會(huì)提升生產(chǎn)效率。

　　“通常這種技術(shù)變革帶來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)不是一蹴而就的，也會(huì)分階段，比如短期的上漲通常會(huì)比較發(fā)散甚至偏主題，但長(zhǎng)期會(huì)沉淀出一些能夠兌現(xiàn)利潤(rùn)的企業(yè)�！蓖跞鸲�認(rèn)為，目前市場(chǎng)處在第一段階段，以普漲為主，到第二階段會(huì)重點(diǎn)考慮業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的問(wèn)題，比如在算法、算力、應(yīng)用三個(gè)維度上有哪些公司是具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力、能夠成長(zhǎng)起來(lái)的，這是一個(gè)去偽存真的分化過(guò)程。