廣發(fā)基金程琨：堅持經(jīng)典價值投資，陪伴優(yōu)秀企業(yè)創(chuàng)造價值

　　■ 廣發(fā)言 ｜ 以時間的名義

　　廣發(fā)基金價值投資部基金經(jīng)理 程琨

　　巴菲特曾經(jīng)說過，很少人愿意慢慢變富。但是從常識的角度看，慢慢變富才是最符合實際的資本增值方式。

　　從投資角度來看，投資收益的來源多種多樣，有的投資人擅長捕捉市場熱點，有的投資人偏好行業(yè)配置，還有投資人專注于挑選好企業(yè)。某種意義上，經(jīng)典價值投資的收益來源是選擇與最優(yōu)秀的企業(yè)，和企業(yè)家為伍，通過分享企業(yè)創(chuàng)造的長期價值，來獲得資本回報的一種方式。

　　價值投資人如何才能識別出這些企業(yè)界的佼佼者？我個人的心得是“堅持經(jīng)典價值投資方法論”，通過向優(yōu)秀企業(yè)家學(xué)習(xí)格局高度、思維模式、洞察能力，構(gòu)建自己的投資護(hù)城河，和優(yōu)秀者同行。

　　沿著這個理念出發(fā)，我一方面會像企業(yè)家那樣去理解生意，探尋生意背后的復(fù)雜體系，讓投資選股回歸對生意本質(zhì)的追問和認(rèn)識。另一方面，深入思考企業(yè)護(hù)城河、不斷增進(jìn)自己對不同企業(yè)的認(rèn)知，把心思放在構(gòu)筑自己在投資領(lǐng)域的長期護(hù)城河上，并嚴(yán)格遵循簡單有效的原則——深度思考、長期主義、安全邊際。

　　深度研究：構(gòu)建企業(yè)家式的思維能力

　　像企業(yè)家那樣理解生意，意味著我們不僅要從財務(wù)投資人的角度看懂企業(yè)，更要從企業(yè)家的角度看懂企業(yè)的組織、把握企業(yè)的戰(zhàn)略、思考企業(yè)的未來、關(guān)注企業(yè)發(fā)展的持續(xù)性。此外，還要具有企業(yè)家的心性、耐心、專注度。

　　這也意味著，優(yōu)秀的價值投資者需要具備的能力，其實和優(yōu)秀企業(yè)家具備的能力相似，這樣才能和企業(yè)家以共同的語言做深入探討。為了能與優(yōu)秀企業(yè)家站在同一水平線探討經(jīng)營話題，我將大量的時間花在企業(yè)研究方面。

　　一是深入研究商業(yè)活動的本質(zhì)。要讓研究和投資足夠深入，必須有足夠的商業(yè)實踐經(jīng)驗，而投資人作為局外人，對企業(yè)真實經(jīng)營的理解容易存在盲點。因此，我很注重對經(jīng)營細(xì)節(jié)的思考和調(diào)研，以及通過持續(xù)觀察商業(yè)實踐過程來不斷檢視和修正自己對商業(yè)世界的理解。二是和企業(yè)家交流。企業(yè)家是我們最直接的學(xué)習(xí)對象，與企業(yè)家以及企業(yè)的中高層進(jìn)行直接對話，能夠幫助我們快速積累對商業(yè)和企業(yè)的理解，抽象出商業(yè)活動的本質(zhì)。

　　除了對優(yōu)秀企業(yè)的深入研究，對產(chǎn)業(yè)保持長期跟蹤，進(jìn)行廣泛調(diào)研，也有助于提升我們對企業(yè)的認(rèn)知。例如，研究某細(xì)分領(lǐng)域的企業(yè)時，我們的調(diào)研對象不僅僅是企業(yè)本身，還包括其競爭對手、合作伙伴、客戶、供應(yīng)商等等。只有調(diào)研工作相對全面，才能以更全面的視角來理解企業(yè)的生意以及生意背后的系統(tǒng)。

　　此外，“投資的本質(zhì)是認(rèn)知的變現(xiàn)”，而閱讀是提升認(rèn)知的關(guān)鍵手段。芒格說，沒有見過一個長期成功的投資人是不喜歡閱讀的。大量的閱讀積累，有助于投資人拓展認(rèn)知邊界，建立豐富的思考模型，這為我理解商業(yè)的應(yīng)然世界，提供了扎實的基礎(chǔ)。

　　作為二級市場投資人，將資本引導(dǎo)到優(yōu)秀企業(yè)，是“投資價值”的題之中義。事實上，投資還有更深層次、更有意義的價值，那就是基于各行各業(yè)的研究和投資經(jīng)驗積累，為企業(yè)家提供有見地的戰(zhàn)略思考素材。當(dāng)企業(yè)家發(fā)現(xiàn)我們能從商業(yè)上給予他提供有幫助的思考時，我們與企業(yè)家的對話場景也就能更牢固地建立起來。由此，投資人也能逐步形成為社會創(chuàng)造長期價值的能力。這也正是價值投資人參與價值創(chuàng)造的過程。

　　長期主義：內(nèi)核來自護(hù)城河和耐心

　　如果說深度研究是價值投資的特征之一，那么，長期持有則從持倉角度詮釋了價值投資者伴隨企業(yè)成長的初衷。

　　如同巴菲特所說：“如果你不想持有一家公司十年，那最好連一分鐘都不要持有”。我在做每一筆決策時都是從買企業(yè)的角度出發(fā)，而不是買股票的角度，因此我會傾向于思考更遠(yuǎn)一點的未來，更關(guān)注企業(yè)的長期價值，通過企業(yè)的長期成長來獲得超額收益。

　　從投資實踐看，獲得收益的方式無非是兩種，一種是通過交易完成零和博弈，一種是買下生意分享生意和社會產(chǎn)生的正和效應(yīng)。而一個商業(yè)周期往往是五年以上，我希望至少能從兩三個商業(yè)周期的維度去判斷一個企業(yè)、企業(yè)家能否把一件事情做好。因而，我在選標(biāo)的資產(chǎn)時瞄準(zhǔn)的也通常是10年時間維度的機(jī)會。換句話來說，我希望能夠幫助持有人通過選企業(yè)的方式獲得長期回報，因而也希望我的持有人認(rèn)同這個理念，愿意等待并賺取企業(yè)價值創(chuàng)造的錢。

　　有一次，我與某位企業(yè)家進(jìn)行交流時，他談到了長期主義的內(nèi)核。他認(rèn)為長期主義來自于自身內(nèi)在的積累，如果不具備長期主義內(nèi)核但又機(jī)械地強(qiáng)調(diào)說踐行長期主義，反而更容易導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)問題。而這里提到的內(nèi)核，其實就是護(hù)城河。基于護(hù)城河的長期主義，才是有效的、可持續(xù)的，才能給投資帶來長期超額回報。

　　“護(hù)城河”是市場中被廣泛討論的熱門詞之一，但其實，大多數(shù)人所指的是生意層面的“護(hù)城河”，其存在較大的理論局限性。事實上，護(hù)城河是一個具備積累效應(yīng)的動態(tài)過程，巴菲特說他認(rèn)為構(gòu)建護(hù)城河最重要的兩個要素是生意和企業(yè)家，我認(rèn)為還要加上組織和環(huán)境，因為如果生意和環(huán)境不能相融，這個生意長期也會出問題。只有環(huán)境、生意、組織、企業(yè)家都能在動態(tài)過程中持續(xù)進(jìn)化，且這四大要素之間形成良性互動，“護(hù)城河”才是相對堅固的。

　　價值投資者同樣需要這樣的“護(hù)城河”。無論是企業(yè)還是投資人，如果不把認(rèn)知和精力更多地放在自身護(hù)城河的構(gòu)建上，是很難真正踐行長期主義。而將深度的研究放在長期的維度中，通過持續(xù)不斷的積累，對企業(yè)進(jìn)行持續(xù)多年的跟蹤，跨越多個經(jīng)營周期，才能有助于認(rèn)知的沉淀和迭代。

　　作為長期價值投資人，本質(zhì)上考驗的是我們在企業(yè)身上積累的認(rèn)知能力，而不是短期擇時能力、對市場的猜測能力。因而，我很少參與對市場風(fēng)格、主題的判斷和擇時，更多是把有限的時間和精力放在對企業(yè)的長期認(rèn)知積累上。

　　在投資中，大多數(shù)人習(xí)慣于做加法，但其實，優(yōu)秀的投資人更擅長做減法。在市場機(jī)會的驅(qū)使下，大多數(shù)投資人會選擇不�！皳]棒擊球”，而長期價值投資更傾向于等待，有效的減法能夠幫助價值投資人把精力更多地放在思考上而不是決策上，這可以帶來更好的長期正向積累效應(yīng)。因此，保持耐心也是投資人構(gòu)建護(hù)城河的核心要素。

　　安全邊際：以價格提升容錯度

　　站在企業(yè)家的視角，如果要買下一門生意，除了判斷價值外，價格無疑也是非常重要的考量點。

　　海外投資大師的實踐經(jīng)驗也告訴我們，成功的投資往往既來自于對生意的理解，也來自于對價格的苛求�？陀^來說，沒有一個長期成功的商人會不在意商品的買入價格。反映到投資上，就是對于安全邊際的注重。

　　換言之，因為我是買一筆生意，所以一定要考慮我為這筆生意支付的價格是不是劃算，我們對未來的預(yù)期有可能是不穩(wěn)定的、錯誤的，買入時就要有容錯度。

　　反映在投資上，買入價格的重要性更為直觀�；厮輫鴥�(nèi)外歷史，有太多的例子表明，如果你以過高的價格買入某個股票，盡管隨后幾年甚至十幾年其仍然保持增長，你仍然有可能賺不到錢。

　　在A股市場投資，安全邊際的重要性更為突出。因為股價反映了背后諸多因素，既包括基本面的企業(yè)有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的定價，也包括市場面的預(yù)期差、資金面甚至風(fēng)格因子的定價。在國內(nèi)市場，投資人往往喜歡對交易性因素過分定價并且不停嘗試解釋過度定價的合理性，因此資產(chǎn)定價往往會出現(xiàn)更大幅度以及更長維度的錯誤定價，這對于普通投資者來說并不友好，但對于價值投資者來說往往是機(jī)會。

　　在我的“定價”系統(tǒng)中，估值僅是我的安全邊際，而非收益來源。從歷史持倉可以看到，我很少會買入PE在25倍以上的公司。

　　注重安全邊際，也體現(xiàn)在我對于自身能力圈的堅持上。我的投資方式更偏向于經(jīng)典的價值投資。自身能力圈主要體現(xiàn)在成熟商業(yè)模式的成熟階段，競爭格局和企業(yè)“護(hù)城河”都已經(jīng)比較清晰的行業(yè)。一些尚未進(jìn)入成熟階段，技術(shù)迭代速度極快，企業(yè)后發(fā)優(yōu)勢很強(qiáng)，競爭格局仍存在巨大變數(shù)的行業(yè)，并不是我重點關(guān)注的范圍。

　　從事投研工作十幾年來，我與數(shù)百位企業(yè)家交流過。個人的體會是，優(yōu)秀企業(yè)家和優(yōu)秀投資人的共同點在于，能夠明晰并堅守自己的能力圈，而非簡單盲目地擴(kuò)圈。因此，嚴(yán)格自律，也是價值投資人能夠創(chuàng)造長期回報的基礎(chǔ)。

　　基金經(jīng)理簡介：程琨，金融學(xué)碩士，17年證券從業(yè)經(jīng)歷，10年公募基金管理經(jīng)驗�，F(xiàn)任廣發(fā)基金價值投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)逆向策略、廣發(fā)優(yōu)企精選、廣發(fā)核心精選、廣發(fā)行業(yè)領(lǐng)先等基金。

　�。�風(fēng)險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經(jīng)理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險，入市須謹(jǐn)慎。）

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