廣發(fā)基金劉志輝：兼論“為將五德”與“投資五德”

　　廣發(fā)基金債券投資部基金經(jīng)理 劉志輝

　　《孫子兵法》提到一個優(yōu)秀的將領(lǐng)應(yīng)該具備五種素質(zhì)，原文為“將者，智、信、仁、勇、嚴(yán)也”。王晳注解說：“智者，先見而不惑，能謀慮，通權(quán)變也；信者，號令一也；仁者，專撫惻隱，得人心也；勇者，循義不懼，能果毅也；嚴(yán)者，以威嚴(yán)肅眾心也�！�

　　投資某種程度上類似于打仗，其共同點都是在較大的不確定性下，通過合理的行動，爭取最大化收益的一個過程。從投資角度，矛盾的一面是投資主體，另一面是市場客體。而矛盾的主導(dǎo)方應(yīng)該是投資主體。因為市場客體走勢雖然千變?nèi)f化，但投資主體應(yīng)該盡可能做好各種情景下的應(yīng)對。如《孫子兵法》所說：“故善攻者,敵不知其所守;善守者,敵不知其所攻”。因此，在投資中，努力提高投資主體素質(zhì)是第一位。

　　那么，從“為將五德”中可以解讀出一個優(yōu)秀的投資人應(yīng)該具備哪些素質(zhì)嗎？對應(yīng)的這些品質(zhì)，將如何影響投資人打好這場投資的“戰(zhàn)爭”？投資人又當(dāng)如何提升在這些領(lǐng)域的品質(zhì)？

　　1. 智為首

　　孫武將“智”排在第一位，其重要性顯而易見。對于投資的“智”，內(nèi)涵較為豐富。從價值投資角度，需要了解被投資對象合理的內(nèi)在價值，也就是對商業(yè)規(guī)律的深刻洞察。從宏觀擇時角度，需要評估宏觀經(jīng)濟(jì)所處的狀態(tài)，并判斷資產(chǎn)價格趨勢的大方向。如王晳注“智，能先見而不惑”，如果沒有智慧辨別企業(yè)價值與宏觀狀態(tài)，那么人就很容易迷失在市場的波動中，產(chǎn)生困惑，進(jìn)而產(chǎn)生失誤。正所謂“智能謀慮”，有智有謀，才能有效應(yīng)對市場。

　　按王晳注，智還要求做到能“通權(quán)變”。權(quán)變是智慧的高級階段�？鬃釉凇墩撜Z》里提到：“可與共學(xué)，未可與適道；可與適道，未可與立；可與立，未可與權(quán)�！卑纯鬃拥睦砟�，既能堅持正道，又能保持靈活變通的權(quán)變是最難的。在戰(zhàn)爭中權(quán)變之難在于簡單的固守教條，難以應(yīng)對復(fù)雜多變的狀況。為將者必須在不同的表象下，準(zhǔn)確找到影響戰(zhàn)爭的主導(dǎo)矛盾，做出合適的決策，離經(jīng)而不叛道。近代正面的案例是解放戰(zhàn)爭中孟良崮戰(zhàn)役。按我軍的傳統(tǒng)策略是集中力量先消滅弱敵，而孟良崮戰(zhàn)役中粟裕將軍卻根據(jù)國軍最精銳的74軍孤軍冒進(jìn)的特點，決定先殲滅74軍，最終取得大捷，足見“權(quán)變”的重要。

　　投資上的權(quán)變，套用孔子的理念指的是我們能理解并堅持價值投資，但具體價值投資的評判上又要求我們實事求是。巴菲特的理念不應(yīng)該被教條化。在反對巴菲特教條主義上，巴菲特本人就是一個例子。他在早期說不投資科技股，近年來也開始重倉蘋果公司，并獲得較好的收益。他曾強(qiáng)調(diào)投資中不要看宏觀，但近年來卻也重倉買入受宏觀驅(qū)動明顯的“西方石油”。

　　國內(nèi)市場的股票投資也類似，傳統(tǒng)的理論認(rèn)為周期股的價格波動大，企業(yè)的價值并沒有穩(wěn)定的錨，不是理想的投資對象。但2021至2022年期間，煤炭股卻成為市場表現(xiàn)較好的行業(yè)之一。如果我們能恰當(dāng)?shù)刈R別到，2016年-2021年煤炭的產(chǎn)能并沒有擴(kuò)張，煤炭的盈利能力明顯抬升，那么煤炭也照樣可以成為價值投資的對象。

　　對于A股的投資權(quán)變，還要求我們尊重中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實，不能簡單將其與海外市場進(jìn)行對比。如在海外市場，制造業(yè)并不是一個牛股頻現(xiàn)的行業(yè)，而中國經(jīng)濟(jì)的比較優(yōu)勢恰恰是制造業(yè)，是值得深入研究的行業(yè)。在具體交易上，是分散還是集中，在不同環(huán)境下也需要一定的權(quán)變智慧。按我個人的理解，在經(jīng)濟(jì)上行周期時，市場機(jī)會相對較多，組合可以適當(dāng)分散；而在增長放緩期，則需要適度集中于更為穩(wěn)健的方向。何時股價下跌要止損，何時股價下跌可以堅持持倉甚至加倉，也同樣考驗權(quán)變的智慧。

　　可以說，投資之所以無法成為一門科學(xué)，而帶有很多藝術(shù)的色彩，我認(rèn)為通權(quán)變的困難是其中的主要原因。

　　2. 信而立

　　“信者，號令一也�！蓖顿Y上的信，主要指投資行為與框架的一致性，所謂“知行合一”。一個投資者，其投資框架應(yīng)該具備一定的穩(wěn)定性，并在穩(wěn)定性的基礎(chǔ)上進(jìn)行迭代。投資者不應(yīng)該做的是依據(jù)市場的短期變化進(jìn)行大幅度的行為漂移。

　　比方說一個深度價值的投資者，不能因為在成長牛市中踏空行情，就突然轉(zhuǎn)變?yōu)槌砷L投資。又比如說一個景氣度投資者，突然開始關(guān)心宏觀經(jīng)濟(jì)并以此作為決策依據(jù)。對于純技術(shù)分析的投資者，如果其交易入場是根據(jù)趨勢的信號，那么其出場信號則應(yīng)該是趨勢的結(jié)束。

　　因此，我們評判一個投資經(jīng)理的投資能力，除了看他的歷史業(yè)績外，審視其背后的投資框架是同樣重要的。但是對于“信”，又不等同于投資者可以墨守成規(guī)、固步自封，而是需要面對市場不斷進(jìn)化。我們需要在自己能力圈內(nèi)做投資，更需要不斷擴(kuò)展自身的能力圈。

　　3. 仁者愛

　　“仁者，專撫惻隱，得人心也�！弊鲆粋�資管行業(yè)從業(yè)者，需要有一顆仁心。對于基金持有人來說，投資人需要不忘初心，以為客戶獲取收益作為投資的原點。過去兩年，A股市場的波動有所加大，銷售渠道更為關(guān)注基金凈值的波動、回撤，對于絕對收益產(chǎn)品的關(guān)注度也明顯上升。尤其是在2022年震蕩下探的市場環(huán)境下，能逆勢實現(xiàn)正收益的基金獲得了渠道和客戶的認(rèn)可。

　　要做到“仁”，也并不簡單。特別是當(dāng)市場估值處于相對高位、投資機(jī)會的性價比降低時，或是當(dāng)管理規(guī)模超過投資經(jīng)理的管理邊界時，他能否還懷有一顆仁心，主動控制規(guī)模邊界？孫武在《九地篇》提到，一個優(yōu)秀的將領(lǐng)應(yīng)該是 “故進(jìn)不求名，退不避罪，唯人是保，而利合于主，國之寶也”。對于投資經(jīng)理來說其所有的操作，都只是為了投資者的利益，不求名、也不怕泡沫階段的踏空，這樣才是投資持有人應(yīng)該珍視的基金經(jīng)理。

　　4. 勇則決

　　順應(yīng)“仁”的要求，投資經(jīng)理在仁心之下也要有一顆勇敢的心。落實到具體的決策過程中，比如是否敢與主流觀點保持一定的距離感，也是勇的體現(xiàn)。霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》里面舉了例子，與大眾保持一致會取得市場平均收益，對于投資經(jīng)理也更容易獲得安全感。而與大眾不一致，則可能錯得很離譜，顯示出投資經(jīng)理個人水平的低下。真正難的是與市場大眾并不一致，但又為市場本身所驗證。因此，“勇者，循義不懼，能果毅也�！�

　　勇者，還體現(xiàn)在市場出現(xiàn)重大機(jī)會時，能不能敢于重倉去捕捉。如索羅斯所說，判斷對錯并不重要，重要的在于正確時獲取了多大利潤。當(dāng)然重倉本身也意味著風(fēng)險，這個時候也考驗權(quán)變的智慧。

　　5. 嚴(yán)以誠

　　“嚴(yán)者，以威嚴(yán)肅眾心�！碑�(dāng)然，戰(zhàn)爭是眾人之間的博斗。而投資是投資經(jīng)理個人內(nèi)心與市場的博斗。因此投資上的嚴(yán)，主要是指嚴(yán)肅投資經(jīng)理自己的心。面對紛紜的市場，能否守住自己的靜心；面對階段性表現(xiàn)不佳的投資業(yè)績時，能否保持平和心。

　　“嚴(yán)”也指的是投資經(jīng)理對自己內(nèi)心的誠實。在戰(zhàn)爭上犯錯馬上會給你懲罰，而在金融市場上，階段性的錯誤行為卻可能獲利，誘導(dǎo)投資人強(qiáng)化錯誤的行為，但卻在長期可能給你帶來更大的毀滅。因此，即使階段性業(yè)績領(lǐng)先，也需要靜心、客觀地進(jìn)行復(fù)盤，剝離出單一、偶然性的收益，探索出具備歷史遍歷性的合理投資框架。

　　6. 知行合一，不斷迭代

　　智信仁勇嚴(yán)，五者相依，缺一不可，又是辯證統(tǒng)一。賈林注解說“專任智則賊，遍施仁則懦，固守信則愚，恃勇力則暴，令過嚴(yán)則殘。五德兼?zhèn)�，各適其用，方可為將帥”。投資亦是如此。

　　專任智則賊，對于投資來說，過于相信自己的判斷，則可能陷入過度交易。比如，如果權(quán)益市場處于低位，有較高的賠率保護(hù)時，投資者可以適當(dāng)放下主觀判斷，保有一定的鈍感。

　　遍施仁則懦，則提示投資者不能完全按持有人的意愿去管產(chǎn)品，投資經(jīng)理應(yīng)該對產(chǎn)品有掌控權(quán)。

　　固守信則愚，投資經(jīng)理還是需要在自己框架內(nèi)進(jìn)行權(quán)變。

　　恃勇力則暴，過于自負(fù)，倉位完全暴露在某個因子下，可能帶來的結(jié)果是產(chǎn)品凈值的暴漲暴跌。

　　令過嚴(yán)則殘，投資經(jīng)理投資行為與持倉整體還是要做到內(nèi)心的舒適。

　　以上是我從孫武“為將五德”中領(lǐng)悟到的對“投資五德”的一點理解。在風(fēng)云變幻的市場中，優(yōu)秀的投資人，積極踐行知行合一，文武德兼?zhèn)�，形成合力，才有望“運(yùn)籌于帷幄之中、決勝于千里之外”。與此同時，在投資路上，不斷精進(jìn)自己，提升自己的素質(zhì)，提高自己的境界，則是在投資場上立于不敗之地的不二法門。

　　基金經(jīng)理簡介：劉志輝，11年證券從業(yè)經(jīng)歷，6年公募投資管理經(jīng)驗。現(xiàn)任廣發(fā)基金債券投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)集源二級債、廣發(fā)景源純債等產(chǎn)品。

　�。�風(fēng)險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經(jīng)理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險，入市須謹(jǐn)慎。）

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