廣發(fā)基金張波：淺談投資中的歷史觀
■ 廣發(fā)言 ｜ 以時間的名義
廣發(fā)基金專戶投資經(jīng)理 張波
“投資就是投國運。”巴菲特這句話大家應該都耳熟能詳。但對每一位投資人來說，所處的時代都是歷史長河中的滄海一粟，對國運這個宏大概念的把握會頗有難度。若將自己置身于人類恢弘的文明與歷史的車輪中，用歷史的視野去分析變化的世界經(jīng)濟秩序，用辯證的眼光去捕捉動態(tài)的金融市場信息，不失為一種有效的方法。
“獨立之精神，自由之思想”是陳寅恪先生一生踐行的治學準則，他認為“沒有自由思想,沒有獨立精神,即不能發(fā)揚真理,即不能研究學術�！蓖顿Y亦是如此，必須要先建立屬于自己的思考框架與投資理念，做到思考獨立且有深度，理念清晰且堅定執(zhí)行。唯物主義市場與現(xiàn)實客觀的波動，每天都在驗證著投資人的精神與思想，對一切的隨波逐流和不切實際都會給以迅速且嚴厲的懲罰。如何真實地看待自己、反思自己的投資、總結(jié)自己的得失，逐漸與市場形成長期主義的正反饋，成為我們?nèi)杖账伎嫉拿}。
讀史讓我收獲良多。以大歷史觀為指引，去審視、提升、迭代投資思想、理念和方法論，已成為我必不可少的堅持。以史為鏡，繼往開來。越讀歷史，越多敬畏。敬畏來自于對歷史的尊重，也來自于對未來的追求。
求木之長者，必固其根本
魏徵在《諫太宗十思疏》中說：“求木之長者,必固其根本;欲流之遠者,必浚其泉源；思國之安者，必積其德義。“某種程度上看，這也是固收投資的真諦。
固收投資的收益來自于票息收入、資本利得和杠桿套息。其中，票息收入為一切的根基，在于持倉主體的信用穩(wěn)固；資本利得或為周期波動的獲取，亦或是利差結(jié)構(gòu)的機會捕捉；杠桿套息則是基于經(jīng)濟增長強度的判斷下，對于貨幣政策方向的把握。
縱觀存在于市場超過十年的債基，由于周期切換引發(fā)的最大調(diào)整中樞大致在3-4%之間，調(diào)整后凈值修復創(chuàng)新高所需的時間是4-10個月，而一旦發(fā)生信用違約事件，凈值重新創(chuàng)新高的時間長達至少一年以上。所以，要實現(xiàn)上述三種收益，就必須以高評級信用債和利率債為主要持倉來保持組合的流動性，才能在不同的市場環(huán)境中通過迅速調(diào)整倉位來規(guī)避風險或捕捉機會。
芒格有一句話：“如果我知道我會死在哪，那我就永遠不去那個地方�！蔽覀兘�(jīng)常說要尋找投資中的確定性，但真正的確定性少之又少。也許，反過來思考，了解底層資產(chǎn)所面臨的風險點，和其對應要負擔的收益和時間成本，我們就可以通過盡可能減少“不確定性”來實現(xiàn)“確定性”。比如不在信用有瑕疵的品種上博取收益，不在較極端的位置加大杠桿和久期，不在風險和收益不對等的情況下去做決策等等。在沒有好機會的情況下，寧愿守本蟄伏。
歷史之所探求，為理而非事
呂思勉先生說：“史學之所求，不外乎：（一）搜求既往的事實，（二）加以解釋，（三）用以說明現(xiàn)社會，（四）因以推測未來，而指示我們以進行的途徑�！拔覀儚奈唇�(jīng)歷的事件，在歷史上可能已經(jīng)反復重演。歷史事件作為最有效的素材之一，可以幫助我們跳出個體經(jīng)驗的狹隘局限，在超長的時間跨度里，總結(jié)那些反復發(fā)生的歷史事件，找出其發(fā)展規(guī)律，再用來解釋當下，進而應對未來的走向進程。彼得·林奇和達利歐都通過深刻理解歷史中各大經(jīng)濟事件之間的因果關系，來理解和判斷當下發(fā)生的事情。歷史可以給我們啟示，可以讓我們能夠比其他的市場參與者更具備“理”的思維，比別人更先知先覺，更先一步做好準備。
對我來說，不論是基于歷史上的市場起伏，還是自身的工作經(jīng)歷，都讓我時常關注當前市場所處的歷史周期坐標，從而在一定程度上具備了預判周期拐點的能力。在過去七年的投資中，我曾多次避開了債市的大幅下跌，提前在熊市來臨前減倉，為持有人守住來之不易的絕對收益。
例如，2016年四季度，我敏銳地察覺到債市的泡沫化以及大宗商品的大幅上漲，再結(jié)合其他一些基本面情況及機構(gòu)的交易行為，果斷在一周之內(nèi)將自己所管的二級債基的債券倉位降至40%。最終，這只二級債基當期的最大回撤僅為1.22%，回撤幅度明顯小于同類產(chǎn)品的平均水平（3.04%），相比業(yè)績比較基準的超額達到近9個百分點。
每個人的投資理念和能力邊界往往跟其成長歷程、經(jīng)驗沉淀有密切的關系�；赝^去，每一次“不尋常”的經(jīng)歷，對我來說都是難得的成長歷練：2010年，在央行四次提高準備金率的市場下，逆市完成1.5萬億的回購交易量；2013年年中，在“錢荒”導致的債市調(diào)整中，領先市場賣出低評級信用債；2016年，第一年管理投資組合，平穩(wěn)度過四季度的債市大跌；2020年疫情期間，通過敏銳識別貨幣政策轉(zhuǎn)向避免了組合大幅回撤；2022年，從容應對市場快速回調(diào)……雖然每一次“危機“的觸發(fā)點都不同，但對每一次市場波動的復盤和規(guī)律總結(jié)，都能讓我對市場趨勢更加敏感。過往經(jīng)歷的場景和看到的現(xiàn)實，也會時刻警醒自己。以史為鏡，以人為鏡，都已成為我最珍貴的投資本能。
人棄我取,人取我與
《貨殖列傳》中描述：“當魏文侯時，李克務盡地力，而白圭樂觀時變�！碑斃钽@位變法大家在埋頭發(fā)展農(nóng)業(yè)的時候，商祖白圭通過觀察市場行情和年成豐歉的變化，深入市場調(diào)研，不斷調(diào)整買入和賣出糧食及絲綿等貨物的節(jié)奏。他的經(jīng)商理念，與兩千多年后巴菲特所提倡的“別人恐懼時我貪婪,別人貪婪時我恐懼”有種穿越時空的不謀而合。這兩者，其實都是逆向投資的典范。
機構(gòu)作為債券市場的主要參與者，較容易形成一致預期。在債市牛轉(zhuǎn)熊的拐點來臨時，就會形成同向的負反饋，再疊加市場流動性的掣肘，導致組合很難獲得較好的收益。因此，在債券投資中秉承逆向思維尤為重要，在市場預期極度一致時保持清醒，在市場觀點極度分化時獨立思考、等待機會。
去年四季度的股債切換，是一個很好的例證。8月末，債市出現(xiàn)極低的估值收益和極端的利差，權(quán)益市場體現(xiàn)出極低估值和量價低迷的時間維度等等。這些其實都讓權(quán)益資產(chǎn)醞釀反轉(zhuǎn)的概率越來越高，這種概率又反過來會將債券資產(chǎn)推入調(diào)整風險之中。10月，債市進入了最后的狂歡，而我則開始在本不算激進的組合中繼續(xù)調(diào)整結(jié)構(gòu)，讓組合能夠提前抵御一場可能到來的市場反轉(zhuǎn)。
11月中上旬，債市出現(xiàn)了近幾年最快速度的下跌，而我所管理的產(chǎn)品保持了相對較低的回撤。那輪回調(diào)持續(xù)近一個月，將自2021年初以來債券牛市的資本利得全部吞噬。我內(nèi)心知道市場總是會過度調(diào)整，而此時正是重新配置中高評級信用債的較好時機。自去年底到今年上半年，持續(xù)走強的債市驗證了這個判斷。
不可勝者，守也；可勝者，攻也
《孫子兵法·形篇》中寫到：“昔之善戰(zhàn)者，先為不可勝，以待敵之可勝。不可勝在己，可勝在敵�！吧朴谟帽鲬�(zhàn)的人總是首先創(chuàng)造自己不可戰(zhàn)勝的條件，再等待可以戰(zhàn)勝敵人的機會。對我來說，股債混合組合中，固收資產(chǎn)就是能夠“不可勝”的基礎，是牢牢夯實組合的安全墊，創(chuàng)造出自己不被市場風險這個“敵人”戰(zhàn)勝的條件；而可轉(zhuǎn)債和權(quán)益等資產(chǎn)，則是隨時等待著的戰(zhàn)勝“市場”的機會。不被“敵人”戰(zhàn)勝的主動權(quán)要掌握在自己手里，而能否戰(zhàn)勝“市場”，取決于自己能否捕捉到市場機會。
近年來，在資管新規(guī)轉(zhuǎn)型、無風險利率下行的環(huán)境下，增長至幾萬億的“固收+”產(chǎn)品規(guī)模，讓投資者的操作對底層資產(chǎn)也產(chǎn)生了一定影響。
當前市場中，可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)具有了類似純債的低流動性和高溢價等屬性，而對應的正股則呈現(xiàn)主線模糊、輪動加劇等現(xiàn)象，進而讓可轉(zhuǎn)債的收益空間進一步收窄。因此，挖掘有安全邊際的單個標的比以前通過市場擇時或是捕捉板塊行情更加重要。而安全邊際除了體現(xiàn)在個體資產(chǎn)本身內(nèi)在價值的“底線”以外，也體現(xiàn)在價格的波動下限。去年全球宏觀波動加大、地緣政治沖突以及國內(nèi)政策預期等方面對市場的兩次壓力測試，讓驅(qū)動因素較為同質(zhì)的可轉(zhuǎn)債可以相對容易地找到大致的價格下限，也就是安全邊際的體現(xiàn)。而可轉(zhuǎn)債本身的“防守性”更能讓我們面對后期市場繼續(xù)的劇烈波動時，擁有相對從容的心態(tài)。
與轉(zhuǎn)債的“防守性”相比，權(quán)益資產(chǎn)是更類似于“雙刃劍”的品種。對于追求絕對收益的股混產(chǎn)品，既要通過嚴格控制倉位來管理回撤，也要積極尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來提升組合阿爾法。在經(jīng)濟步入高質(zhì)量發(fā)展的現(xiàn)階段，我在權(quán)益投資上的策略也從以往自上而下的判斷向精選個股逐步迭代。我相信，任何行業(yè)都可以誕生優(yōu)秀甚至偉大的公司：衰退產(chǎn)業(yè)中的高增長公司、周期行業(yè)里的跨周期成長企業(yè)、壟斷行業(yè)中橫空出世的顛覆者、傳統(tǒng)企業(yè)里勵精圖治的管理者。而如何從資本結(jié)構(gòu)、風險水平、增長率、競爭格局和管理層等多方面篩選出好公司，則需要我們具備“吹盡黃沙始到金”的耐心與堅持。
結(jié)語
作為一名投資人，拋開一切投資之道和投資之術的技能外，最重要的還是要回歸到自我的內(nèi)核本身。正直及敬畏，自省與自克。就像《資治通鑒·唐紀》與《史記·商君列傳》中提醒我們的：“木心不直，則脈理皆邪，弓雖勁而發(fā)矢不直。”“反聽之謂聰，內(nèi)視之謂明，自勝之謂強�！�
基金經(jīng)理簡介：張波，15年證券從業(yè)經(jīng)歷，7年投資管理經(jīng)驗。現(xiàn)任廣發(fā)基金專戶投資經(jīng)理，曾任東吳證券資管固定收益部執(zhí)行董事、興證全球基金專戶投資經(jīng)理、財通證券資管基金經(jīng)理等。
�。L險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經(jīng)理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。）
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