廣發(fā)基金張波：淺談投資中的歷史觀(guān)
■ 廣發(fā)言 ｜ 以時(shí)間的名義
廣發(fā)基金專(zhuān)戶(hù)投資經(jīng)理 張波
“投資就是投國(guó)運(yùn)。”巴菲特這句話(huà)大家應(yīng)該都耳熟能詳。但對(duì)每一位投資人來(lái)說(shuō)，所處的時(shí)代都是歷史長(zhǎng)河中的滄海一粟，對(duì)國(guó)運(yùn)這個(gè)宏大概念的把握會(huì)頗有難度。若將自己置身于人類(lèi)恢弘的文明與歷史的車(chē)輪中，用歷史的視野去分析變化的世界經(jīng)濟(jì)秩序，用辯證的眼光去捕捉動(dòng)態(tài)的金融市場(chǎng)信息，不失為一種有效的方法。
“獨(dú)立之精神，自由之思想”是陳寅恪先生一生踐行的治學(xué)準(zhǔn)則，他認(rèn)為“沒(méi)有自由思想,沒(méi)有獨(dú)立精神,即不能發(fā)揚(yáng)真理,即不能研究學(xué)術(shù)�！蓖顿Y亦是如此，必須要先建立屬于自己的思考框架與投資理念，做到思考獨(dú)立且有深度，理念清晰且堅(jiān)定執(zhí)行。唯物主義市場(chǎng)與現(xiàn)實(shí)客觀(guān)的波動(dòng)，每天都在驗(yàn)證著投資人的精神與思想，對(duì)一切的隨波逐流和不切實(shí)際都會(huì)給以迅速且嚴(yán)厲的懲罰。如何真實(shí)地看待自己、反思自己的投資、總結(jié)自己的得失，逐漸與市場(chǎng)形成長(zhǎng)期主義的正反饋，成為我們?nèi)杖账伎嫉拿}。
讀史讓我收獲良多。以大歷史觀(guān)為指引，去審視、提升、迭代投資思想、理念和方法論，已成為我必不可少的堅(jiān)持。以史為鏡，繼往開(kāi)來(lái)。越讀歷史，越多敬畏。敬畏來(lái)自于對(duì)歷史的尊重，也來(lái)自于對(duì)未來(lái)的追求。
求木之長(zhǎng)者，必固其根本
魏徵在《諫太宗十思疏》中說(shuō)：“求木之長(zhǎng)者,必固其根本;欲流之遠(yuǎn)者,必浚其泉源；思國(guó)之安者，必積其德義。“某種程度上看，這也是固收投資的真諦。
固收投資的收益來(lái)自于票息收入、資本利得和杠桿套息。其中，票息收入為一切的根基，在于持倉(cāng)主體的信用穩(wěn)固；資本利得或?yàn)橹芷诓▌?dòng)的獲取，亦或是利差結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì)捕捉；杠桿套息則是基于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)度的判斷下，對(duì)于貨幣政策方向的把握。
縱觀(guān)存在于市場(chǎng)超過(guò)十年的債基，由于周期切換引發(fā)的最大調(diào)整中樞大致在3-4%之間，調(diào)整后凈值修復(fù)創(chuàng)新高所需的時(shí)間是4-10個(gè)月，而一旦發(fā)生信用違約事件，凈值重新創(chuàng)新高的時(shí)間長(zhǎng)達(dá)至少一年以上。所以，要實(shí)現(xiàn)上述三種收益，就必須以高評(píng)級(jí)信用債和利率債為主要持倉(cāng)來(lái)保持組合的流動(dòng)性，才能在不同的市場(chǎng)環(huán)境中通過(guò)迅速調(diào)整倉(cāng)位來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或捕捉機(jī)會(huì)。
芒格有一句話(huà)：“如果我知道我會(huì)死在哪，那我就永遠(yuǎn)不去那個(gè)地方�！蔽覀兘�(jīng)常說(shuō)要尋找投資中的確定性，但真正的確定性少之又少。也許，反過(guò)來(lái)思考，了解底層資產(chǎn)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，和其對(duì)應(yīng)要負(fù)擔(dān)的收益和時(shí)間成本，我們就可以通過(guò)盡可能減少“不確定性”來(lái)實(shí)現(xiàn)“確定性”。比如不在信用有瑕疵的品種上博取收益，不在較極端的位置加大杠桿和久期，不在風(fēng)險(xiǎn)和收益不對(duì)等的情況下去做決策等等。在沒(méi)有好機(jī)會(huì)的情況下，寧愿守本蟄伏。
歷史之所探求，為理而非事
呂思勉先生說(shuō)：“史學(xué)之所求，不外乎：（一）搜求既往的事實(shí)，（二）加以解釋?zhuān)ㄈ┯靡哉f(shuō)明現(xiàn)社會(huì)，（四）因以推測(cè)未來(lái)，而指示我們以進(jìn)行的途徑。“我們從未經(jīng)歷的事件，在歷史上可能已經(jīng)反復(fù)重演。歷史事件作為最有效的素材之一，可以幫助我們跳出個(gè)體經(jīng)驗(yàn)的狹隘局限，在超長(zhǎng)的時(shí)間跨度里，總結(jié)那些反復(fù)發(fā)生的歷史事件，找出其發(fā)展規(guī)律，再用來(lái)解釋當(dāng)下，進(jìn)而應(yīng)對(duì)未來(lái)的走向進(jìn)程。彼得·林奇和達(dá)利歐都通過(guò)深刻理解歷史中各大經(jīng)濟(jì)事件之間的因果關(guān)系，來(lái)理解和判斷當(dāng)下發(fā)生的事情。歷史可以給我們啟示，可以讓我們能夠比其他的市場(chǎng)參與者更具備“理”的思維，比別人更先知先覺(jué)，更先一步做好準(zhǔn)備。
對(duì)我來(lái)說(shuō)，不論是基于歷史上的市場(chǎng)起伏，還是自身的工作經(jīng)歷，都讓我時(shí)常關(guān)注當(dāng)前市場(chǎng)所處的歷史周期坐標(biāo)，從而在一定程度上具備了預(yù)判周期拐點(diǎn)的能力。在過(guò)去七年的投資中，我曾多次避開(kāi)了債市的大幅下跌，提前在熊市來(lái)臨前減倉(cāng)，為持有人守住來(lái)之不易的絕對(duì)收益。
例如，2016年四季度，我敏銳地察覺(jué)到債市的泡沫化以及大宗商品的大幅上漲，再結(jié)合其他一些基本面情況及機(jī)構(gòu)的交易行為，果斷在一周之內(nèi)將自己所管的二級(jí)債基的債券倉(cāng)位降至40%。最終，這只二級(jí)債基當(dāng)期的最大回撤僅為1.22%，回撤幅度明顯小于同類(lèi)產(chǎn)品的平均水平（3.04%），相比業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的超額達(dá)到近9個(gè)百分點(diǎn)。
每個(gè)人的投資理念和能力邊界往往跟其成長(zhǎng)歷程、經(jīng)驗(yàn)沉淀有密切的關(guān)系�；赝^(guò)去，每一次“不尋�！钡慕�(jīng)歷，對(duì)我來(lái)說(shuō)都是難得的成長(zhǎng)歷練：2010年，在央行四次提高準(zhǔn)備金率的市場(chǎng)下，逆市完成1.5萬(wàn)億的回購(gòu)交易量；2013年年中，在“錢(qián)荒”導(dǎo)致的債市調(diào)整中，領(lǐng)先市場(chǎng)賣(mài)出低評(píng)級(jí)信用債；2016年，第一年管理投資組合，平穩(wěn)度過(guò)四季度的債市大跌；2020年疫情期間，通過(guò)敏銳識(shí)別貨幣政策轉(zhuǎn)向避免了組合大幅回撤；2022年，從容應(yīng)對(duì)市場(chǎng)快速回調(diào)……雖然每一次“危機(jī)“的觸發(fā)點(diǎn)都不同，但對(duì)每一次市場(chǎng)波動(dòng)的復(fù)盤(pán)和規(guī)律總結(jié)，都能讓我對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)更加敏感。過(guò)往經(jīng)歷的場(chǎng)景和看到的現(xiàn)實(shí)，也會(huì)時(shí)刻警醒自己。以史為鏡，以人為鏡，都已成為我最珍貴的投資本能。
人棄我取,人取我與
《貨殖列傳》中描述：“當(dāng)魏文侯時(shí)，李克務(wù)盡地力，而白圭樂(lè)觀(guān)時(shí)變�！碑�(dāng)李悝這位變法大家在埋頭發(fā)展農(nóng)業(yè)的時(shí)候，商祖白圭通過(guò)觀(guān)察市場(chǎng)行情和年成豐歉的變化，深入市場(chǎng)調(diào)研，不斷調(diào)整買(mǎi)入和賣(mài)出糧食及絲綿等貨物的節(jié)奏。他的經(jīng)商理念，與兩千多年后巴菲特所提倡的“別人恐懼時(shí)我貪婪,別人貪婪時(shí)我恐懼”有種穿越時(shí)空的不謀而合。這兩者，其實(shí)都是逆向投資的典范。
機(jī)構(gòu)作為債券市場(chǎng)的主要參與者，較容易形成一致預(yù)期。在債市牛轉(zhuǎn)熊的拐點(diǎn)來(lái)臨時(shí)，就會(huì)形成同向的負(fù)反饋，再疊加市場(chǎng)流動(dòng)性的掣肘，導(dǎo)致組合很難獲得較好的收益。因此，在債券投資中秉承逆向思維尤為重要，在市場(chǎng)預(yù)期極度一致時(shí)保持清醒，在市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)極度分化時(shí)獨(dú)立思考、等待機(jī)會(huì)。
去年四季度的股債切換，是一個(gè)很好的例證。8月末，債市出現(xiàn)極低的估值收益和極端的利差，權(quán)益市場(chǎng)體現(xiàn)出極低估值和量?jī)r(jià)低迷的時(shí)間維度等等。這些其實(shí)都讓權(quán)益資產(chǎn)醞釀反轉(zhuǎn)的概率越來(lái)越高，這種概率又反過(guò)來(lái)會(huì)將債券資產(chǎn)推入調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)之中。10月，債市進(jìn)入了最后的狂歡，而我則開(kāi)始在本不算激進(jìn)的組合中繼續(xù)調(diào)整結(jié)構(gòu)，讓組合能夠提前抵御一場(chǎng)可能到來(lái)的市場(chǎng)反轉(zhuǎn)。
11月中上旬，債市出現(xiàn)了近幾年最快速度的下跌，而我所管理的產(chǎn)品保持了相對(duì)較低的回撤。那輪回調(diào)持續(xù)近一個(gè)月，將自2021年初以來(lái)債券牛市的資本利得全部吞噬。我內(nèi)心知道市場(chǎng)總是會(huì)過(guò)度調(diào)整，而此時(shí)正是重新配置中高評(píng)級(jí)信用債的較好時(shí)機(jī)。自去年底到今年上半年，持續(xù)走強(qiáng)的債市驗(yàn)證了這個(gè)判斷。
不可勝者，守也；可勝者，攻也
《孫子兵法·形篇》中寫(xiě)到：“昔之善戰(zhàn)者，先為不可勝，以待敵之可勝。不可勝在己，可勝在敵�！吧朴谟帽鲬�(zhàn)的人總是首先創(chuàng)造自己不可戰(zhàn)勝的條件，再等待可以戰(zhàn)勝敵人的機(jī)會(huì)。對(duì)我來(lái)說(shuō)，股債混合組合中，固收資產(chǎn)就是能夠“不可勝”的基礎(chǔ)，是牢牢夯實(shí)組合的安全墊，創(chuàng)造出自己不被市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)“敵人”戰(zhàn)勝的條件；而可轉(zhuǎn)債和權(quán)益等資產(chǎn)，則是隨時(shí)等待著的戰(zhàn)勝“市場(chǎng)”的機(jī)會(huì)。不被“敵人”戰(zhàn)勝的主動(dòng)權(quán)要掌握在自己手里，而能否戰(zhàn)勝“市場(chǎng)”，取決于自己能否捕捉到市場(chǎng)機(jī)會(huì)。
近年來(lái)，在資管新規(guī)轉(zhuǎn)型、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的環(huán)境下，增長(zhǎng)至幾萬(wàn)億的“固收+”產(chǎn)品規(guī)模，讓投資者的操作對(duì)底層資產(chǎn)也產(chǎn)生了一定影響。
當(dāng)前市場(chǎng)中，可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)具有了類(lèi)似純債的低流動(dòng)性和高溢價(jià)等屬性，而對(duì)應(yīng)的正股則呈現(xiàn)主線(xiàn)模糊、輪動(dòng)加劇等現(xiàn)象，進(jìn)而讓可轉(zhuǎn)債的收益空間進(jìn)一步收窄。因此，挖掘有安全邊際的單個(gè)標(biāo)的比以前通過(guò)市場(chǎng)擇時(shí)或是捕捉板塊行情更加重要。而安全邊際除了體現(xiàn)在個(gè)體資產(chǎn)本身內(nèi)在價(jià)值的“底線(xiàn)”以外，也體現(xiàn)在價(jià)格的波動(dòng)下限。去年全球宏觀(guān)波動(dòng)加大、地緣政治沖突以及國(guó)內(nèi)政策預(yù)期等方面對(duì)市場(chǎng)的兩次壓力測(cè)試，讓驅(qū)動(dòng)因素較為同質(zhì)的可轉(zhuǎn)債可以相對(duì)容易地找到大致的價(jià)格下限，也就是安全邊際的體現(xiàn)。而可轉(zhuǎn)債本身的“防守性”更能讓我們面對(duì)后期市場(chǎng)繼續(xù)的劇烈波動(dòng)時(shí)，擁有相對(duì)從容的心態(tài)。
與轉(zhuǎn)債的“防守性”相比，權(quán)益資產(chǎn)是更類(lèi)似于“雙刃劍”的品種。對(duì)于追求絕對(duì)收益的股混產(chǎn)品，既要通過(guò)嚴(yán)格控制倉(cāng)位來(lái)管理回撤，也要積極尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)提升組合阿爾法。在經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量發(fā)展的現(xiàn)階段，我在權(quán)益投資上的策略也從以往自上而下的判斷向精選個(gè)股逐步迭代。我相信，任何行業(yè)都可以誕生優(yōu)秀甚至偉大的公司：衰退產(chǎn)業(yè)中的高增長(zhǎng)公司、周期行業(yè)里的跨周期成長(zhǎng)企業(yè)、壟斷行業(yè)中橫空出世的顛覆者、傳統(tǒng)企業(yè)里勵(lì)精圖治的管理者。而如何從資本結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)水平、增長(zhǎng)率、競(jìng)爭(zhēng)格局和管理層等多方面篩選出好公司，則需要我們具備“吹盡黃沙始到金”的耐心與堅(jiān)持。
結(jié)語(yǔ)
作為一名投資人，拋開(kāi)一切投資之道和投資之術(shù)的技能外，最重要的還是要回歸到自我的內(nèi)核本身。正直及敬畏，自省與自克。就像《資治通鑒·唐紀(jì)》與《史記·商君列傳》中提醒我們的：“木心不直，則脈理皆邪，弓雖勁而發(fā)矢不直�！薄胺绰�(tīng)之謂聰，內(nèi)視之謂明，自勝之謂強(qiáng)�！�
基金經(jīng)理簡(jiǎn)介：張波，15年證券從業(yè)經(jīng)歷，7年投資管理經(jīng)驗(yàn)�，F(xiàn)任廣發(fā)基金專(zhuān)戶(hù)投資經(jīng)理，曾任東吳證券資管固定收益部執(zhí)行董事、興證全球基金專(zhuān)戶(hù)投資經(jīng)理、財(cái)通證券資管基金經(jīng)理等。
�。L(fēng)險(xiǎn)提示：文章涉及的觀(guān)點(diǎn)和判斷僅代表投資經(jīng)理個(gè)人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎。）
-CIS-
