廣發(fā)基金王鵬：相信消費(fèi)的力量

　　當(dāng)前，部分研究人員在分析國(guó)內(nèi)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)的前景時(shí)，會(huì)將國(guó)內(nèi)消費(fèi)跟日本消費(fèi)的產(chǎn)業(yè)變遷進(jìn)行對(duì)比，并以此來分析中國(guó)消費(fèi)是否會(huì)步入日本那樣的“第四消費(fèi)時(shí)代”。對(duì)于這個(gè)觀點(diǎn)，我持不同意見。

　　“日本第四消費(fèi)時(shí)代”是指大約2005年以來日本所展現(xiàn)的“低欲望的個(gè)性消費(fèi)時(shí)代”，其表達(dá)的是在經(jīng)歷了雷曼危機(jī)、兩次大地震和經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期不景氣、人口減少后，日本居民消費(fèi)欲望下降，最終消費(fèi)支出增長(zhǎng)率始終在0附近徘徊，消費(fèi)者開始抵制物質(zhì)品牌、追求精神審美的生活方式，注重消費(fèi)的性價(jià)比，典型的表現(xiàn)是珠寶等奢侈品消費(fèi)需求明顯下降，“去品牌化”的平價(jià)消費(fèi)成為潮流。

　　對(duì)比來看，中國(guó)當(dāng)前與日本1990年前后的宏觀要素固然有相似之處：首先，我國(guó)GDP剛經(jīng)歷了兩輪“十年翻一番”，人均GDP觸及1.2萬(wàn)美元，與日本第三消費(fèi)時(shí)代前中期（上世紀(jì)80年代、90年代）相似；其次，地產(chǎn)周期均見頂，個(gè)人房貸余額首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；第三，兩者均迎來人口拐點(diǎn)，我國(guó)老年人口占比超過新生兒，撫養(yǎng)比提升。即，國(guó)內(nèi)的地產(chǎn)周期與人口拐點(diǎn)均與日本第三消費(fèi)時(shí)代中后期（上世紀(jì)90年代）相似。

　　盡管在宏觀要素方面有這些相似之處，但我認(rèn)為，從消費(fèi)總量和結(jié)構(gòu)分化來說，中國(guó)的消費(fèi)前景都與當(dāng)時(shí)的日本截然不同，核心在于兩國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)存在顯著差異：中國(guó)市場(chǎng)有著更龐大多元的消費(fèi)群體，不同區(qū)域的消費(fèi)人群所處的發(fā)展階段不同，在一部分人不再追求物質(zhì)消費(fèi)的同時(shí)，還有大量消費(fèi)者仍處于追求物質(zhì)富足的過程，個(gè)性化和差異化需求還遠(yuǎn)沒有被挖掘。另外，中國(guó)也有更多善于在商業(yè)模式上創(chuàng)新的企業(yè)，有助于從供給側(cè)激發(fā)新的消費(fèi)需求。

　　中日消費(fèi)市場(chǎng)差異顯著

　　從消費(fèi)產(chǎn)業(yè)來看，中國(guó)當(dāng)前所處的消費(fèi)市場(chǎng)與當(dāng)時(shí)的日本存在明顯差異，主要體現(xiàn)在消費(fèi)能力不同、內(nèi)需潛力、企業(yè)創(chuàng)新能力等多方面。

　　首先，消費(fèi)能力不同。2022年中國(guó)人均GDP約1.27萬(wàn)美元，日本人均GDP約3.38萬(wàn)美元，90年代日本人均GDP就已經(jīng)達(dá)到3萬(wàn)美元。且日本消費(fèi)支出占GDP比重更高（日本55%vs中國(guó)38%）。日本所謂“失落的20年”，僅是在達(dá)到高收入水平后的發(fā)展停滯，“低欲望社會(huì)”也是在基礎(chǔ)需求高度飽和的高生活質(zhì)量下發(fā)生的。而我國(guó)整體上仍處于發(fā)展中國(guó)家階段，大量人口還未經(jīng)歷日本的第一、二、三代消費(fèi)時(shí)代，依然在追求物質(zhì)富足的過程中，當(dāng)前消費(fèi)升級(jí)和細(xì)分品類需求還遠(yuǎn)未飽和，預(yù)期未來仍有廣闊的升級(jí)空間。

　　其次，消費(fèi)市場(chǎng)的潛力不同。囿于相對(duì)扁平的城市結(jié)構(gòu)、有限的國(guó)土面積和人口數(shù)，日本消費(fèi)內(nèi)需的天花板天然更低。上世紀(jì)90年代，大部分企業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已飽和滲透的情況下，只能通過外延和出海打破瓶頸。因此，我們發(fā)現(xiàn)不少2000年以后增長(zhǎng)較好的日本企業(yè)，其產(chǎn)品屬于中國(guó)或東南亞特需品類，即企業(yè)受限于日本國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的需求飽和而選擇“出�！薄�

　　而中國(guó)的三四線市場(chǎng)為消費(fèi)提供了廣闊的下沉空間。目前來看，一二線城市的消費(fèi)結(jié)構(gòu)已相對(duì)成熟和穩(wěn)定，消費(fèi)擴(kuò)容和升級(jí)空間尚待進(jìn)一步挖掘，但三四線城市的消費(fèi)體系整體尚待成長(zhǎng)和發(fā)展，居民的消費(fèi)升級(jí)需求相比大城市可能更為突出。況且，中國(guó)三四線城市人口的占比也大幅高于日本，有比較大的人口消費(fèi)基數(shù)。同時(shí)，以社交電商、直播帶貨等為代表的新消費(fèi)形式逐漸普及，三四線城市人群也有了消費(fèi)升級(jí)的觀念和途徑，一定程度上提升了地縣級(jí)城市的消費(fèi)增速。

　　第三，創(chuàng)新能力不同，決定了新消費(fèi)發(fā)展不同。日本企業(yè)會(huì)花大量的時(shí)間、精力在產(chǎn)品和底層技術(shù)層面研磨，持續(xù)精進(jìn)技術(shù)，將產(chǎn)品研究做到極致，這是日本擁有全球最多百年企業(yè)的原因，也是大金、養(yǎng)樂多等企業(yè)能夠擁有全球領(lǐng)先技術(shù)優(yōu)勢(shì)并出口歐美的原因。相對(duì)而言，日本企業(yè)較少?gòu)目蛻粜枨蟪霭l(fā)去探索商業(yè)模式的創(chuàng)新，在新零售、新消費(fèi)等方面的探索發(fā)展不多。此外，日本消費(fèi)品寡頭壟斷供應(yīng)鏈，且渠道模式單一，便利店占比高且被寡頭壟斷，新模式出現(xiàn)的機(jī)會(huì)自然較少。

　　與之不同的是，中國(guó)地大物博，消費(fèi)者的需求也更為多元，不同城市、不同年齡、不同收入的消費(fèi)者，對(duì)消費(fèi)品的選擇傾向也不一樣，差異化的消費(fèi)群體給了新的商業(yè)模式更大的包容度，也使得中國(guó)消費(fèi)品企業(yè)鍛煉出滿足不同需求的供給能力。近年來以互聯(lián)網(wǎng)改造為切入口，基于制造供應(yīng)鏈的高效率改進(jìn)，不斷孕育新消費(fèi)模式。例如，新式茶飲、連鎖店、量販零食等細(xì)分領(lǐng)域不斷涌現(xiàn)創(chuàng)新品種，不斷滿足新的消費(fèi)需求。

　　優(yōu)秀企業(yè)善于“�！敝芯稹皺C(jī)”

　　他山之石,可以攻玉。我認(rèn)為，從中長(zhǎng)期看，中國(guó)消費(fèi)并不會(huì)步入日本的“第四消費(fèi)時(shí)代”，但如果將兩國(guó)消費(fèi)變遷歷史和產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑進(jìn)行對(duì)照，對(duì)我研究消費(fèi)行業(yè)也會(huì)收獲一些啟發(fā)，其中重要的一點(diǎn)是，不能以市場(chǎng)空間的相對(duì)飽和為依據(jù)，簡(jiǎn)單線性外推企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　　例如，部分日本消費(fèi)企業(yè)在行業(yè)負(fù)增長(zhǎng)時(shí)，仍然能實(shí)現(xiàn)年化20%-40%的增長(zhǎng)，一些優(yōu)秀上市公司的市值在20年間實(shí)現(xiàn)4-5倍的增長(zhǎng)。這說明，即使行業(yè)過了快速發(fā)展的紅利期，但優(yōu)秀企業(yè)善于“�！敝芯稹皺C(jī)”，通過提升管理效率、研發(fā)新品等多種方式實(shí)現(xiàn)收入、利潤(rùn)的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)，最終實(shí)現(xiàn)公司市值的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。這類企業(yè)的Alpha來源何處？經(jīng)過對(duì)比研究，我發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的Alpha正是來源于差異化競(jìng)爭(zhēng)力，來源于公司戰(zhàn)略對(duì)賽道周期的匹配變革，來源于動(dòng)態(tài)適應(yīng)市場(chǎng)的執(zhí)行力。

　　回到中國(guó)消費(fèi)品企業(yè)來看，當(dāng)下大部分行業(yè)確實(shí)也過了總量快速提升的紅利階段，但在新的競(jìng)爭(zhēng)格局下，人們對(duì)美好生活的構(gòu)想仍有未被照進(jìn)現(xiàn)實(shí)的“角落”，中國(guó)擁有最廣闊的消費(fèi)市場(chǎng)，更加差異化的細(xì)分場(chǎng)景、更加多元個(gè)性化的需求，這將給消費(fèi)品企業(yè)提供持續(xù)的發(fā)展機(jī)遇。同時(shí)，我認(rèn)為不應(yīng)當(dāng)?shù)凸乐袊?guó)優(yōu)秀龍頭企業(yè)的創(chuàng)造力和優(yōu)秀企業(yè)家的進(jìn)取心。我相信，隨著頭部企業(yè)對(duì)新需求方向孜孜不倦的探索和對(duì)時(shí)代潮流的引領(lǐng)，未來一定會(huì)涌現(xiàn)更多的投資機(jī)會(huì)，這也是國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)長(zhǎng)期保持不竭活力的源泉。

　　這一點(diǎn)，從消費(fèi)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的收入、利潤(rùn)數(shù)據(jù)中也能得到印證。近期，上市公司陸續(xù)發(fā)布2023年中報(bào)預(yù)告，我發(fā)現(xiàn)消費(fèi)板塊的業(yè)績(jī)特征是收入基本符合高頻監(jiān)測(cè)的情況，但企業(yè)的利潤(rùn)率水平都不同程度超出市場(chǎng)預(yù)期，這表明優(yōu)秀企業(yè)通過現(xiàn)代化、數(shù)字化、精細(xì)化的管理實(shí)現(xiàn)降本增效的效果。在產(chǎn)業(yè)調(diào)研中，我也看到許多企業(yè)調(diào)整了自己的作業(yè)模式。相比疫情前，經(jīng)營(yíng)效率更高，管理更精細(xì)，也節(jié)約了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。這也就是在報(bào)表所看到的，企業(yè)在收入端尚未看到快速改善的跡象，但利潤(rùn)恢復(fù)已大幅好于市場(chǎng)預(yù)期。

　　站在中長(zhǎng)期視角來分析，三年疫情就好比一場(chǎng)“壓力性測(cè)試”，面對(duì)突如其來的考驗(yàn)，國(guó)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)持續(xù)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，以更好地適應(yīng)時(shí)代發(fā)展的要求。在這過程中，他們也構(gòu)建了更具有壁壘的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　構(gòu)建符合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)特征的組合

　　從海外的消費(fèi)產(chǎn)業(yè)變遷可以看到，在不同的時(shí)代中，都會(huì)涌現(xiàn)契合當(dāng)代居民需求的消費(fèi)牛股。例如，美國(guó)在嬰兒潮的上世紀(jì)80年代誕生了可口可樂，90年代的生活方式改變誕生了沃爾瑪，2000年后的新一代人口又造就了怪物飲料，這些都是美國(guó)歷史上漲幅百倍的長(zhǎng)牛股。日本在泡沫經(jīng)濟(jì)結(jié)束、人口紅利消失后，也出現(xiàn)了優(yōu)衣庫(kù)和百元店這樣的大牛股。

　　那么，作為投資人，在這個(gè)時(shí)刻，又該如何構(gòu)建一個(gè)順應(yīng)中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)特征的組合呢？

　　如此前描述，無論是中國(guó)當(dāng)下3.5萬(wàn)人民幣的人均可支配收入，還是有著顯著消費(fèi)升級(jí)需求的三四線人口基數(shù)，都對(duì)應(yīng)強(qiáng)勁的消費(fèi)總量增長(zhǎng)動(dòng)能和消費(fèi)升級(jí)的產(chǎn)業(yè)周期。中國(guó)三四五線人口加起來的總?cè)丝谡嫉饺珖?guó)人口的71.5%，他們才是中國(guó)市場(chǎng)的主流消費(fèi)人群，提供了消費(fèi)升級(jí)的巨大紅利。

　　當(dāng)然，與三年前有所不同的是，當(dāng)前消費(fèi)者對(duì)未來的收入沒有那么樂觀，不自覺地會(huì)降低消費(fèi)支出，“偽豪華”與“輕奢侈”屬性的產(chǎn)品需求會(huì)萎縮，由此也引發(fā)了對(duì)性價(jià)比消費(fèi)品的選擇傾向。

　　結(jié)合當(dāng)前的消費(fèi)特征及海外市場(chǎng)的消費(fèi)變遷來看，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)未來也會(huì)呈現(xiàn)“K型分化”，即主打高端、差異化以及剛需、價(jià)低質(zhì)優(yōu)的產(chǎn)品都有望迎來較好的發(fā)展機(jī)遇。前者滿足了消費(fèi)升級(jí)的需求，后者受益于消費(fèi)總量的增長(zhǎng)。我在長(zhǎng)期戰(zhàn)略看好“消費(fèi)升級(jí)”主方向的同時(shí)，針對(duì)短期消費(fèi)環(huán)境的變化做適當(dāng)?shù)摹靶詢r(jià)比消費(fèi)”戰(zhàn)術(shù)補(bǔ)充，重點(diǎn)關(guān)注食品飲料、黃金消費(fèi)、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的軟體家居等。

　　在星巴克創(chuàng)始人舒爾茨的《將心注入》中，他提到“我不做小夢(mèng)，我做大夢(mèng)。如果你想要建立一個(gè)偉大的企業(yè)，你就必須有勇氣去做偉大的夢(mèng)”。在堅(jiān)持長(zhǎng)期投資過程中，我相信中國(guó)的企業(yè)家精神，他們的夢(mèng)想會(huì)在經(jīng)歷短期的逆境之后創(chuàng)造巨大的阿爾法。

　　最后，結(jié)合自己十來年對(duì)消費(fèi)的研究，我認(rèn)為，做好消費(fèi)投資，既要把握核心的產(chǎn)業(yè)邏輯，也要通過在生活中的細(xì)致觀察，發(fā)現(xiàn)新的消費(fèi)跡象，不斷驗(yàn)證，尋找機(jī)會(huì)。我們相信，無論在什么年代中，消費(fèi)行業(yè)總是會(huì)涌現(xiàn)出能創(chuàng)造Alpha的優(yōu)秀企業(yè)，關(guān)鍵是要做生活中的“有心人”。

　　基金經(jīng)理簡(jiǎn)介：王鵬，12年證券從業(yè)年限，3年投資管理經(jīng)驗(yàn)。現(xiàn)任廣發(fā)基金價(jià)值投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)消費(fèi)領(lǐng)先、廣發(fā)優(yōu)質(zhì)生活。曾任工銀瑞信研究部食品飲料、農(nóng)林牧漁行業(yè)高級(jí)研究員、基金經(jīng)理。

　�。�風(fēng)險(xiǎn)提示：文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表投資經(jīng)理個(gè)人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎。）

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