拿什么對(duì)付禿鷲基金

　　法官的裁決意味著，如果阿根廷政府代理人――紐約梅隆銀行償還其他債券持有者而不償還禿鷲基金，就要承擔(dān)藐視法庭的責(zé)任。

　　有時(shí)，壞心也能辦成好事。阿根廷債務(wù)問題就出人意料地產(chǎn)生了這樣的結(jié)果。

　　故事從2001~2002年的阿根廷金融危機(jī)開始。毫無(wú)疑問，這場(chǎng)危機(jī)導(dǎo)致阿根廷無(wú)力償還債務(wù)。阿根廷花了四年時(shí)間與債權(quán)人談判，并提出了不及此前債務(wù)重組標(biāo)準(zhǔn)的和解條件，結(jié)果以失敗告終。

　　不過，對(duì)于絕大部分阿根廷債券持有人來(lái)說(shuō)，條件是可以接受的，他們可以打三折后將舊債券換成新債券。債券持有人接受了這一條件，除了一小撮頑固派――他們廉價(jià)收購(gòu)剩余債券，然后訴諸法庭要求足額償付，美國(guó)紐約南區(qū)地方法院受理了此案。

　　這一異想天開的戰(zhàn)略取得了出人意料的成功，聯(lián)邦法官做出了有利于頑固派的裁決。法官對(duì)債務(wù)合同中的“平等對(duì)待”條款做出了獨(dú)特的解釋，認(rèn)為這意味著拒絕參與早先的債務(wù)轉(zhuǎn)換的禿鷲基金（指那些通過收購(gòu)違約債券，通過惡意訴訟，謀求高額利潤(rùn)的基金）不應(yīng)獲得三折償付，而應(yīng)獲得足額償付。

　　法官的裁決意味著，如果阿根廷政府代理人――紐約梅隆銀行償還其他債券持有者而不償還禿鷲基金，就要承擔(dān)藐視法庭的責(zé)任。事實(shí)上，阿根廷已被禁止按談成條件償付債務(wù)，除了再次違約之外基本別無(wú)選擇。

　　這絕不是皆大歡喜的結(jié)局。阿根廷的強(qiáng)硬策略和搖擺政策，使它在投資者中相當(dāng)不受歡迎。禿鷲投資者對(duì)于犧牲阿根廷納稅人為自己謀取利潤(rùn)的做法毫無(wú)愧色。如今他們正在對(duì)世界上最貧窮的國(guó)家之一――剛果民主共和國(guó)故伎重演。

　　至于這位美國(guó)法官，他對(duì)于顛覆金融秩序也沒有感到絲毫愧疚。在舊金融秩序中，基于市場(chǎng)的舊債券換新債券，常被用于重組無(wú)力償債的國(guó)家的債務(wù)。這位美國(guó)法官讓債務(wù)人無(wú)從進(jìn)行重組，事實(shí)上也斷絕了他們?cè)诿绹?guó)融資的門路。他無(wú)視先例和一切經(jīng)濟(jì)常識(shí)，讓國(guó)際金融市場(chǎng)陷入了混亂。

　　為此出現(xiàn)了不少改革主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的建議。一些專家建議在IMF成立國(guó)際破產(chǎn)法庭，也有人建議阿根廷根據(jù)歐洲法律（甚至本國(guó)法律）發(fā)行債券。

　　但經(jīng)驗(yàn)表明，債券持有人不會(huì)把他們所擁有的債券的命運(yùn)，交給未經(jīng)檢驗(yàn)的國(guó)際破產(chǎn)法庭。至于以歐洲貨幣借錢，美國(guó)法官迅速宣布他的裁決亦可覆蓋這類債券。

　　幸運(yùn)的是，對(duì)于這些問題有一個(gè)簡(jiǎn)單的解決辦法。投資者可以形成協(xié)議，在債權(quán)合同中加入禿鷲基金難以鉆空子的條款。

　　首先，他們可以闡明平等對(duì)待條款。

　　其次，發(fā)行人可以增加“總數(shù)條款”，規(guī)定有足夠多數(shù)的某國(guó)債券持有人（比如三分之二）支持，就可以形成可約束所有債券持有人的協(xié)議。

　　但禿鷲基金仍可通過買入某次債券發(fā)行的三分之一存量，來(lái)阻止集體行動(dòng)程序。相反，買入一國(guó)總債務(wù)存量的三分之一――如果所有債券持有人一起投票，就必須如此才能獲得否決權(quán)――的難度要大得多。

　　2003年，阿肖卡？莫迪和我在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》發(fā)表了一篇文章，論證了這些辦法。這也是由主要投資者和發(fā)行人組成的國(guó)際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)所同意采取的基本方針。

　　為什么這來(lái)得這么晚？答案是讓投資者形成一致就像是要把貓聚集成群。這需要美國(guó)財(cái)政部在背后的強(qiáng)有力領(lǐng)導(dǎo)。

　　這一協(xié)議并不完美，問題依然存在，因?yàn)樾潞贤瑮l款并不容易適用于舊債券，因此要花多年時(shí)間才能讓所有債券存量都受這些條款約束。建立國(guó)際破產(chǎn)法庭是更有效的方案，但不可行。投資者很聰明，他們知道在國(guó)際資本市場(chǎng)上，完美是優(yōu)秀的敵人。（作者系加州大學(xué)伯克利分校經(jīng)濟(jì)學(xué)和政治學(xué)教授。