文章來源：公眾號(hào) 姜超宏觀債券研究
繁榮過度，物極必反？——金融、地產(chǎn)繁榮背后的隱憂
摘要：
最近兩年最讓大家津津樂道的莫過于房?jī)r(jià)了，從去年底開始又增加了一個(gè)話題，金融去杠桿！這兩者之間有何聯(lián)系？當(dāng)前房地產(chǎn)、金融業(yè)的體量和對(duì)經(jīng)濟(jì)影響究竟有多大？背后蘊(yùn)含哪些風(fēng)險(xiǎn)？未來又將如何走？
金融業(yè)過于龐大。過去的十年可以說是我國(guó)金融業(yè)飛速發(fā)展的時(shí)期，如果從近三年的平均增速來看，私募基金規(guī)模年化增速高達(dá)130%，基金子公司專戶123%，基金公司專戶74%，券商資管51%，均在50%以上�；鸸竟荚鏊�45%，信托23%，保險(xiǎn)20%，增速也都遠(yuǎn)高于GDP增速和M2增速。從宏觀角度看，我國(guó)金融業(yè)增加值占GDP比重從05年時(shí)不足5%，但截至16年底，這一比重達(dá)到了8.4%，而美國(guó)和日本這一比值的歷史高位分別在7.7%和8.5%。從微觀角度來看，我國(guó)金融行業(yè)的上市公司利潤(rùn)占全部上市公司總利潤(rùn)比重達(dá)到57%，近幾年非銀金融機(jī)構(gòu)利潤(rùn)占比在快速上升。
房地產(chǎn)膨脹更嚴(yán)重。因?yàn)榘l(fā)展階段和統(tǒng)計(jì)口徑差異，我國(guó)房地產(chǎn)增加值占GDP的直接比重并不高，僅為7%，而美、日占比都在10%以上。但08年以來，我國(guó)房地產(chǎn)增加值占GDP比重累計(jì)上升了2個(gè)百分點(diǎn)，相比之下其他國(guó)家反而穩(wěn)中有降。如果考慮到間接效應(yīng)，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響要大得多。根據(jù)我們的測(cè)算，我國(guó)1/3的經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)有關(guān)。2016年6.7%的GDP增長(zhǎng)中有2.4個(gè)百分點(diǎn)是由廣義房地產(chǎn)行業(yè)拉動(dòng)起來的，對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率高達(dá)36%，而2015年貢獻(xiàn)率僅為25%。
地產(chǎn)和金融盤根錯(cuò)節(jié)。事實(shí)上，我國(guó)金融業(yè)和房地產(chǎn)是綁在一起的，共同主導(dǎo)著經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。首先，每1單位廣義房地產(chǎn)GDP可以拉動(dòng)接近0.2單位的金融業(yè)GDP，拉動(dòng)幅度僅次于采礦業(yè)。其次，房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)貸款占全部貸款比重達(dá)到34%，發(fā)行的信用債存量占非金融信用債總量的近50%。最后，“影子銀行”體系中，地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的融資也很多。截至2016年底，證券公司定向資管計(jì)劃高達(dá)14.7萬(wàn)億，基金子公司專戶產(chǎn)品規(guī)模達(dá)到10.5萬(wàn)億，其中的很大部分與房地產(chǎn)非標(biāo)融資有關(guān)。
繁榮背后有風(fēng)險(xiǎn)。從各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，金融和地產(chǎn)共同繁榮的背后往往蘊(yùn)含著危機(jī)。以日本為例，上世紀(jì)80年代“地產(chǎn)熱”疊加金融自由化，大量資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。日本金融業(yè)增加值占GDP的比重從1980年的3.3%快速上升到1989年的5.4%。但最終政策收嚴(yán)后，房地產(chǎn)泡沫破滅，日本陷入了停滯的20年。美國(guó)80年代的儲(chǔ)貸危機(jī)，也是金融自由化和地產(chǎn)泡沫膨脹的結(jié)果，風(fēng)控能力較弱的信用社的不動(dòng)產(chǎn)貸款占比從5.9%快速上升到23%，但最終也以危機(jī)收?qǐng)觯芏啻婵顧C(jī)構(gòu)倒閉。
繁華落盡歸何處？與美國(guó)和日本的情況很類似，當(dāng)前中國(guó)金融業(yè)增加值占比已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國(guó)歷史最高水平，從短期增速來看，中國(guó)金融、地產(chǎn)擴(kuò)張進(jìn)度也快于美、日危機(jī)前的水平。自去年四季度以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊，地產(chǎn)銷售增速?gòu)母唿c(diǎn)時(shí)的56%逐步下降至不足10%。而房地產(chǎn)銷售增速要領(lǐng)先投資端6個(gè)月左右，所以不管房?jī)r(jià)調(diào)整與否，未來地產(chǎn)投資增速大概率會(huì)下降，經(jīng)濟(jì)下行壓力會(huì)逐步凸顯。而金融去杠桿帶來的各種利率中樞的抬升，勢(shì)必會(huì)加速房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)下行。短期來看，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小，去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的政策預(yù)計(jì)不會(huì)放松。但隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步體現(xiàn)，未來政策可能遇到兩難選擇。長(zhǎng)痛還是短痛，我們拭目以待！
正文：
最近兩年最讓大家津津樂道的莫過于房?jī)r(jià)了，從去年底開始又增加了一個(gè)話題，金融去杠桿！這兩者之間有何聯(lián)系？房地產(chǎn)、金融業(yè)的體量和對(duì)經(jīng)濟(jì)影響究竟有多大？背后蘊(yùn)含哪些風(fēng)險(xiǎn)？未來又將如何走？我們不妨先通過數(shù)據(jù)看一些基本事實(shí)。
1、金融業(yè)過于龐大
過去的十年可以說是我國(guó)金融業(yè)飛速發(fā)展的時(shí)期，我們不妨看一組數(shù)字。2007年時(shí)我國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模只有54萬(wàn)億，截至今年一季度末則達(dá)到236萬(wàn)億，增長(zhǎng)了3.4倍，而同時(shí)期GDP才增加了1倍多。保險(xiǎn)公司的總資產(chǎn)規(guī)模從07年的不足3萬(wàn)億增加到當(dāng)前的16萬(wàn)億以上；信托、券商、基金的擴(kuò)張更加迅速，信托業(yè)資產(chǎn)從2010年的不足3萬(wàn)億增加到去年底的20萬(wàn)億；證券公司的總資產(chǎn)雖然不足6萬(wàn)億，但是資管規(guī)模卻從11年時(shí)的不足3000億增加到去年底的17.8萬(wàn)億；公募基金規(guī)模從10年的2.5萬(wàn)億增加到9萬(wàn)億，而增長(zhǎng)部分主要來自專戶業(yè)務(wù)，12年時(shí)不足1萬(wàn)億，當(dāng)前已在6萬(wàn)億以上；基金子公司專戶業(yè)務(wù)五年內(nèi)從無(wú)到有，當(dāng)前規(guī)模也在10萬(wàn)億以上。
如果從近三年的平均增速來看，私募基金規(guī)模年化增速高達(dá)130%，基金子公司專戶123%，基金公司專戶74%，券商資管51%，均在50%以上�；鸸竟家�(guī)模增速45%，信托業(yè)23%，保險(xiǎn)20%，增速也都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP增速和M2增速。盡管銀行業(yè)近三年年化資產(chǎn)增速僅15%，但基金子公司專戶、基金專戶、券商資管規(guī)模的高增長(zhǎng)很大程度上是承接了與銀行業(yè)相關(guān)的業(yè)務(wù)，反映的還是銀行業(yè)的高增長(zhǎng)。
那么金融業(yè)目前的體量究竟有多龐大呢？我們不妨從宏、微觀兩個(gè)角度來窺視一下存量規(guī)模。
從宏觀角度來看，我國(guó)金融業(yè)增加值占GDP的比重已經(jīng)超過發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。我國(guó)金融行業(yè)增加值占GDP的比重在05年時(shí)不足5%，但截至16年底，這一比重達(dá)到了8.4%。而美國(guó)和日本這一比值的歷史高位分別在7.7%和8.5%，也就是說我國(guó)金融業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的比重已經(jīng)接近、甚至超過發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史最高水平。但是發(fā)達(dá)國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)服務(wù)的是全球客戶，而我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)主要服務(wù)于本土市場(chǎng)，相比之下，我國(guó)金融業(yè)規(guī)模已經(jīng)過于龐大。
從微觀角度來看，我國(guó)上市公司一半以上的利潤(rùn)來自于金融業(yè)。目前我國(guó)金融行業(yè)的上市公司利潤(rùn)占全部上市公司總利潤(rùn)的比重達(dá)到57%，而在金融更發(fā)達(dá)的美國(guó)這一比重也僅在45%。分機(jī)構(gòu)來看，僅僅銀行業(yè)上市公司利潤(rùn)的占比就達(dá)到了46%，這主要是因?yàn)槲覈?guó)仍是以銀行為主導(dǎo)的間接融資體系。
值得關(guān)注的是，近幾年非銀金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)占比也在快速上升。我國(guó)非銀上市金融公司的利潤(rùn)占比從2012年的4.7%快速上升到目前的11.2%，接近美國(guó)這一比例的兩倍。非銀上市公司的利潤(rùn)已經(jīng)超過材料、工業(yè)和能源等傳統(tǒng)制造業(yè)。非銀金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)快速上升，一是與2015年幾家大型券商上市相關(guān)；二是非銀機(jī)構(gòu)近幾年從承接銀行相關(guān)的業(yè)務(wù)中分得一杯“羹”，得以快速擴(kuò)張；三是金融監(jiān)管放松和金融創(chuàng)新活躍的結(jié)果。
2、房地產(chǎn)膨脹更嚴(yán)重
因?yàn)榘l(fā)展階段和統(tǒng)計(jì)口徑的差異，與其它國(guó)家相比，我國(guó)房地產(chǎn)增加值占GDP的直接比重并不高。房地產(chǎn)行業(yè)包括開發(fā)經(jīng)營(yíng)、物業(yè)管理、經(jīng)紀(jì)與代理和居民自有住房四個(gè)部分。目前我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)主要涉及開發(fā)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而在發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)上，物業(yè)管理、經(jīng)紀(jì)與代理的占比也較高。同時(shí)，我國(guó)在房屋租賃方面的統(tǒng)計(jì)存在缺陷，居民自有住房是按照原值的折舊額計(jì)算產(chǎn)出，存在一定低估。所以美國(guó)、日本房地產(chǎn)行業(yè)增加值占比都在10%以上，而我國(guó)則不足7%。
盡管整體占比低，但從累計(jì)增幅來看，08年以來，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)增加值占GDP的比重累計(jì)上升了2個(gè)百分點(diǎn)，相比之下其他國(guó)家反而穩(wěn)中有降。此外，我國(guó)上市房地產(chǎn)公司的利潤(rùn)總額占全部上市公司利潤(rùn)的比重達(dá)到了5.3%，而美國(guó)的這一比例僅為1.3%。
如果考慮到間接效應(yīng)，房地產(chǎn)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響要大得多。我們將第三產(chǎn)業(yè)中的房地產(chǎn)和第二產(chǎn)業(yè)中的建筑業(yè)定義為廣義的房地產(chǎn)行業(yè)，在GDP中直接占比達(dá)到13%。通過2012年的投入產(chǎn)出表可以計(jì)算得到，廣義房地產(chǎn)行業(yè)的GDP每增加1單位，將帶動(dòng)其它行業(yè)的GDP增加1.6單位，如果據(jù)此計(jì)算的話，我國(guó)1/3的經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)有關(guān)。根據(jù)我們的測(cè)算，2016年6.7%的GDP增長(zhǎng)中有2.4個(gè)百分點(diǎn)是由廣義房地產(chǎn)行業(yè)拉動(dòng)起來的，對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率高達(dá)36%，而2015年貢獻(xiàn)率僅為25%。所以說2016年的GDP增長(zhǎng)靠地產(chǎn)和基建并不夸張。
3、地產(chǎn)和金融盤根錯(cuò)節(jié)
金融發(fā)展快、規(guī)模龐大，房地產(chǎn)也增長(zhǎng)飛快，體量龐大，這兩種現(xiàn)象之間有聯(lián)系嗎？事實(shí)上，我國(guó)金融業(yè)業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)的來源很大程度上是為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈提供融資等服務(wù)，而房地產(chǎn)以及上下游行業(yè)的迅速發(fā)展也增加了對(duì)金融業(yè)的需求。金融和地產(chǎn)綁在一起，主導(dǎo)著經(jīng)濟(jì)的整體走勢(shì)。
首先，每1單位的廣義房地產(chǎn)GDP可以拉動(dòng)接近0.2單位的金融業(yè)GDP。我們同樣采用投入產(chǎn)出表測(cè)算廣義房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用，結(jié)果顯示廣義房地產(chǎn)GDP每增加100元，可以拉動(dòng)采礦業(yè)GDP 26元、金融業(yè)17元、金屬冶煉加工和非金屬礦制造各14元、批發(fā)零售10元。所以金融業(yè)與房地產(chǎn)的緊密程度僅次于采礦業(yè)。
其次，從貸款和債券發(fā)行情況來看，房地產(chǎn)和金融業(yè)關(guān)系也非常緊密。除了房地產(chǎn)、建筑業(yè)、居民購(gòu)房的貸款，如果我們將金融業(yè)、采礦業(yè)、金屬冶煉加工、非金屬礦制造等與地產(chǎn)高度相關(guān)行業(yè)的貸款也計(jì)算在內(nèi)的話，占比將達(dá)到34%。信用債發(fā)行方面，金融和地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)占總信用債存量的比重高達(dá)69%，剔除金融債以后，房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)發(fā)行的信用債存量占非金融信用債總量的比重也有近50%�？梢�，金融體系的融資功能主要服務(wù)于房地產(chǎn)行業(yè)。
最后，“影子銀行”體系中，地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的融資也很多。以信托業(yè)的情況為例，資金信托流入房地產(chǎn)、建筑業(yè)、采礦業(yè)的資金占整個(gè)非金融行業(yè)的近30%。截至2016年底，證券公司定向資管計(jì)劃高達(dá)14.7萬(wàn)億，基金子公司專戶產(chǎn)品規(guī)模達(dá)到10.5萬(wàn)億，其中的絕大多數(shù)都投向了非標(biāo)融資，而地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)是獲取非標(biāo)融資的主力。
4、繁榮背后有風(fēng)險(xiǎn)
從各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，金融和地產(chǎn)共同繁榮的背后往往蘊(yùn)含著危機(jī)。以日本為例，1985年廣島協(xié)議簽訂以后，日元進(jìn)入快速升值通道，日本央行實(shí)行寬松的貨幣政策以及海外熱錢流入，導(dǎo)致大量投機(jī)資金涌入日本股市和房市，房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)又進(jìn)一步刺激居民加杠桿進(jìn)行房地產(chǎn)投資，掀起了“地產(chǎn)熱”。另一方面，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，日本金融機(jī)構(gòu)快速擴(kuò)張規(guī)模，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著提升，“金融熱”也迅速成型，大量資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。80年代初不動(dòng)產(chǎn)和個(gè)人的貸款占比僅為6.5%和11.2%，而到1990年房地產(chǎn)泡沫破滅前夕不動(dòng)產(chǎn)和個(gè)人貸款占比達(dá)到11.4%和15.9%。與此同時(shí)，日本金融業(yè)增加值占GDP的比重從1980年的3.3%快速上升到1989年的5.4%。
投機(jī)的瘋狂總有落幕的一天。面對(duì)持續(xù)增長(zhǎng)的資產(chǎn)泡沫，日本央行從1989年開始連續(xù)加息，政策利率從2.5%上調(diào)至6.0%。同時(shí)，日本大藏省發(fā)布《關(guān)于控制土地相關(guān)融資的規(guī)定》，對(duì)土地金融進(jìn)行總量控制，從而遏制了流入地產(chǎn)的資金源頭。日本政策刺破地產(chǎn)泡沫導(dǎo)致房?jī)r(jià)斷崖式下跌，同時(shí)以房地產(chǎn)作為抵押進(jìn)行融資活動(dòng)的企業(yè)和個(gè)人出現(xiàn)資不抵債的情況，銀行不良貸款爆發(fā)式增長(zhǎng)，日本因此陷入了停滯的20年。
再看一下美國(guó)80年代的儲(chǔ)貸危機(jī)，金融自由化和地產(chǎn)泡沫膨脹也相伴而行。上世紀(jì)80年代，美國(guó)利率市場(chǎng)化的推進(jìn)導(dǎo)致銀行負(fù)債成本抬升，為了應(yīng)對(duì)存款機(jī)構(gòu)特別是儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)困境，政府逐步放松了對(duì)存款機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度。美國(guó)存款機(jī)構(gòu)快速擴(kuò)張，金融部門的資產(chǎn)擴(kuò)張?jiān)鏊龠_(dá)到歷史極值的16.5%。其中，風(fēng)控能力最弱的小型金融機(jī)構(gòu)因?yàn)楂@得了更多的政策支持，擴(kuò)張最快。
美國(guó)存款機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)擴(kuò)張向房地產(chǎn)傾斜。1981年美國(guó)稅法改革后，地產(chǎn)價(jià)格快速上漲，大量金融資源向房地產(chǎn)市場(chǎng)傾斜。存款類機(jī)構(gòu)的不動(dòng)產(chǎn)貸款占比持續(xù)上升，特別是資產(chǎn)擴(kuò)張最快的信用社，不動(dòng)產(chǎn)貸款占比從1981年的5.9%快速上升到1988年的23%。受到政策刺激和資金流入的雙重影響，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)同比從1.5%快速上升到7.2%，房地產(chǎn)行業(yè)增加值占GDP的比重從1980年的11.1%上升到危機(jī)爆發(fā)前夕的12.1%。
政策刺激帶來的房地產(chǎn)和金融繁榮都難以持久。1986年美國(guó)取消了對(duì)地產(chǎn)投資的稅收優(yōu)惠。由于前期的房地產(chǎn)投資過熱，商業(yè)地產(chǎn)空置率上升，政策突然轉(zhuǎn)向?qū)е路績(jī)r(jià)增幅持續(xù)縮窄。房地產(chǎn)貸款拖欠率上升，大量違約出現(xiàn)最終導(dǎo)致了美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)的發(fā)生，很多存款機(jī)構(gòu)倒閉。
5、繁華落盡歸何處？
與美國(guó)和日本當(dāng)時(shí)的情況很類似，中國(guó)地產(chǎn)和金融行業(yè)“攜手并進(jìn)”，在短時(shí)間內(nèi)鑄就了繁榮。一方面，利率市場(chǎng)化主導(dǎo)的金融自由化推動(dòng)金融業(yè)快速擴(kuò)張，尤其是中小銀行利用同業(yè)存單、理財(cái)?shù)裙ぞ邔?shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)，同時(shí)金融業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅提升，資金大批量流向房地產(chǎn)市場(chǎng)。另一方面，居民、企業(yè)加杠桿投資房地產(chǎn)，導(dǎo)致房?jī)r(jià)短期內(nèi)迅速飆升，地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)規(guī)模膨脹。當(dāng)前中國(guó)金融業(yè)增加值占比已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國(guó)歷史最高水平，從短期增速來看，中國(guó)金融、地產(chǎn)擴(kuò)張進(jìn)度也快于美、日危機(jī)前的水平。
房?jī)r(jià)高位、監(jiān)管趨嚴(yán)，地產(chǎn)和金融業(yè)調(diào)整到來。自去年四季度以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷收緊，單月地產(chǎn)銷售增速?gòu)母唿c(diǎn)時(shí)的56%逐步下降至今年4月份的不足10%。而根據(jù)我們的測(cè)算，房地產(chǎn)銷售增速要領(lǐng)先投資端6個(gè)月左右，所以不管房?jī)r(jià)調(diào)整與否，未來地產(chǎn)投資增速大概率會(huì)下降，考慮到地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中的權(quán)重之大，經(jīng)濟(jì)下行壓力會(huì)逐步凸顯。在金融領(lǐng)域，央行和其它監(jiān)管部門正在整頓前幾年金融業(yè)迅速甚至無(wú)序擴(kuò)張的狀況，貨幣政策維持緊平衡狀態(tài)，而金融去杠桿帶來的利率中樞的抬升，勢(shì)必會(huì)加速房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)下行。
短期來看，盡管需求已經(jīng)轉(zhuǎn)弱，但經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)還較為穩(wěn)定，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小，去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的政策預(yù)計(jì)不會(huì)放松。但隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步體現(xiàn)，未來政策可能遇到兩難選擇。長(zhǎng)痛還是短痛，我們拭目以待！
