2008年以來，中國的債務問題受到國際社會的關注。中國債務規(guī)模和杠桿率上升速度較快，但對中國債務問題需要放在中國經(jīng)濟結構和制度性成因的大視野中去考察，需要全新的評估框架。
□中國國際經(jīng)濟交流中心研究員 張茉楠
債務背后的結構性問題
事實上，任何金融危機本質上都是債務危機，政府在危機中負有最后貸款人的責任。回顧全球債務危機的歷史，在過去200多年時間里，全球至少發(fā)生了250次以上的主權債務違約，60多次國內債務違約，債務違約幾乎每隔幾年或十幾年就集中爆發(fā)一次。歷史上，債務違約往往不是孤立事件，而總是與經(jīng)常項目逆差、本幣匯率高估、公共部門杠桿和債務高企、財政虧空、外匯儲備不足等因素相互交織，共同觸發(fā)危機。從墨西哥金融危機(1994)、亞洲金融危機(1997)、到此后俄羅斯金融危機(1998)、巴西金融危機(1999)，再到2008年美國次貸危機和2010年的歐洲主權債務危機。
改革開放至今，中國也出現(xiàn)過四次債務問題。1978年后的債務問題，主要是中央財政赤字；1988年后的債務問題，主要是企業(yè)間“三角債”；1998年后的債務問題，主要是國企經(jīng)營問題造成的金融機構壞賬。而2008年國際金融危機之后，有關中國可能爆發(fā)債務危機的說法和擔憂，很大程度上是基于中國債務率和杠桿率快速上升的數(shù)據(jù)。
我國各經(jīng)濟部門中杠桿率究竟處于何種水平，目前官方并未發(fā)布有關權威數(shù)據(jù)。一些研究機構、國際組織發(fā)布了各自對杠桿率的測算，口徑不同，算法不同，得出的杠桿率水平也不盡相同。國際上，衡量一國債務最直接的指標是債務總量以及其與GDP的比率，也即債務杠桿率或債務比率，并將杠桿率分解為政府部門、非金融部門、金融部門、居民部門等4個部門的杠桿率。BIS（國際清算銀行）最新數(shù)據(jù)顯示，中國全社會杠桿率（不含金融機構）自2008年以來迅速上升，從142%上升至2016年末的257%，同比增幅較上季度末下降4.4個百分點，連續(xù)3個季度保持下降趨勢。目前中國總體杠桿率略低于發(fā)達國家平均值，與歐元區(qū)、英國、美國大體相當，略高于G20國家237%的水平。
從部門和結構看，2016年末，中國非金融企業(yè)部門杠桿率約為166.3%，較2008年的96.3%上升了70個百分點，在全球處于較高水平。此外地方政府的預算軟約束、投資沖動和事權大于財權等現(xiàn)實導致地方政府通過融資平臺積累了大量債務。根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)，截至2016年底，中央和地方債務余額是27.33萬億元，按統(tǒng)計局公布的2016年GDP初步核算數(shù)計算，負債率約為36.7%。近年來地方政府債務增長遠快于中央政府債務增長，2010年地方政府直接和或有債務占政府廣義債務53%，2016年這一比例上升到65%。廣義地方政府債務的快速增長是政府債務擴張的主要因素，而這也是IMF和國際評級機構多次警示中國債務風險的原因。
需要更加科學合理的評價尺度
事實上，判斷一國債務和杠桿率何時觸發(fā)風險臨界點，僅以“政府債務/GDP”這一比重進行討論有失偏頗，不能僅從“負債側”進行討論，還需要從“資產(chǎn)側”進行討論。從國家資產(chǎn)負債表和一國債務可持續(xù)性角度是更加合理的評估尺度。
�。ㄒ唬┬枰婧怂阒袊膰屹Y產(chǎn)負債表
2017年8月24日，中國社科院財政稅收研究中心課題組發(fā)布的《中國政府資產(chǎn)負債表（2017）》顯示，中國政府總資產(chǎn)中，即使考慮社�；鹑笨冢袊目傎Y產(chǎn)也完全能夠覆蓋總負債，且還有較大空間。從政府負債看，2010-2015年，如果計入社�；鹑笨诘膮⒖贾担傌搨鶑募s40萬億元增至約70萬億元；如果不計入社�；鹑笨诘膮⒖贾担傌搨鶑募s30萬億元增至約60萬億元，5年間分別增長了約70%和約100%，政府負債規(guī)模的確增長較快。但如果將政府資產(chǎn)結合起來考慮，2010-2015年，中國政府總資產(chǎn)規(guī)模達到百萬億元以上水平，2015年超過125萬億元，與當年GDP比重超過180%；平均來看，中國政府總資產(chǎn)大致1.8倍于當年GDP，體現(xiàn)了政府資產(chǎn)長期穩(wěn)定的發(fā)展趨勢。因此，需要以國家資產(chǎn)負債表作為綜合衡量尺度來全面評估中國債務問題。
�。ǘ┬枰紤]債務增長的可持續(xù)性問題
另一方面，衡量債務風險僅僅從規(guī)模和增長速度方面做出考察仍不夠，因為其無法判斷是否對債務具有清償能力。因此，需要我們引入對債務可持續(xù)性的評估指標。
從國際經(jīng)驗看，雖然債務杠桿率水平與經(jīng)濟發(fā)展水平呈現(xiàn)出負相關性，但債務和貨幣擴張能否得到有效維持，對經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定同樣具有重要影響。由于債務形成的投資或消費能夠推動GDP增長，只要（人均）債務增速快于杠桿率增速，那么（人均）名義GDP仍能實現(xiàn)正增長。因而，債務可持續(xù)能力不同的國家，在相同杠桿率水平下，經(jīng)濟表現(xiàn)并不相同。
從債務可持續(xù)性的角度來判斷債務風險，這里有幾點需要更加明確：一是只要債務成本低于債務產(chǎn)生的收益，那么債務就是可持續(xù)的。二是債務/GDP比例只是用來衡量債務壓力大小，但并不是作為預測債務危機的充分條件。比如，日本的債務/GDP持續(xù)數(shù)年高居全球前列，但日本并未發(fā)生債務危機，主要是日本發(fā)債成本較低，90%屬于國內投資者長期持有，加之儲蓄率較高，民眾和央行長期持有國債，因此發(fā)生償付性風險的可能性較小。
�。ㄈ﹤鶆諉栴}需要放在中國經(jīng)濟結構的大視角下考察
深入分析中國債務結構也可以發(fā)現(xiàn)，雖然中國債務和杠桿率上升速度很快，但是以債務/資產(chǎn)來衡量，中國的大部分負債并非如西方國家更多用于投入消費和福利，而是用于固定資產(chǎn)的投資特性，形成基礎設施與規(guī)模龐大的國有資產(chǎn)等，這有利于形成再生產(chǎn)能力。此外，中國債務問題是一個與結構相關的長期性問題，需要放到經(jīng)濟結構的大視角和大周期中去考察。以被認為債務風險較高的非金融部門為例，也與中國深層次的結構性問題密切相關。中國非金融企業(yè)部門杠桿率高，原因其一是高儲蓄結構。中國是全球儲蓄率最高的國家之一。從資金流量表看，家庭部門是主要的凈儲蓄來源方，而企業(yè)部門則為凈借貸方。家庭部門的高儲蓄率意味著大量的儲蓄盈余可以轉化為企業(yè)部門的投資。這種高負債和美國“寅吃卯糧”式的高負債率完全不同。中國的高負債率主要源于非常高的儲蓄率。其二是金融資本結構。企業(yè)以銀行信貸融資為主而較少進行股權融資，股權融資與債權融資出現(xiàn)嚴重倒掛就會導致實體部門積累更多的債務。其三是不同部門杠桿結構待重估。正如近日周小川行長指出，中國地方政府通過各種融資平臺借款，形成了較多的債務，這在統(tǒng)計上體現(xiàn)為企業(yè)部門債務，會導致企業(yè)部門債務高估。如果將這部分統(tǒng)計為政府債務，企業(yè)部門債務會大幅下降，而政府債務相應上升。因此，需要重新平衡不同部門的杠桿率，不至于引發(fā)杠桿率過于積聚于某一部門的風險。
化解債務風險需要全新結構性框架
有效降低債務杠桿率是本輪危機以來國際社會的共識。與中國債務規(guī)模和增速相比，中國債務的結構性問題更需要值得重視，需要與中國經(jīng)濟結構性轉型、供給側結構性改革以及制度設計結合起來，“有的放矢、標本兼治”地綜合推進。
�。ㄒ唬┗獾胤絺L險須加快財政體制與金融體制一體化改革
針對當前債務風險的焦點，如何從根本上解決地方債務問題，必須強化央行對地方政府債務的監(jiān)督管理職能，增強財政體制改革與金融體制一體化改革。從目前對地方債務管理的改革思路，以及新一輪財政管理體制改革的方案中不難發(fā)現(xiàn)，對地方債的管理，仍然還是要采用建立在國家信用基礎上的財政工具。從幾十年政府投融資體制的發(fā)展過程可以看到，在中央政府對地方政府債務兜底的情況下，僅僅采取財政工具，是很難化解這一問題的。
一方面，一些本該由財政承擔的責任交給了金融市場主體，政府性債務擴張不可持續(xù)風險將轉移至金融體系。政府通過融資平臺公司、國有企業(yè)直接參與經(jīng)濟活動，同時通過影響銀行信貸投放為前者提供資金。另一方面，財政與金融關系不清晰，中央銀行不僅承擔“準財政職能”，而且通過釋放流動性等操作為政府性債務融資提供便利，雖然有助于降低財政體系的風險，但實際上將政府性債務擴張不可持續(xù)風險轉移到了金融體系。
一是應清晰界定財政與中央銀行的職能，防止產(chǎn)生財政變相透支問題；完善財政對中央銀行損失的補充機制，建立有效的歷史掛賬處理方式解決中央銀行承擔金融改革與金融穩(wěn)定成本的問題，提高央行資產(chǎn)負債健康性。
二是建立償債準備金。建立償債準備金是世界各國較為通行的做法，以防范政府債務風險，地方政府償債準備金是地方政府為確保按期償還債務本息而籌集、運用的專項儲備資金。償債準備金在管理上有兩種方式可供選擇：專戶管理或專項管理。
三是嘗試建立央行國庫現(xiàn)金管理。央行國庫現(xiàn)金管理主要是指以有效的方式利用國庫現(xiàn)金和易變現(xiàn)資源，優(yōu)化政府財務結構，提高財政資金使用效益，在確保滿足國庫現(xiàn)金支出需要的前提下，實現(xiàn)國庫閑置現(xiàn)金余額的最小化和現(xiàn)金運用收益最大化。對還款來源主要依靠財政性資金的公益性建設項目，由于建設資金需求量大，為彌補資金缺口，地方政府不惜對外舉債、背負利息。央行應積極加強地方國庫現(xiàn)金管理問題研究，在保證國庫資金安全的前提下，推出既符合國家的宏觀經(jīng)濟治理，又能滿足地方財政利益訴求的現(xiàn)金管理模式，充分合理利用閑置的庫存資金資源，最大限度地減少政府債務余額和利息支出。
（二）化解非金融部門債務風險須加強實體與金融改革協(xié)同性
對于非金融部門（實體部門）需要重新審視“去杠桿”的路徑選擇。隨著中國人口老齡化臨近、生產(chǎn)成本上升將使得全要素生產(chǎn)率增長趨于放慢，而勞動力無限供給時代的結束和連續(xù)多年高投資已使得人均資本達到較高水平，投資邊際收益率下降不可避免，新增資本需求持續(xù)減弱。特別是從債務負擔來看債務利率可能處于一個上升通道，因此，須從供給端著眼發(fā)力有效“去杠桿”。
首先，調整企業(yè)資產(chǎn)負債表，建立市場化的企業(yè)資本金補充機制，使企業(yè)恢復到健康的資產(chǎn)負債率水平。通過市場化方式（留存利潤、權益融資、私募基金、股權轉讓等）補充企業(yè)資本金。本質而言，宏觀杠桿率攀升與微觀杠桿率平穩(wěn)反映出的問題是單位資產(chǎn)創(chuàng)造的收入下降。因此，特別是針對國有企業(yè)杠桿率居高不下的狀況，應該大幅度消除政府隱形擔保，抑制地方政府競爭性投資，激發(fā)民間資本市場活力，進而提高社會資金形成和配置效率。
其次，必須以大力提高中國資本形成效率為中心，進一步深化投資體制改革，對企業(yè)實行負面清單制度（哪些領域不可進入），對政府實施正面清單制度（哪些領域可以進入），降低公共部門的低效投資。
最后，改革金融監(jiān)管體制，打破剛性兌付，同時大力發(fā)展規(guī)范的股權融資，健全投資者保護制度，充分發(fā)揮資本市場在降杠桿和優(yōu)化資源配置的功能。一方面，優(yōu)化國有資本布局和加快國有企業(yè)改革，優(yōu)化債務融資的微觀基礎；另一方面，貨幣政策方面要保證相對穩(wěn)定的利率水平，利率平穩(wěn)是金融穩(wěn)定關鍵，也是降低杠桿率的關鍵。
