●中金所推出國債期貨四年以來，市場運行平穩(wěn)，功能不斷拓展。
●我國債券期現(xiàn)貨市場還存在機(jī)制性問題，國債期貨市場的功能還有很大的發(fā)展和完善空間。
●建議進(jìn)一步完善國債期貨市場投資者結(jié)構(gòu)、豐富產(chǎn)品體系、完善交易機(jī)制。
□賈康 孟艷 彭鵬
一、國債期貨市場功能的理論分析
國債期貨對債券市場定價和避險起到了關(guān)鍵作用，它與債券發(fā)行、債券交易一道，構(gòu)成了發(fā)行、交易和風(fēng)險管理三位一體的債券市場體系。國債期貨市場在微觀、中觀和宏觀層面都可以發(fā)揮重要作用。
1、微觀層面是利率風(fēng)險管理和市值管理的有效工具
國債期貨是一種重要的用于利率風(fēng)險和市值管理的避險工具。銀行等具有系統(tǒng)重要性地位的大型金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理，離不開利率衍生品的合理運用，國債期貨作為一類重要的利率衍生品，為市場中介提供了低成本對沖利率風(fēng)險的工具。
套期保值是國債期貨的基本功能，運用國債期貨可以快速調(diào)整久期（持續(xù)期），有效管理組合風(fēng)險，減少市值波動。國債期貨不僅可以應(yīng)用于國債市場，也可對金融債和高等級信用債進(jìn)行套期保值，其原理為通過國債期貨對沖金融債和信用債中的利率風(fēng)險，規(guī)避利率上行對現(xiàn)券帶來的損失。
2、中觀層面可以提升市場流動性、提高價格發(fā)現(xiàn)的效率
中觀層面，國債期貨的功能主要體現(xiàn)在市場流動性和市場價格兩大方面。
一方面是提升債券市場的流動性。債券市場專業(yè)性強，以機(jī)構(gòu)投資者為主，投資者對利率走勢的預(yù)期一致性較強，債券市場供求關(guān)系因此更容易失衡，面臨較強的流動性風(fēng)險。國債期貨有助于豐富交易策略，增加交易需求，活躍市場交易；同時，國債期貨可以提升做市商的積極性，從而提高整個國債市場流動性。
另一方面是國債期貨有助于提高價格發(fā)現(xiàn)的效率。價格發(fā)現(xiàn)是國債期貨對于國債現(xiàn)券市場的重要功能。連續(xù)、有效的國債期貨價格為投標(biāo)提供參考和指引，為一級市場的價格發(fā)現(xiàn)提供幫助；在二級市場上，國債期貨同樣可以提升國債二級市場價格發(fā)現(xiàn)效率。從成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的實踐來看，期貨市場更快地反映市場信息，約70%的價格發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生于國債期貨市場。
3、宏觀層面有助于金融穩(wěn)定與支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展
國債期貨市場采取保證金交易，是典型的資本杠桿，涉及的實際資金少，不會導(dǎo)致大規(guī)模資金流進(jìn)流出而干擾市場。同時，國債期貨是公開透明的市場，采取逐日盯市制度，風(fēng)險是可測可控的，而且投資者通過國債期貨市場將風(fēng)險進(jìn)行轉(zhuǎn)移，從不愿擔(dān)當(dāng)風(fēng)險的人轉(zhuǎn)移給有意愿和有能力擔(dān)當(dāng)風(fēng)險的人，也有助于分散國債現(xiàn)券市場的風(fēng)險，穩(wěn)定國債現(xiàn)券市場，有助于宏觀穩(wěn)定。
諸多研究表明，國債期貨作為一類重要的利率衍生品，為銀行等市場中介提供了低成本對沖利率風(fēng)險的工具，在維護(hù)金融市場穩(wěn)定中發(fā)揮著積極作用。銀行通過參與國債期貨等利率衍生品來對沖風(fēng)險，提升了其資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健程度。此外，國債期貨套期保值功能有助于增強信用債持債意愿，促進(jìn)信用債市場的發(fā)展，間接支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
二、我國國債期貨市場的運行概況與功能簡評
2013年9月，中國金融期貨交易所（簡稱中金所）正式上市國債期貨，并先后推出了5年期和10年期國債期貨兩個中長期品種。四年以來，國債期貨市場運行平穩(wěn)，實現(xiàn)了國債期貨市場價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險對沖的發(fā)展初衷，市場功能不斷拓展。
�。ㄒ唬﹪鴤谪浭袌鲞\行概況
國債期貨上市以來，成交持倉穩(wěn)步增加，市場參與者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，國債期現(xiàn)券價格高度相關(guān)，總體運行良好。
在產(chǎn)品種類發(fā)展方面，5年期國債期貨的上市填補了我國利率衍生品市場的空白。2014年下半年開始，5年期國債期貨成交量顯著上升，達(dá)到月均1萬手的水平，同時市場持倉規(guī)模也相應(yīng)穩(wěn)步增長，于2014年9月達(dá)到月均1萬手的規(guī)模。2015年3月，10年期國債期貨上市，其成交持倉規(guī)模平穩(wěn)上升，有效補充了我國國債期貨市場的產(chǎn)品體系，豐富了投資者的產(chǎn)品選擇和策略組合。2016年1月，10年期國債期貨月均成交量首次超過5年期國債期貨，正式成為中金所目前成交最活躍的國債期貨產(chǎn)品并保持至今。
在市場參與者結(jié)構(gòu)方面，國債期貨市場參與者主體主要可以分為自然人、一般法人、證券自營和資產(chǎn)管理產(chǎn)品四大類。目前，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為推動國債期貨市場發(fā)展的中堅力量。法人客戶涵蓋全部券商類國債承銷團(tuán)成員和國債現(xiàn)券市場主要證券公司，以及證券公司資管計劃、公募基金、期貨資管、基金專戶、陽光私募產(chǎn)品等多種資管產(chǎn)品類型。2016年以來，由于投資者對利率風(fēng)險管理需求的不斷增加，資管產(chǎn)品成交持倉規(guī)模迅速發(fā)展，目前已成為國債期貨市場第一大機(jī)構(gòu)投資者參與主體。
在期現(xiàn)價格關(guān)系方面，隨著利率市場化條件下利率變動幅度逐步擴(kuò)大，國債期貨和國債現(xiàn)券價格的波動程度均有所增加，但兩者之間始終保持密切聯(lián)動，自國債期貨上市至2017年8月底，5年期、10年期國債期貨主力合約期現(xiàn)貨價格相關(guān)系數(shù)均達(dá)98%以上。
�。ǘ﹪鴤谪浭袌龉δ馨l(fā)揮狀況
我國國債期貨上市時間雖然較短，但對利率風(fēng)險管理、債券一級市場、二級市場及宏觀穩(wěn)定方面的作用已經(jīng)開始發(fā)揮，市場功能良好。
1、微觀層面國債期貨的避險功能突出
國債期貨是債券市場重要的利率風(fēng)險管理工具，過去幾年，機(jī)構(gòu)投資者積極利用國債期貨規(guī)避風(fēng)險，尤其是債券市場劇烈波動期間，國債期貨市場承接了大量的套期保值需求，成為眾多機(jī)構(gòu)投資者規(guī)避利率風(fēng)險的首選工具。
在信用債套期保值方面，國債期貨同樣功不可沒。2016年10月底，某機(jī)構(gòu)主要持有國債、政策性金融債和信用債。11月底市場下跌后，該公司優(yōu)先處置、減倉國債和政策性金融債，但占持倉半數(shù)以上的信用債流動性最弱，持債規(guī)模基本沒有變化。在此情況下，該機(jī)構(gòu)使用國債期貨對信用債倉位進(jìn)行對沖，11月和12月國債期貨空頭日均持倉量約為3000手，對沖了一半以上的利率風(fēng)險敞口，有效地降低了估值波動。
2、中觀層面改善了國債二級市場的流動性
與成熟市場相比，我國債券市場流動性有所不足，國債年換手率約為美國市場的1/10。國債期貨上市后，國債二級市場流動性發(fā)生積極變化，尤其是在期國債現(xiàn)券套保、套利、實物交割等需求的帶動下，可交割國債的活躍度大幅提升，部分上市時間超過1年的“舊券”甚至持續(xù)成為市場交易活躍的券。
在二級市場出現(xiàn)劇烈波動期間，國債期貨也起到了改善二級市場流動性的積極作用。國債現(xiàn)券市場的流動性恢復(fù)是國債期貨的風(fēng)險對沖作用的體現(xiàn)，因為有國債期貨的存在，在國債市場進(jìn)行做市業(yè)務(wù)的市場參與者可以通過國債期貨市場對沖持有國債風(fēng)險，因此有能力繼續(xù)從事做市業(yè)務(wù)，繼續(xù)為國債現(xiàn)券市場提供流動性。
3、中觀層面國債期貨價格發(fā)現(xiàn)功能凸顯，有助于國債平穩(wěn)發(fā)行
在一級市場上，國債期貨為國債發(fā)行提供了定價參考，有助于一級市場參與者進(jìn)行投標(biāo)。從財政部國債中標(biāo)價格來看，國債期貨價格與相關(guān)期限國債中標(biāo)價格非常接近，國債期貨在國債投標(biāo)中發(fā)揮了重要的參考定價作用。
市場相對平穩(wěn)時期，最新的二級市場收益率和國債期貨收益率都是當(dāng)期國債招標(biāo)的重要參考，但是，當(dāng)市場出現(xiàn)巨大波動時，由于國債二級市場可能出現(xiàn)流動性不足，導(dǎo)致價格偏離，而連續(xù)競價的國債期貨的參考定價作用則更為顯著。
本文整理了2007年以來債券市場三次較大波動期間，國債期貨招標(biāo)利率偏離其前一交易日對應(yīng)期限的到期收益率的程度，國債期貨上市后，如果偏離程度明顯降低，說明國債期貨很可能發(fā)揮了重要的信息參考作用。國債期貨上市之后，波動期間，國債招標(biāo)價格偏離前一日二級市場國債到期收益率的程度顯著降低。對于5年期國債招標(biāo)利率，在2008年11月-2009年2月的波動期間發(fā)行的國債的招標(biāo)利率偏離前期招標(biāo)利率程度高達(dá)19.66%，而2013年5年期國債期貨上市之后，2016年12月的波動中進(jìn)行招標(biāo)的國債的招標(biāo)利率的偏離程度也僅為3.6%。對于10年期國債招標(biāo)利率，2008年10月和2008年11月到2009年2月的波動期間偏離程度為3.13%和6.59%，2015年10年期國債期貨上市后，2016年12月的波動期間偏離度只有1.86%。這些統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明國債期貨為一級市場提供了重要信息參考。
在二級市場上，國債期貨增加了國債現(xiàn)券市場透明度，價格公開透明，直觀易懂，從而更好地向監(jiān)管部門和普通公眾傳遞國債市場走勢變化及強弱信號；而且與國債現(xiàn)券市場詢價交易相比，國債期貨采取杠桿交易、集中連續(xù)雙向拍賣方式，投資者會優(yōu)先選擇在國債期貨市場上交易，市場信息反映得更快，國債期貨的價格變化通常領(lǐng)先于國債現(xiàn)券的價格變化。但是，由于我國國債市場投資機(jī)構(gòu)參與國債期貨市場受限，當(dāng)期獲得市場信息時，這些投資機(jī)構(gòu)只能參與國債現(xiàn)券市場，因此，也存在國債現(xiàn)券價格領(lǐng)跑期貨價格的情況。
4、國債期貨有助于宏觀穩(wěn)定
由于我國信用債市場流動性較差，金融機(jī)構(gòu)持有信用債不易轉(zhuǎn)手，承擔(dān)著較高的市場價格下跌風(fēng)險，這限制了信用債市場的發(fā)展和廣大實體企業(yè)的債券直接融資渠道。國債期貨產(chǎn)品的套期保值功能可以使持有信用債的金融機(jī)構(gòu)在不進(jìn)行現(xiàn)券買賣的情況下，通過國債期貨規(guī)避現(xiàn)券價格下跌風(fēng)險，提升了金融機(jī)構(gòu)買入并持有信用債的意愿和信心，有利于實體企業(yè)債券直接融資渠道的壯大，從而間接支持了實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
國債期貨還可以緩解國債現(xiàn)券市場拋壓，發(fā)揮促進(jìn)現(xiàn)券市場穩(wěn)定的作用。在債市下跌過程中，國債期貨可吸納大量套保需求，將拋盤從現(xiàn)券市場分流到國債期貨市場，從而避免現(xiàn)券市場踩踏事件的發(fā)生。2016年12月下旬，現(xiàn)券市場跌幅達(dá)到峰值，國債期貨交易量明顯上升，1703合約的成交量創(chuàng)出歷史新高，T1703合約成交量連續(xù)數(shù)日超過10萬手，TF1703合約成交量也超過2.5萬手，減少了現(xiàn)券市場的賣壓，平滑了現(xiàn)券市場的波動。
三、國債期貨大幅波動反映出我國債券期現(xiàn)貨市場的深層問題
通過上述分析可以看出，我國國債期貨在管理利率風(fēng)險、促進(jìn)債券市場發(fā)展和宏觀穩(wěn)定方面都發(fā)揮了積極的作用，同時，也要清楚地看到，我國債券期現(xiàn)貨市場也還存在機(jī)制性問題，國債期貨市場的功能還有很大的發(fā)展和完善空間。2016年底，國債現(xiàn)券市場大幅度波動期間，國債期貨發(fā)揮了突出的避險作用；但是，這次大幅波動集中反映出一些深層次的問題。
�。ㄒ唬┿y行、保險等機(jī)構(gòu)無法參與國債期貨交易，國債期貨市場與債券市場交易主體不匹配
銀行間債券市場是債券市場的主體，僅就國債而言，95%以上的交易量和托管量均來自于銀行間市場，但目前國債期貨市場和銀行間市場交易主體錯位，商業(yè)銀行既無法使用國債期貨規(guī)避利率風(fēng)險，也無法使用國債期貨進(jìn)行現(xiàn)貨替代，國債期貨價格難以更真實地反映整個債券市場的供求關(guān)系，國債期貨市場缺乏配置型的做多力量，導(dǎo)致國債期貨出現(xiàn)超跌的情形，最終影響了國債期貨市場的功能發(fā)揮。
1、國債期貨市場與現(xiàn)券市場存在交易主體錯位
銀行間債券市場參與主體為商業(yè)銀行、政策性銀行、農(nóng)村信用社、保險公司、基金公司、其他非銀行金融機(jī)構(gòu)大型企業(yè)，滿足要求的理財產(chǎn)品也可在銀行間債券市場開戶交易；國債期貨已獲準(zhǔn)入市的機(jī)構(gòu)類型為證券公司自營，以及來自證券公司、基金公司、期貨公司、私募基金等機(jī)構(gòu)的理財產(chǎn)品，包括商業(yè)銀行、政策性銀行、農(nóng)信社等在內(nèi)的銀行類金融機(jī)構(gòu)以及保險公司目前仍然無法參與國債期貨交易。
2、銀行、保險等機(jī)構(gòu)缺席一定程度上影響國債期貨市場功能的發(fā)揮
從債券持有規(guī)模來看，商業(yè)銀行和保險均是重要主體。以在中央國債登記結(jié)算公司登記托管的債券為例，2016年12月底，商業(yè)銀行債券持有余額為27.46萬億元，占比63%；保險機(jī)構(gòu)債券持有余額為1.92萬億元，占比4%，是第四大債券持有機(jī)構(gòu)。國債持有情況也類似，2016年12月底，商業(yè)銀行持有國債余額為7.23萬億元，占比67.07%，保險公司占比3.23%，為第四大國債持有機(jī)構(gòu)。銀行、保險等機(jī)構(gòu)的缺席，一定程度上影響了國債期貨市場功能的發(fā)揮。配置型機(jī)構(gòu)較少是大跌期間國債期貨跌水幅度較大的重要原因，而重要市場主體缺位則導(dǎo)致國債期貨價格的代表性明顯不足，不利于健全國債收益率曲線。
3、商業(yè)銀行等不能運用國債期貨管理風(fēng)險，不利于金融市場長期穩(wěn)定
隨著利率市場化改革不斷深入，商業(yè)銀行等大型金融機(jī)構(gòu)面臨前所未有的利率風(fēng)險管理壓力。從目前市場情況來看，商業(yè)銀行可獲得的利率風(fēng)險管理工具主要為利率互換，但實際運行中也只能部分滿足商業(yè)銀行的避險需求。
盡管商業(yè)銀行以利率互換作為主要的風(fēng)險管理工具，但利率互換的價格水平與債券資產(chǎn)價格之間存在一定錯位，難以準(zhǔn)確反映市場無風(fēng)險利率，難以滿足機(jī)構(gòu)對債券資產(chǎn)的利率風(fēng)險管理需求。
（二）現(xiàn)券市場缺少有效風(fēng)險對沖工具，國債期貨市場品種不豐富，債市異常波動時貼水情況較為明顯
從國際成熟市場經(jīng)驗來看，在美國、歐洲等地區(qū)，現(xiàn)券市場的債券借貸發(fā)展成熟、交易活躍，是現(xiàn)貨市場非常重要的做空避險渠道。我國于2006年在銀行間債券市場啟動債券借貸交易，近年來發(fā)展迅速，但從2016年底債市大幅波動時期的交易情況來看，在市場出現(xiàn)大幅下跌、投資者避險需求最為強烈的時點，借券的難度和成本卻大大提升，難以滿足投資者的交易需求。
其主要原因在于，目前債券借貸的借出方較為集中，大型商業(yè)銀行、股份制銀行等大型機(jī)構(gòu)是最主要的持券主體，也是債券借貸交易中占據(jù)主導(dǎo)地位的借出力量；而債券借貸的主要借入方為證券公司和部分理財產(chǎn)品，通常在借券時處于相對被動的地位。當(dāng)市場出現(xiàn)極端行情，大型銀行可能突然收緊債券借貸業(yè)務(wù)或提升借券成本，使得借入機(jī)構(gòu)續(xù)借困難、交易成本提升，難以滿足其交易需求。
債券借貸難以成為有效的風(fēng)險對沖工具，因此2016年底債券市場大幅波動期間，機(jī)構(gòu)大量選擇國債期貨進(jìn)行避險。但與成熟市場相比，我國國債期貨品種較少，只有5年和10年兩個品種。各期限、各種類債券的套保需求都由這兩個品種承載，直接導(dǎo)致這段時間5年期和10年期國債期貨價格貼水較為明顯。
四、提升我國國債期貨市場功能的政策建議
為進(jìn)一步落實國務(wù)院“新國九條”關(guān)于“逐步發(fā)展國債期貨，健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”的戰(zhàn)略部署，推動債券市場和國債期貨市場健康穩(wěn)定發(fā)展，提升我國國債期貨市場功能，我們建議進(jìn)一步完善國債期貨市場投資者結(jié)構(gòu)、豐富產(chǎn)品體系、完善交易機(jī)制。
�。ㄒ唬┩晟仆顿Y者結(jié)構(gòu)，推進(jìn)商業(yè)銀行、保險和境外機(jī)構(gòu)入市
現(xiàn)階段，我國商業(yè)銀行、保險、境外機(jī)構(gòu)參與國債期貨具有重大現(xiàn)實意義。一是豐富國債期貨投資者結(jié)構(gòu)，增強國債期貨反映市場供求關(guān)系的有效性，提升市場定價效率和精度，形成準(zhǔn)確反映全市場信息的價格信號；二是有效管理利率風(fēng)險，促進(jìn)國債現(xiàn)券市場平穩(wěn)運行。此外，商業(yè)銀行、保險可借助國債期貨為理財產(chǎn)品保值增值，為廣大客戶提供更加安全、更加多樣化的產(chǎn)品選擇，促進(jìn)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展。
現(xiàn)階段，商業(yè)銀行、保險、境外機(jī)構(gòu)參與國債期貨時機(jī)成熟。一是國債期貨市場不斷發(fā)展，具備商業(yè)銀行、保險、境外機(jī)構(gòu)入市的承載能力；二是商業(yè)銀行、保險、境外機(jī)構(gòu)參與利率衍生品交易經(jīng)驗豐富，具備參與國債期貨的能力；三是監(jiān)管制度日益完善，具備守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的能力。在一線監(jiān)管方面，中金所制定了保證金、漲跌停板、持倉限額、大戶持倉報告、強行平倉等風(fēng)險管理制度，能夠有效保障市場平穩(wěn)運行。在行政監(jiān)管方面，我國出臺了《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理辦法》、《保險資金參與股指期貨交易規(guī)定》，積累了商業(yè)銀行和保險資金參與期貨市場的監(jiān)管經(jīng)驗。同時，境外機(jī)構(gòu)參與銀行間債券市場的資金都是通過合規(guī)途徑進(jìn)入境內(nèi)，由大銀行托管，其資金管理和交易結(jié)算模式QFII、RQFII基本相同，在境外機(jī)構(gòu)使用債券投資專用資金賬戶條件下，不會帶來額外的資金跨境流動風(fēng)險。
因此，建議有序推動商業(yè)銀行、保險機(jī)構(gòu)、境外機(jī)構(gòu)入市，不斷完善投資者結(jié)構(gòu)：一是以國債承銷團(tuán)、做市商銀行為切入點，盡快制定、出臺商業(yè)銀行開展國債期貨業(yè)務(wù)政策，允許商業(yè)銀行參與國債期貨交易；二是建議加快出臺保險資金入市相關(guān)指引，推動保險資金參與國債期貨市場；三是開放境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入國債期貨市場，進(jìn)一步提高債券市場對外開放水平。
（二）推出2年期國債期貨，豐富產(chǎn)品體系
目前，我國國債期貨產(chǎn)品仍缺乏中短期產(chǎn)品，無法滿足多元化避險需求。建議盡快推出2年期國債期貨，豐富產(chǎn)品體系，滿足市場需求。從我國債券國債現(xiàn)券市場實際情況來看，推出2年期國債期貨意義重大。
一是有助于健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線。上市2年期國債期貨，有助于形成期限布局合理的“2-5-10”國債期貨產(chǎn)品體系，豐富期貨與國債現(xiàn)券之間的套保套利策略，完善國債收益率曲線的中短端定價精準(zhǔn)度，健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線。
二是推出2年期國債期貨有助于滿足實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展與風(fēng)險管理需求。上市2年期國債期貨，機(jī)構(gòu)投資者可以使用國債期貨剝離信用債的利率風(fēng)險，利用國債期貨流動性好、成交快速的特點，第一時間在國債期貨市場上賣空保值，有效對沖信用債市場的下跌風(fēng)險，提升投資者買入并持有信用債的意愿和信心，促進(jìn)實體企業(yè)債券融資，間接支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
三是推出2年期國債期貨有助于金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展。上市2年期國債期貨，有助于滿足機(jī)構(gòu)投資者對中短期利率的交易需求，與中、長期國債期貨產(chǎn)品配合構(gòu)建基于收益率曲線形狀變化的交易策略，進(jìn)一步推動相關(guān)產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，提高金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理效率，提升服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。
�。ㄈ┩晟茋鴤谪浗灰讬C(jī)制，更好地滿足機(jī)構(gòu)投資者需求
國債期貨市場發(fā)展較為迅速，但是與其迅速擴(kuò)大的影響力相比，仍有廣闊的發(fā)展空間。為更好發(fā)展國債期貨市場，更好滿足機(jī)構(gòu)投資者需求，應(yīng)不斷完善交易機(jī)制。
1、推出做市商制度
目前，我國國債期貨市場不斷發(fā)展壯大，但與國際成熟市場及我國債券市場風(fēng)險管理需求相比，我國國債期貨市場流動性相對不足。借鑒國際經(jīng)驗，我國國債期貨市場上推出做市商制度具有重要意義。
首先，引入做市商有助于提升國債期貨市場流動性。在境外利率期貨市場中，做市商對整個市場流動性的貢獻(xiàn)平均達(dá)到20%；而一些不太活躍的品種，如3個月的歐元利率期貨，做市商的貢獻(xiàn)在40%甚至50%以上。我國國債期貨市場上引入做市商制度后，做市商承擔(dān)一定的連續(xù)雙邊報價的義務(wù)，尤其是為流動性較缺乏的遠(yuǎn)月合約提供必要的流動性，降低訂單執(zhí)行時間。
其次，做市商能夠提高國債期貨市場定價效率。做市商往往具有較強的信息搜集和快速反應(yīng)能力，擁有專業(yè)的研究團(tuán)隊，能夠從大量訂單流和成交中抽取有效信息，并在報價中體現(xiàn)，進(jìn)而提高定價效率。
再次，做市商能夠有效平抑國債期貨市場劇烈波動。目前境內(nèi)國債期貨市場規(guī)模仍然較小，訂單深度不夠，難以應(yīng)對投資者大單的瞬時成交需求。如果在國債期貨市場引入多家做市商，則市場中每一檔位的報單量將大幅增加，市場深度顯著提高，進(jìn)而在很大程度上緩解大單的沖擊。
現(xiàn)階段，我國做市商制度不斷完善，監(jiān)管部門積累了監(jiān)管實際經(jīng)驗，做市機(jī)構(gòu)也更加專業(yè)，因此，在國債期貨市場上推出做市商的條件成熟，建議選擇綜合實力強、業(yè)務(wù)經(jīng)驗豐富、風(fēng)控制度完備的券商或銀行作為國債期貨市場的做市商。
2、優(yōu)化持倉限額與套保套利制度
國債期貨上市以來，中金所從嚴(yán)控市場風(fēng)險的角度出發(fā)，設(shè)立了較為嚴(yán)格的梯度限倉和套保套利制度，對于保障國債期貨平穩(wěn)運行發(fā)揮了積極作用。目前，國債期貨的持倉限額制度為三級梯度限倉，一般月份限倉標(biāo)準(zhǔn)為1000手，此后梯度遞減為600手、300手。隨著國債期貨市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，上市初期制定的梯度限倉標(biāo)準(zhǔn)難以滿足機(jī)構(gòu)套保需求，建議優(yōu)化相關(guān)制度。
一是減少限倉梯級。目前三級梯度限倉制度的不足日漸顯現(xiàn)，主力合約轉(zhuǎn)倉逐步提前，流動性過早喪失，不利于市場穩(wěn)定和期現(xiàn)價格收斂。從國際經(jīng)驗來看，芝加哥商業(yè)交易所（CME）和歐洲期貨交易所（EUREX）僅對國債期貨交割月合約進(jìn)行限倉，對一般月份不設(shè)限倉。綜合國內(nèi)外經(jīng)驗，建議將國債期貨限倉梯度由三級簡化為兩級。
二是適時調(diào)整持倉限額。隨著國債期貨市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，上市初期制定的梯度限倉標(biāo)準(zhǔn)難以匹配市場規(guī)模的增長。2016年，國債期貨日均持倉7.46萬手，約為2014年的8倍，而目前國債期貨市場的成交持倉比在0.5左右，流動性略有不足，不存在過度投機(jī)的問題。調(diào)整國債期貨梯度持倉限額后，部分機(jī)構(gòu)客戶能夠在投機(jī)賬戶的持倉限額內(nèi)進(jìn)行策略交易，持倉額度預(yù)期將更為明確，有助于機(jī)構(gòu)投資者實施更加多樣化的策略，提高市場流動性，促進(jìn)國債期貨功能發(fā)揮。
三是優(yōu)化相應(yīng)的套保套利制度。在梯度限倉級數(shù)由三級改為二級后，投機(jī)賬戶臨近交割月的持倉限額生效日期發(fā)生改變，應(yīng)優(yōu)化套保套利制度，相應(yīng)調(diào)整臨近交割月份的套保套利額度生效日期，從而有利于多空平倉需求時點的一致性，減小市場波動。
（作者簡介：賈康，中關(guān)村華夏新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國財政科學(xué)研究院研究員；孟艷，中國財政科學(xué)研究院研究員；彭鵬，北京金融街投資（集團(tuán)）有限公司戰(zhàn)略研究員、中國新供給50人論壇特邀成員。）
