股市整體平穩(wěn)，修法爭(zhēng)議多輪，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求急迫。2018年，《證券法》三讀大概率可成。
《證券法》修訂意義重大。作為證券市場(chǎng)的基本法，《證券法》涵蓋發(fā)行、交易、投資者保護(hù)等幾乎所有內(nèi)容。其中最核心的關(guān)于審核制度的規(guī)定，按照現(xiàn)行法律，A股發(fā)行上市需按照審核制，由證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。這樣的機(jī)制問(wèn)題很多，也正因如此，2013年底新一輪發(fā)行制度改革啟動(dòng)，推動(dòng)新股發(fā)行向注冊(cè)制邁進(jìn)。
自2014年列入立法計(jì)劃以來(lái)，修法過(guò)程一波三折。此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出高質(zhì)量發(fā)展的根本要求，這需要資本市場(chǎng)能夠?yàn)閯?chuàng)新科技企業(yè)提供暢通的融資渠道；證監(jiān)會(huì)主席助理黃煒也透露“有關(guān)方面正在大力推進(jìn)”包括證券法在內(nèi)的多項(xiàng)法律�？梢钥吹�，修訂后的《證券法》盡快出臺(tái)，既是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需求，也已經(jīng)具備比較成熟的現(xiàn)實(shí)條件。
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證券日?qǐng)?bào)：新版《證券法》有望通過(guò)，《期貨法》迎來(lái)立法窗口期
自2014年初《證券法》修改工作啟動(dòng)以來(lái)至今，已歷時(shí)近四年，期間經(jīng)歷了2015年股市異常波動(dòng)。目前《證券法》修訂草案已經(jīng)過(guò)全國(guó)人大常委會(huì)二審。在充分考慮我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際情況、認(rèn)真總結(jié)2015年股市異常波動(dòng)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，《證券法》修訂草案二次審議稿聚焦七大市場(chǎng)焦點(diǎn)，包括注冊(cè)制暫不作規(guī)定、執(zhí)法權(quán)限和處罰力度雙升級(jí)、 收購(gòu)增持資金應(yīng)說(shuō)明“來(lái)路”、信息披露升級(jí)為專章規(guī)定、增加操縱市場(chǎng)等情形、設(shè)投資者保護(hù)專章作規(guī)定、原則規(guī)定明確三個(gè)層次等。
我們認(rèn)為，目前的《證券法》修訂草案已比較成熟，經(jīng)過(guò)進(jìn)一步修改完善，有望在2018年提交全國(guó)人大審議并通過(guò)。
《期貨法》將迎來(lái)立法窗口期。目前，我國(guó)已建立起以《期貨交易管理?xiàng)l例》為核心，以證監(jiān)會(huì)部門規(guī)章和規(guī)范性文件為主體的法律法規(guī)體系。鑒于我國(guó)期貨市場(chǎng)已比較成熟，將其建成國(guó)際定價(jià)中心市場(chǎng)的任務(wù)已提上議程，迫切需要《期貨法》來(lái)提供發(fā)展保障。2018年將加快《期貨法》起草和審議工作。
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證券法修訂需前瞻考量金融業(yè)開放新格局
十九大報(bào)告提出，要推動(dòng)形成全面開放新格局，發(fā)展更高層次的開放型經(jīng)濟(jì)，這必然會(huì)深刻影響到未來(lái)的金融行業(yè)發(fā)展格局。因此，在當(dāng)前討論證券法的修訂時(shí)，就需要考慮這些新的開放趨勢(shì)，前瞻性地在證券法修訂中有所體現(xiàn)。
一、進(jìn)一步完善互聯(lián)互通機(jī)制不同環(huán)節(jié)的法律框架，減少境外投資者投資境內(nèi)證券市場(chǎng)不確定性，為未來(lái)中國(guó)證券市場(chǎng)更高層次的開放提供堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)
1、完善名義持有人和多級(jí)托管制度
多級(jí)托管體系是國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中自下而上、由各類參與者自發(fā)分階段長(zhǎng)期發(fā)展起來(lái)的，是在一系列的法律體系和操作慣例下形成的制度選擇，是目前國(guó)際金融市場(chǎng)通行的主流托管模式。而中國(guó)市場(chǎng)采用的一級(jí)托管制度，是在過(guò)去20年自上而下推動(dòng)和發(fā)展起來(lái)的，能夠較好地滿足市場(chǎng)管理需求。在金融基礎(chǔ)設(shè)施間的交流和業(yè)務(wù)互聯(lián)互通上，必然需要解決中國(guó)一級(jí)托管制度與國(guó)際多級(jí)托管體系的對(duì)接問(wèn)題。在目前的海外市場(chǎng)上，允許采用名義持有人賬戶結(jié)構(gòu)的國(guó)家和地區(qū)所托管的資產(chǎn)規(guī)模占比超過(guò)90%，在國(guó)際金融市場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)的主導(dǎo)地位。在一些新興市場(chǎng)國(guó)家市場(chǎng)開放的過(guò)程中，近年來(lái)還出現(xiàn)順應(yīng)這一慣例而修改本地市場(chǎng)制度的情況，比如韓國(guó)2016年將股票市場(chǎng)的一級(jí)托管改為多級(jí)托管制度。
在“滬深港通”的實(shí)際運(yùn)作中，在操作層面，基本上實(shí)現(xiàn)了一級(jí)托管制度與多級(jí)托管體系的有效接軌。從法律層面，目前的“滬深港通”機(jī)制已經(jīng)初步確立了名義持有制度和名義持有人及權(quán)益實(shí)際擁有人的概念。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)也已就滬港通、深港通下的名義持有人制度發(fā)表了問(wèn)答，已大致解決了名義持有制度在“滬深港通”框架下的運(yùn)用，大大推動(dòng)了境內(nèi)外參與者對(duì)“滬深港通”的使用。三年來(lái)，南下港股通累計(jì)成交3.3萬(wàn)億港幣，日均成交額在港股市場(chǎng)占比達(dá)7.2%，內(nèi)地投資者利用港股通投資港股的持股金額達(dá)8088億港元，而北上滬、深股通累計(jì)成交4萬(wàn)億元人民幣，持有內(nèi)地股票(滬深股市合計(jì))4917億元人民幣，成功實(shí)現(xiàn)了海外產(chǎn)品與投資者“引進(jìn)來(lái)”以及內(nèi)地產(chǎn)品與投資者“走出去”的雙向開放。
為了進(jìn)一步打消境外投資者的顧慮，建議在證券法的修訂中進(jìn)一步完善名義持有人和多級(jí)托管制度，為下一步資本市場(chǎng)新的開放提供堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)。
第一，可以適當(dāng)增加相關(guān)的表述，在明確名義持有證券為信托財(cái)產(chǎn)的基礎(chǔ)上，對(duì)權(quán)益實(shí)際擁有人的權(quán)利予以肯定、對(duì)權(quán)利行使的方式予以確認(rèn)。具體而言，可明確：開立名義持有賬戶的，名義持有證券為信托財(cái)產(chǎn)，權(quán)益實(shí)際擁有人對(duì)其享有作為股東的財(cái)產(chǎn)權(quán)。權(quán)益實(shí)際擁有人應(yīng)當(dāng)通過(guò)名義持有人，行使其作為股東的權(quán)利。
第二，可以明確規(guī)定名義持有人出具的權(quán)益實(shí)際擁有人的證券持有記錄是權(quán)益實(shí)際擁有人持有證券的合法證明。具體而言，可明確名義持有人可以委托證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)為其名下的權(quán)益實(shí)際擁有人開立權(quán)益賬戶并記錄權(quán)益。名義持有人依據(jù)其所在地法律出具的權(quán)益實(shí)際擁有人的證券持有記錄是權(quán)益實(shí)際擁有人擁有證券的合法證明。
第三，在境外多采用以間接持有方式為主的多級(jí)持有方式下，境外的名義持有人(例如香港結(jié)算)通常不掌握中間層級(jí)名義持有人以及最終的權(quán)益實(shí)際擁有人的詳情。目前一些海外監(jiān)管機(jī)構(gòu)已開始制訂或?qū)嵤⿲?duì)投資者身份識(shí)別的要求。例如，歐洲證券及市場(chǎng)管理局和美國(guó)證券交易委員會(huì)正準(zhǔn)備實(shí)施投資者身份識(shí)別制度，作為歐盟“金融工具市場(chǎng)法規(guī)二”(MiFID II)及美國(guó)“綜合審計(jì)線索”(Consolidated Audit Trail)計(jì)劃的一部分。澳洲證券及投資監(jiān)察委員會(huì)也引入相關(guān)條文，要求市場(chǎng)參與者在買賣盤、交易和交易報(bào)告中提供投資者身份識(shí)別資料。但是這些主要是事后的追蹤機(jī)制，與當(dāng)前境內(nèi)實(shí)施的一戶一碼制度是存在根本的差異的�？紤]到這種差異，可以在證券法規(guī)中明確，名義持有人應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易場(chǎng)所、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的要求，及時(shí)報(bào)送權(quán)益實(shí)際擁有人的權(quán)益明細(xì)數(shù)據(jù)及變動(dòng)情形。
第四，進(jìn)一步明確境外投資者權(quán)利的實(shí)現(xiàn)和保護(hù)。作為境內(nèi)資本市場(chǎng)的重要參考者，境外投資者應(yīng)該可以既通過(guò)名義持有人，行使權(quán)力。同時(shí)，作為股票的實(shí)際權(quán)益擁有人，在提供相關(guān)證據(jù)后，也應(yīng)當(dāng)可以以自己的名義在內(nèi)地法院提起法律訴訟。目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)此已有相關(guān)說(shuō)明。從海外投資者的角度看，還可以考慮的是，在名義持有人制度下，如果最高人民法院考慮就此問(wèn)題出具司法解釋，進(jìn)一步明確：如果權(quán)益實(shí)際擁有人可以提供證明其作為實(shí)際權(quán)益擁有人、與案件有直接利害關(guān)系的相關(guān)證據(jù)，則可以依法以自己的名義在境內(nèi)法院提起法律訴訟，則進(jìn)一步明確境外投資者權(quán)利保護(hù)。
2、短線交易規(guī)則
在和滬深港通的海外投資者的交流中，可以了解到，短線交易規(guī)則是境外機(jī)構(gòu)投資者非常關(guān)心的問(wèn)題。
現(xiàn)行證券法界定了短線交易歸入權(quán)的內(nèi)容，即上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后六個(gè)月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個(gè)月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)收回其所得收益。從特定的市場(chǎng)環(huán)境看，該交易規(guī)則的立法目的可能是防止上市公司內(nèi)幕信息知情人不正當(dāng)利用信息，對(duì)公司上市股票買入后再行賣出或賣出后再行買入，以謀取不正當(dāng)利益。然而，隨著中國(guó)證券市場(chǎng)不斷發(fā)展，證券市場(chǎng)不斷開放，“滬深港通”陸續(xù)推出，給中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出了新課題。在“滬深港通”框架下，一些大型基金比較容易突破5%的持股比例，但實(shí)際上，他們的持股與控股股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等真正的公司內(nèi)幕信息知情人相比，有本質(zhì)的區(qū)別。
以美國(guó)的短線交易規(guī)則為例，它對(duì)短線交易規(guī)則的“股東”有明確定義，是指持有上市公司股份10%以上的權(quán)益實(shí)際擁有人，且“股東”必須在買入和賣出兩個(gè)時(shí)點(diǎn)均符合上述身份，才適用該規(guī)則；基金和基金管理人在符合一定條件下將豁免適用短線交易規(guī)則。
因此，隨著內(nèi)地資本市場(chǎng)不斷開放，QFII、RQFII等符合資格境外機(jī)構(gòu)投資者在A股市場(chǎng)參與度不斷提升，是否可以考慮在以下幾個(gè)方面完善修訂草案中短線交易規(guī)則的規(guī)定：(1)提高股東持有上市公司股份比例的下限，將現(xiàn)時(shí)的5%修改為10%；(2)由中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布指引，明確境外機(jī)構(gòu)投資者關(guān)心的問(wèn)題(如“股東”應(yīng)按權(quán)益實(shí)際擁有人的標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定，基金和基金管理人在符合一定條件下可豁免適用短線交易規(guī)則，持股比例的計(jì)算方式、“共同持有”的認(rèn)定、上市公司“股份”的類型、“收益”的計(jì)算方法等)。
二、關(guān)于證券法為未來(lái)跨境證券發(fā)行與交易提供前瞻性空間的幾點(diǎn)建議
1、預(yù)留未來(lái)境外企業(yè)到境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行的空間
當(dāng)前中國(guó)私人部門對(duì)多元化配置國(guó)際資產(chǎn)有著巨大需求。推出國(guó)際板，或者以適當(dāng)?shù)姆绞轿Ｍ鈨?yōu)秀企業(yè)通過(guò)適當(dāng)?shù)那?如通過(guò)滬深港通機(jī)制)向境內(nèi)發(fā)行股票，無(wú)疑是促進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目開放程度繼續(xù)提高的重要內(nèi)容，也是吸引海外優(yōu)秀企業(yè)到本土市場(chǎng)發(fā)行股票的重要趨勢(shì)，可有序引導(dǎo)國(guó)民財(cái)富多元化配置，讓中國(guó)居民分享全球高增長(zhǎng)紅利，提供多元化的中國(guó)居民財(cái)富配置渠道。
因此，在證券法的修訂中，既需要對(duì)境外企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行證券的條件作一些原則性規(guī)定，也要在具體實(shí)施方面設(shè)定一些細(xì)則條款。如果目前的一系列條件還不太明確，也可以授權(quán)監(jiān)管部門屆時(shí)制定實(shí)施細(xì)則的形式來(lái)預(yù)留未來(lái)的空間。
2、合理設(shè)定股東大會(huì)召開的最低表決權(quán)數(shù)量
另外，對(duì)于上市公司召開股東大會(huì)，證券法通常會(huì)作出要求，例如通常會(huì)要求出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)應(yīng)當(dāng)不低于表決權(quán)總數(shù)的一定比例；就特別事項(xiàng)作出決議的，出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)應(yīng)當(dāng)不低于表決權(quán)總數(shù)的一定比例。從市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，可以設(shè)想，如果吸引了全球分布的大型跨國(guó)公司在中國(guó)境內(nèi)上市，也對(duì)股東大會(huì)召開的最低表決權(quán)數(shù)量作出過(guò)于嚴(yán)格的規(guī)定，那么在實(shí)踐中，很有可能出現(xiàn)屆時(shí)股東大會(huì)無(wú)法召開，或股東議案無(wú)法通過(guò)的情況。
3、證券法的域外效力
隨著經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展，證券市場(chǎng)的國(guó)際化日益明顯，各市場(chǎng)相互相關(guān)性大幅增加。然而各國(guó)證券監(jiān)管模式和法律制度不盡相同，在對(duì)證券跨國(guó)違法行為的認(rèn)定處理方面存在較大差異。無(wú)論是境外公司在境內(nèi)發(fā)行，還是境內(nèi)公司在境外發(fā)行，都存在一個(gè)法律適用的問(wèn)題。
中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化客觀上要求證券法對(duì)其域外效力進(jìn)行規(guī)定，規(guī)定當(dāng)境外的證券發(fā)行和交易行為，損害中國(guó)的國(guó)家利益、社會(huì)公共利益或境內(nèi)投資者合法利益時(shí)，證券法將具體如何適用。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，無(wú)論是采用哪種法律，在解決存在法律沖突的時(shí)候，通常以平等互惠為主要原則，彼此尊重對(duì)方市場(chǎng)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度，更好地推動(dòng)資本市場(chǎng)的雙向開放。如果是公司行為直接關(guān)系到中國(guó)境內(nèi)投資者的權(quán)益保護(hù)和境內(nèi)資本市場(chǎng)秩序，中國(guó)境內(nèi)法律應(yīng)當(dāng)?shù)玫匠浞值淖鹬�。而如果根�?jù)屬國(guó)法適用原則，屬國(guó)法的規(guī)定也需要尊重。
在中國(guó)這樣變化迅速、兼具新興與轉(zhuǎn)軌特征的資本市場(chǎng)上進(jìn)行證券法的立法與修訂，毋庸置疑挑戰(zhàn)是明顯的，但是，這也對(duì)證券法的立法與修訂提出了更高的要求，特別是中國(guó)下一步開放的深入，也需要我們?cè)谧C券法的修訂中適當(dāng)考慮其開放性，并預(yù)留一定的前瞻調(diào)整的空間，增大證券法對(duì)變化的市場(chǎng)環(huán)境的適應(yīng)性。（來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)）
