第五次退市改革逐步落地 四劑良方除沉疴

　　11月2日，《健全上市公司退市機(jī)制實施方案》經(jīng)中央深改委會議審議通過，標(biāo)志著第五次退市改革進(jìn)入高潮。

　　12月14日，滬深交易所就“退市新規(guī)”公開征求意見，標(biāo)志著本輪改革中的核心部分“完善退市標(biāo)準(zhǔn)、簡化退市程序”即將落地。

　　專家認(rèn)為，本次退市改革開出了市場化、多元化、法治化、強(qiáng)化投資者保護(hù)“四劑良方”，并以此為指導(dǎo)完善退市標(biāo)準(zhǔn)，簡化退市程序，拓寬多元退出渠道，建立配套投資者保護(hù)制度，將對我國資本市場退市生態(tài)產(chǎn)生重大積極影響。可以預(yù)期，本次退市改革將推動常態(tài)化退市機(jī)制加速形成。

　　健全退市機(jī)制已成為頂層設(shè)計

　　改革是一個漸進(jìn)的過程。資本市場30年來，退市法律制度逐步完善。自2006年證券法修訂開始，退市制度歷經(jīng)四次重大改革：2006年配合證券法修訂，明確規(guī)定了終止上市條件等；2012年制定面值退市標(biāo)準(zhǔn)；2014年健全主動退市制度、明確實施重大違法強(qiáng)制退市制度；2018年，完善重大違法強(qiáng)制退市制度。

　　盡管如此，我國上市公司退市難一直飽受市場詬病。截至2018年底，滬深交易所年平均退市率不足0.36%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于成熟資本市場，主動退市、市場交易類強(qiáng)制退市的案例更為少見。

　　“出現(xiàn)上述問題的主要原因突出表現(xiàn)在四大方面�！蔽錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新在分析我國資本市場退市難、退市慢問題時表示，一是退市制度不盡合理；二是退出渠道單一；三是市場約束機(jī)制尚未形成；四是各方認(rèn)識不夠統(tǒng)一，上市公司對地方經(jīng)濟(jì)、就業(yè)影響較大，地方政府、投資者等相關(guān)方均不希望公司退市。

　　近年來，黨中央國務(wù)院多次指示要健全退市機(jī)制，改革完善退市制度。2019年以來，證監(jiān)會一手加強(qiáng)退市監(jiān)管，退市公司家數(shù)創(chuàng)近年新高；一手抓制度改革，在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革中同步試點退市制度改革，取得了各界廣泛認(rèn)可。今年下半年，證監(jiān)會總結(jié)梳理科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板退市改革經(jīng)驗，制定了《健全上市公司退市機(jī)制實施方案》提請中央深改委審議。

　　第五次退市制度改革與注冊制改革相銜接，開出的“良方”將突破藩籬，有效解決上述退市難問題。與前四次改革不同，此次改革呈現(xiàn)四大新特點。

　　首先，建立常態(tài)化退市機(jī)制已上升為頂層設(shè)計，“十四五”規(guī)劃建議中明確提出要建立常態(tài)化退市機(jī)制。這要求各方必須將思想統(tǒng)一到中央的要求上來，凝聚各方合力。

　　其次，注冊制全面推行背景下，此次改革堅持市場化思維，且提出進(jìn)一步暢通主動退市、并購重組、破產(chǎn)重整等多元化退出途徑，在借鑒國際最佳實踐的同時充分考慮了中國國情。

　　再者，新證券法背景下，此次改革強(qiáng)化法治保障，堅持應(yīng)退盡退，對嚴(yán)重違法違規(guī)、嚴(yán)重擾亂市場秩序的公司堅決出清，對相關(guān)責(zé)任人嚴(yán)肅追責(zé)。

　　此外，堅持底線思維，在“退得下”的同時還要實現(xiàn)“退得穩(wěn)”。包括證券集體訴訟制度、責(zé)令回購、先行賠付等保護(hù)投資者合法權(quán)益的相關(guān)配套制度在逐步完善。

　　完善退市標(biāo)準(zhǔn) 增強(qiáng)退市剛性

　　除了通過拓寬多元退出渠道推動化解金融風(fēng)險、優(yōu)化資源配置以外，通過完善退市標(biāo)準(zhǔn)、簡化退市程序增強(qiáng)退市剛性，對那些不適合繼續(xù)留在資本市場的公司實現(xiàn)應(yīng)退盡退，是本次改革的重點工作之一。交易所根據(jù)新證券法，在注冊制的理念下對四類強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)（財務(wù)類、交易類、規(guī)范類、重大違法類）進(jìn)行了優(yōu)化完善。一方面，充分發(fā)揮市場定價功能，推動股價、市值等交易指標(biāo)類退市發(fā)揮更大作用；另一方面，完善財務(wù)類、重大違法類、規(guī)范類指標(biāo)，強(qiáng)化對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力考察，加大對重大違法違規(guī)行為監(jiān)管力度。

　　華泰聯(lián)合董事總經(jīng)理勞志明認(rèn)為，本次改革的三個亮點包括：用“扣非凈利潤+營業(yè)收入”代替“連續(xù)虧損”退市指標(biāo)，與注冊制相銜接；上市公司被*ST后交叉適用非標(biāo)審計意見退市標(biāo)準(zhǔn)，堵住了通過財務(wù)造假和非標(biāo)審計意見惡意規(guī)避退市的漏洞；取消暫停上市程序，大幅提高退市效率，避免僵而不退。

　　專家指出，本次改革進(jìn)一步細(xì)化了重大違法退市量化標(biāo)準(zhǔn)，增加“連續(xù)三年虛增凈利潤（利潤總額）比例超過100%，且連續(xù)三年財務(wù)造假金額超過10億；或連續(xù)三年資產(chǎn)負(fù)債表各科目造假金額超過凈資產(chǎn)50%，且造假金額超過10億”的新標(biāo)準(zhǔn)。該標(biāo)準(zhǔn)實施后，個別重大、惡性造假案件將被強(qiáng)制退市。

　　此外，解決退市剛性不足問題，強(qiáng)化退市監(jiān)管力度是重要保障。證監(jiān)會此前表示，要嚴(yán)厲打擊退市過程中伴生的財務(wù)造假、利益輸送、操縱市場等惡意違法違規(guī)行為，對相關(guān)機(jī)構(gòu)和個人嚴(yán)肅追責(zé)；加大對退市風(fēng)險公司的非現(xiàn)場監(jiān)管和現(xiàn)場檢查力度；對通過財務(wù)造假等“五花八門”規(guī)避退市的公司從嚴(yán)查處，觸及退市標(biāo)準(zhǔn)的該退就退；加大督促會計師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)，切實履行好資本市場“看門人”的責(zé)任。

　　退市公司結(jié)構(gòu)將更合理

　　專家認(rèn)為，預(yù)計新規(guī)實施幾年后，退市公司結(jié)構(gòu)將更趨合理。

　　“順應(yīng)注冊制趨勢，新規(guī)標(biāo)準(zhǔn)下退市導(dǎo)向發(fā)生變化，不再重點針對連續(xù)虧損公司，引導(dǎo)上市公司更加注重持續(xù)經(jīng)營能力，但垃圾股的含義將發(fā)生變化，僵尸公司、空殼公司和重大財務(wù)造假的害群之馬將面臨退市風(fēng)險，新規(guī)下有持續(xù)經(jīng)營能力的虧損公司不退市仍然與打擊垃圾股是有機(jī)統(tǒng)一的。”董登新指出。

　　董登新舉例，有主業(yè)但只是單純連續(xù)虧損的公司，在成熟資本市場都不會被退市，例如亞馬遜等美國科技巨頭曾連續(xù)多年虧損。目前，類似中芯國際等科創(chuàng)板優(yōu)質(zhì)公司，扣除非經(jīng)常性損益也多年虧損。

　　新規(guī)財務(wù)類退市指標(biāo)改用“扣非凈利潤+營業(yè)收入”的復(fù)合指標(biāo)，取代此前單純考量連續(xù)虧損的指標(biāo)，部分在舊規(guī)下面臨退市風(fēng)險的公司將不再面臨退市風(fēng)險，但是那些無主業(yè)靠政府補(bǔ)貼、賣房等保殼公司等在舊規(guī)下無退市風(fēng)險的公司在新規(guī)下將面臨退市風(fēng)險。勞志明評估：“總體上看，新規(guī)實施后面臨退市風(fēng)險的公司總體數(shù)量短期不會發(fā)生重大變化，但結(jié)構(gòu)將發(fā)生較大變化，且更為合理�！�

　　“需要注意的是，新證券法取消暫停上市環(huán)節(jié)，實際上是監(jiān)管從嚴(yán)了�！睎|方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇指出，新規(guī)下兩年觸及退市標(biāo)準(zhǔn)即退市，使得被*ST即相當(dāng)于舊規(guī)下的被暫停上市，退市程序大幅簡化，意味著退市風(fēng)險更高。