新三板：堅(jiān)守初心 行穩(wěn)致遠(yuǎn)

　　大江流日夜，慷慨歌未央。

　　10余年前，在中關(guān)村撒下的這粒種子已枝繁葉茂，從“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”蛻變?yōu)椤叭珖?guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，新三板市場(chǎng)收獲著破解中小企業(yè)“融資難”的春華秋實(shí)，更期盼著孕育“小特精�！�、服務(wù)中小企業(yè)參天生長(zhǎng)。近日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)謝庚接受中國(guó)證券報(bào)記者專訪，詳解新三板因何出發(fā)，何以致遠(yuǎn)。

　　謝庚坦言，中小企業(yè)金融服務(wù)是一個(gè)世界性難題。在“十四五”即將啟幕之際，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司將抓住時(shí)間窗口，主動(dòng)融入國(guó)家整體戰(zhàn)略規(guī)劃布局，著力構(gòu)建新三板服務(wù)中小企業(yè)的差異化政策體系、制度體系、服務(wù)體系，推動(dòng)市場(chǎng)改革走深走實(shí)走穩(wěn)，更好發(fā)揮新三板作為資本市場(chǎng)服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小企業(yè)主要平臺(tái)的功能。

　　因何出發(fā)

　　破解中小企業(yè)“融資難”

　　“下個(gè)月全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)就八歲了。這八年中的主要任務(wù)就是破題——資本市場(chǎng)服務(wù)中小企業(yè)。場(chǎng)內(nèi)的公開(kāi)市場(chǎng)服務(wù)中小企業(yè)一直是一個(gè)全新的課題。這條路該怎么走，制度該怎么構(gòu)建，沒(méi)有先例可循�！敝x庚說(shuō)。

　　謝庚自1998年起在證監(jiān)會(huì)任職，2012年轉(zhuǎn)戰(zhàn)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，是新三板改革的親歷者、決策者、建設(shè)者。他對(duì)新三板的發(fā)展有更加深刻的思考。

　　“新三板設(shè)立時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)正面臨‘三期疊加’，要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，發(fā)展創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)。當(dāng)時(shí)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)ν忾_(kāi)放的不斷深化，中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)蓬勃發(fā)展，對(duì)資本市場(chǎng)服務(wù)提出了更廣泛的需求�？梢哉f(shuō)，新三板正是在這一背景下應(yīng)運(yùn)而生的�！�

　　新三板的設(shè)立，是資本市場(chǎng)順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)、更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)多元化需求的重要體現(xiàn)，也是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)邁出的堅(jiān)實(shí)一步�！爱�(dāng)時(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)、新興業(yè)態(tài)的支持不夠充分�！敝x庚說(shuō)，后來(lái)的實(shí)踐證明，新三板搭建了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)架構(gòu)，是補(bǔ)齊資本市場(chǎng)服務(wù)中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)短板的重要舉措。

　　“服務(wù)中小企業(yè)融資，除了沒(méi)有成功先例可循，我們還面臨著很多難題。”謝庚坦言，中小企業(yè)獲得金融服務(wù)本身具有“比較弱勢(shì)”，主要是因?yàn)樽陨砉逃械奶匦�。首先，治理不�?guī)范，財(cái)務(wù)信息不標(biāo)準(zhǔn)、不連續(xù)，多數(shù)中小企業(yè)沒(méi)有按照現(xiàn)代企業(yè)制度建立公司決策機(jī)制，沒(méi)有按照通行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則記賬，也沒(méi)有建立透明的信息披露程序，投資人權(quán)益無(wú)法得到保障，企業(yè)融資的微觀基礎(chǔ)不牢固。其次，知名度不高、股本規(guī)模小，面臨著如何平衡融資需求和控制權(quán)等問(wèn)題，與大機(jī)構(gòu)投資者的配置需求不匹配。再次，與服務(wù)大型企業(yè)、成熟企業(yè)相比，中介機(jī)構(gòu)服務(wù)中小企業(yè)的成本收益不平衡。此外，對(duì)中小企業(yè)投資價(jià)值仍需建立多元評(píng)價(jià)體系，更多引入創(chuàng)新和成長(zhǎng)要素，不能簡(jiǎn)單以規(guī)模和業(yè)績(jī)論。

　　“這的確是一個(gè)世界性難題。”謝庚說(shuō)，新三板最初的設(shè)想是學(xué)習(xí)納斯達(dá)克，建立一個(gè)全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)，把券商柜臺(tái)業(yè)務(wù)聯(lián)網(wǎng)。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展屬于強(qiáng)制性制度變遷，沒(méi)有經(jīng)歷類似直接搜尋、經(jīng)紀(jì)人市場(chǎng)、做市商市場(chǎng)、競(jìng)價(jià)市場(chǎng)這樣的自然演進(jìn)過(guò)程，證券公司沒(méi)有自行組織交易的柜臺(tái)市場(chǎng)，缺乏建立統(tǒng)一場(chǎng)外市場(chǎng)的基礎(chǔ)條件。所以，新三板只能按照?qǐng)鰞?nèi)市場(chǎng)、公開(kāi)市場(chǎng)、集中市場(chǎng)模式，搭建服務(wù)中小企業(yè)平臺(tái)。

　　上下求索

　　形成服務(wù)中小企業(yè)特色安排

　　謝庚認(rèn)為，多層次資本市場(chǎng)體系構(gòu)建過(guò)程主要遵循三條主線。一是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。資本市場(chǎng)的主責(zé)主業(yè)是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，30年來(lái)，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的所有制結(jié)構(gòu)、規(guī)模結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻變化，資本市場(chǎng)必須適應(yīng)這種結(jié)構(gòu)變化，優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)布局。二是服務(wù)居民財(cái)富管理。30年來(lái)，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的同時(shí)，居民財(cái)富積累同步增長(zhǎng)，高儲(chǔ)蓄背景下投資需求凸顯，資本市場(chǎng)有責(zé)任根據(jù)投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同，持續(xù)拓展投資渠道。三是有效管控風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)現(xiàn)投融資雙方有效對(duì)接，必須通過(guò)多層次市場(chǎng)建設(shè)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分層管理，整體增強(qiáng)市場(chǎng)韌性；必須持續(xù)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，提高監(jiān)管效能；必須持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新，豐富風(fēng)險(xiǎn)管理工具、大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。

　　在謝庚看來(lái)，新三板是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的新兵，遵循資本市場(chǎng)建設(shè)的“主線”，承載著服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小企業(yè)發(fā)展的重要使命�！敖�八年來(lái)，通過(guò)改革創(chuàng)新，新三板初步探索出一條資本市場(chǎng)服務(wù)中小企業(yè)的可行路徑，形成了具有新三板特色的制度安排�！敝x庚詳細(xì)解讀了七方面的主要探索。

　　解決企業(yè)怎么進(jìn)來(lái)的問(wèn)題。謝庚介紹，從世界范圍看，企業(yè)基本是通過(guò)IPO進(jìn)入證券市場(chǎng)。新三板創(chuàng)設(shè)存量掛牌并公開(kāi)轉(zhuǎn)讓制度，以掛牌公開(kāi)轉(zhuǎn)讓作為企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)起點(diǎn)，將市場(chǎng)準(zhǔn)入與股票發(fā)行“解綁”，設(shè)置了包容性較強(qiáng)的準(zhǔn)入條件，比如準(zhǔn)入不設(shè)盈利指標(biāo)，重在規(guī)范性要求，為中小企業(yè)對(duì)接證券市場(chǎng)打開(kāi)了通道，也拓寬了證券市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的覆蓋面。

　　持續(xù)提升企業(yè)規(guī)范性�！爸卫硪�(guī)范和信息公開(kāi)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)直接融資的微觀基礎(chǔ)�！敝x庚解釋道，掛牌公司經(jīng)過(guò)股份制改造，建立“三會(huì)一層”的公司治理架構(gòu)，掛牌后定期披露經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，接受主辦券商持續(xù)督導(dǎo)，提升公司會(huì)計(jì)信息規(guī)范化、透明化和連續(xù)化程度，有效降低投融資對(duì)接的信息不對(duì)稱問(wèn)題，使各類投資人可通過(guò)可比信息做出風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值判斷。

　　化解流動(dòng)性難題。謝庚解釋道，市場(chǎng)的本質(zhì)是交易，流動(dòng)性是衡量交易效率的重要依據(jù)，對(duì)于提升價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力至關(guān)重要。新三板從協(xié)議轉(zhuǎn)讓開(kāi)始，逐步引入競(jìng)爭(zhēng)性價(jià)格形成機(jī)制，2014年引入傳統(tǒng)做市商制度，2018年開(kāi)始實(shí)施集合競(jìng)價(jià)，特別是2020年在精選層引入連續(xù)競(jìng)價(jià)，促進(jìn)交易價(jià)格更加公允。全面深化改革還分層降低了投資者準(zhǔn)入資產(chǎn)門檻，引入了公募基金和QFII/RQFII，積極動(dòng)員長(zhǎng)期資金參與新三板，通過(guò)優(yōu)化交易定價(jià)和投資者適當(dāng)性制度，改善市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　基于中小企業(yè)需求，構(gòu)建持續(xù)融資和并購(gòu)重組制度。謝庚說(shuō)：“我們通過(guò)上述準(zhǔn)入、規(guī)范治理、信息公開(kāi)和流動(dòng)性安排，改善了中小企業(yè)獲取融資的能力和條件。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建了適應(yīng)中小企業(yè)差異化需求的多元融資制度�！毙氯�板建立了小額、快速、靈活的定向發(fā)行融資制度，推出了優(yōu)先股、雙創(chuàng)債、可轉(zhuǎn)債等融資工具。2020年，新三板引入了向不特定對(duì)象公開(kāi)發(fā)行制度，在2018年改進(jìn)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步優(yōu)化定向發(fā)行制度�！澳壳埃�新三板既支持向特定對(duì)象小額快速融資，也支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)向不特定合格投資者大額融資；既可在掛牌同時(shí)融資，也可在掛牌后融資�！敝x庚說(shuō)，新三板還通過(guò)構(gòu)建高度市場(chǎng)化的并購(gòu)重組制度，支持掛牌公司便捷地實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合與優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

　　構(gòu)建了以主辦券商制為特色的市場(chǎng)化遴選機(jī)制�！八�謂主辦券商，通俗地說(shuō)，就是在新三板從事相關(guān)業(yè)務(wù)的證券公司。主辦券商制度是按照市場(chǎng)化和責(zé)權(quán)利一致的原則，建立的對(duì)主辦券商業(yè)務(wù)及日常管理的一系列制度安排。”謝庚介紹。新三板的主辦券商制，要求券商以銷售為目的遴選企業(yè)，以提升企業(yè)價(jià)值為目的進(jìn)行持續(xù)服務(wù)和督導(dǎo)，引導(dǎo)證券公司從輔導(dǎo)企業(yè)改制、規(guī)范公司治理、完善資產(chǎn)定價(jià)與銷售能力方面加快業(yè)務(wù)整合，完善服務(wù)鏈條，回歸投行本質(zhì)。近八年來(lái)，主辦券商在新三板市場(chǎng)已初步形成推薦掛牌、持續(xù)督導(dǎo)、股票發(fā)行、并購(gòu)重組、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、做市業(yè)務(wù)、新三板資管業(yè)務(wù)、新三板直投基金等業(yè)務(wù)板塊，構(gòu)建了較為齊全的中小企業(yè)綜合金融服務(wù)鏈條。

　　實(shí)施市場(chǎng)內(nèi)部分層，探索建立企業(yè)遞進(jìn)發(fā)展的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)安排。面對(duì)新三板掛牌公司數(shù)量眾多、行業(yè)特性、發(fā)展階段、規(guī)模業(yè)績(jī)、公眾化程度等千差萬(wàn)別、市場(chǎng)需求復(fù)雜多元等特點(diǎn)，新三板探索建立內(nèi)部分層管理體系。2016年6月，首次將掛牌公司分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層。2020年7月增設(shè)精選層，形成三層次市場(chǎng)架構(gòu)。謝庚介紹，基礎(chǔ)層定位于企業(yè)規(guī)范，要求滿足持續(xù)經(jīng)營(yíng)等底線條件，在匹配融資交易基本功能和較高的投資者資產(chǎn)要求基礎(chǔ)上實(shí)行底線監(jiān)管。創(chuàng)新層定位于企業(yè)培育，要求具備一定的業(yè)績(jī)規(guī)模、成長(zhǎng)性或市場(chǎng)認(rèn)可度，匹配較為高效的融資交易功能，幫助企業(yè)利用資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)。精選層定位于企業(yè)升級(jí)發(fā)展，承接完成向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行、具有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)掛牌公司，匹配與交易所市場(chǎng)相當(dāng)?shù)娜谫Y交易制度。“通過(guò)實(shí)施市場(chǎng)分層，投融資對(duì)接更加高效，企業(yè)發(fā)展路徑更加清晰。本次新三板改革，在優(yōu)化市場(chǎng)分層的基礎(chǔ)上，建立精選層公司向滬深交易所直接轉(zhuǎn)板上市機(jī)制，進(jìn)一步打通了中小企業(yè)成長(zhǎng)壯大的資本通道，有利于更好發(fā)揮新三板市場(chǎng)承上啟下的樞紐功能，實(shí)現(xiàn)多層次資本市場(chǎng)互聯(lián)互通。”謝庚強(qiáng)調(diào)。

　　探索建立針對(duì)中小企業(yè)的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制體系。謝庚介紹，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司按照“科學(xué)監(jiān)管、分類監(jiān)管、精準(zhǔn)監(jiān)管”的要求持續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管制度機(jī)制建設(shè)，堅(jiān)持以信息披露為中心、以規(guī)則監(jiān)管為依據(jù)健全和改善市場(chǎng)自律管理，對(duì)掛牌公司實(shí)施分類監(jiān)管和分層監(jiān)管；目前新三板已形成了以法律法規(guī)為依據(jù)、以部門規(guī)章和行政規(guī)范性文件為基礎(chǔ)、以市場(chǎng)自律規(guī)則為主體的制度體系，初步構(gòu)建了行政監(jiān)管與自律管理的信息共享、監(jiān)管協(xié)作、案件查處的分工協(xié)作機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。著力推進(jìn)科技監(jiān)管，上線信息披露智能監(jiān)管系統(tǒng)（利器系統(tǒng)）和新一代監(jiān)察系統(tǒng)，完善風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，從風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、監(jiān)測(cè)和應(yīng)對(duì)全方位完善防控體系，以常態(tài)化的市場(chǎng)培訓(xùn)服務(wù)機(jī)制帶動(dòng)監(jiān)管延伸。對(duì)違法違規(guī)“零容忍”，堅(jiān)持有異動(dòng)必有反應(yīng)、有違規(guī)必有查處，切實(shí)維護(hù)市場(chǎng)“三公”。近八年來(lái)，新三板市場(chǎng)運(yùn)行保持平穩(wěn)，牢牢守住了不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

　　可以說(shuō)，新三板解決了中小企業(yè)在早期發(fā)展階段對(duì)接資本市場(chǎng)“有和無(wú)”的問(wèn)題，構(gòu)建了企業(yè)遞進(jìn)發(fā)展的市場(chǎng)通道，已成為資本市場(chǎng)服務(wù)中小企業(yè)的主要平臺(tái)。截至2020年11月底，新三板與滬深交易所市場(chǎng)共同服務(wù)約1.23萬(wàn)家上市/掛牌公司，其中90%的中小企業(yè)由新三板服務(wù)。近八年來(lái)，累計(jì)有6679家掛牌公司完成11256筆股票發(fā)行融資，融資總額逾5200億元；并購(gòu)重組1588次，涉及金額2155.90億元；194家掛牌公司經(jīng)新三板培育后通過(guò)IPO完成上市。

　　何以致遠(yuǎn)

　　持續(xù)完善服務(wù)中小和民營(yíng)企業(yè)功能

　　“‘十四五’規(guī)劃建議對(duì)資本市場(chǎng)改革發(fā)展作出了戰(zhàn)略部署。市場(chǎng)各方對(duì)新三板有更高期待，持續(xù)深化新三板改革是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展的需要，是政策要求，也是市場(chǎng)的共識(shí)。全國(guó)股轉(zhuǎn)公司將主動(dòng)融入國(guó)家整體戰(zhàn)略規(guī)劃布局，持續(xù)推進(jìn)改革創(chuàng)新，提升新三板服務(wù)中小企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的能力�！敝x庚說(shuō)，下一步，新三板的重點(diǎn)是構(gòu)建三個(gè)體系，即服務(wù)中小企業(yè)的差異化政策體系、制度體系、服務(wù)體系，推動(dòng)形成支持中小企業(yè)發(fā)展合力。

　　謝庚表示，需要針對(duì)中小企業(yè)特點(diǎn)和成長(zhǎng)規(guī)律，構(gòu)建更加精準(zhǔn)的政策體系，推動(dòng)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小企業(yè)更便利地對(duì)接資本市場(chǎng)，更好地解決中小企業(yè)流動(dòng)性問(wèn)題，進(jìn)一步降低市場(chǎng)運(yùn)行成本，降低中介參與成本�！霸谡�策體系的基礎(chǔ)上，還要構(gòu)建和完善具有自身鮮明特點(diǎn)的制度體系和服務(wù)體系�！敝x庚認(rèn)為，這需要一方面實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位分工、落實(shí)好“建制度、不干預(yù)、零容忍”要求，進(jìn)一步完善市場(chǎng)基礎(chǔ)制度；另一方面要構(gòu)建優(yōu)質(zhì)的服務(wù)體系，提高服務(wù)體驗(yàn)感，提升市場(chǎng)主體獲得感。

　　只爭(zhēng)朝夕，不負(fù)韶華。站在資本市場(chǎng)三十周年的新起點(diǎn)，新三板市場(chǎng)將以改革的姿態(tài)，持續(xù)探索服務(wù)中小企業(yè)的新模式新方法。謝庚表示，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司將與市場(chǎng)各方共同推動(dòng)市場(chǎng)改革走深走實(shí)走穩(wěn)，更好發(fā)揮新三板作為資本市場(chǎng)服務(wù)中小企業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)主要平臺(tái)的功能。