波動可能加大 流動性“變盤”難現(xiàn)

　　1.47%！在連續(xù)3日以超過20個基點的步幅下行之后，5月8日，銀行間市場隔夜回購利率（DR001）創(chuàng)11周以來新低，凸顯短期流動性寬松。不過，“暖意”十足之際，對5月流動性的擔憂又上心頭。

　　有觀點認為，近段時間，資金面“非典型寬松”的成因及持續(xù)性存疑，而5月財政因素影響可能進一步加大，流動性運行的不確定性有所增加。

　　分析人士表示，貨幣政策態(tài)度才是影響流動性運行的關(guān)鍵變量。當前貨幣政策穩(wěn)健取向未變，“不急轉(zhuǎn)彎”基調(diào)明確，當流動性缺口擴大時，預(yù)計央行將適時應(yīng)對；5月可能面臨邊際收斂，但不必擔心“變盤”風險。

　　陽光普照

　　5月伊始，市場資金面更顯寬裕。

　　一方面，利率指標的“綠油油”，折射出整體資金面的“暖融融”。以債券回購利率為例，DR001加權(quán)平均值在5月以來的3個交易日分別下行20個、31個和28個基點，從上月末2.2%以上降至1.5%以下的年內(nèi)低位。更具代表性的7天期回購利率（DR007）下行同樣明顯。5月8日，DR007加權(quán)平均值報1.77%，3天累計下行58個基點，已明顯低于2.2%的7天期央行逆回購利率，可謂“暖意”十足。

　　另一方面，情緒指數(shù)的低數(shù)值及均等化，反映了資金寬松的普遍性。從機構(gòu)編制的資金面情緒指數(shù)看，5月以來，指數(shù)回到較低位置，且機構(gòu)間差異縮小，各類機構(gòu)普遍感受寬松。

　　之所以說“更顯充�！�，是因為前期資金面本就不緊。3月以來，貨幣市場一直沉浸在穩(wěn)定寬松氛圍之中，市場利率持續(xù)呈現(xiàn)超低波動狀態(tài)。從DR007月度均值看，3月和4月分別為2.12%和2.11%，在連續(xù)低于央行逆回購利率的同時，月度間波動極小。最新數(shù)據(jù)顯示，5月第一周，DR007均值進一步降至1.93%。

　　歲月靜好之際，對5月流動性的擔憂又起。市場上圍繞資金面的討論在5月伊始的寬松中更顯熱烈，資金面寬松的由來及持續(xù)性成為市場討論的核心話題。

　　暗藏隱憂

　　在不少市場人士看來，近期資金面屬于“非典型寬松”，成因及持續(xù)性皆存疑。同時，財政因素對流動性的影響可能進一步加大，這將考驗5月資金面韌性。

　　“近期流動性超預(yù)期寬松大概率不是央行主動投放的結(jié)果。財政投放加速可能也不是流動性超預(yù)期寬松的主要原因�！迸d業(yè)證券固收首席分析師黃偉平說。

　　年初以來，央行明顯降低了流動性操作力度。突出表現(xiàn)之一是百億逆回購每日一續(xù)。自3月1日起，央行已連續(xù)48個工作日每日開展100億元7天期逆回購操作，低量滾動操作使得凈投放資金極少。不僅如此，“麻辣粉”中斷了超額續(xù)做，準備金工具更是蟄伏已久。起初還有部分觀點認為是財政支出作用使然，但相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，今年以來，財政存款減少的規(guī)模少于去年同期，財政支出力度甚至不及預(yù)期。

　　寬松因何而起？在傳統(tǒng)因素無法提供足夠說服力時，市場傾向于從其他方面尋求解釋。有人提示央行資產(chǎn)負債表中“其他”科目異動，可能推動銀行超儲規(guī)模上升比預(yù)想的高，而地方債發(fā)行偏慢對流動性的影響弱于往年。有人提示一季度貨幣基金規(guī)模增長，以及與銀行同業(yè)存單的“相互支持”，可能表明同業(yè)鏈條在近期資金面寬松中發(fā)揮重要作用。還有人認為，銀行存款增多時信用派生并未加速，使得資金暫時留在銀行體系內(nèi)部。

　　眾說紛紜，莫衷一是，難免讓人擔心這種狀態(tài)難持續(xù)。同時，基于傳統(tǒng)因素分析，5月流動性缺口可能有所擴大。5月是稅收大月，疊加地方債發(fā)行可能增多，一些市場人士擔心流動性缺口擴大會使資金面收緊。廣發(fā)證券固收首席分析師劉郁提示，5月流動性相對4月存在邊際收斂的可能�！�5月是上年度企業(yè)所得稅匯算清繳月，全月繳稅介于1.5萬億元至1.6萬億元之間；地方債發(fā)行方面，已披露發(fā)行計劃的省市，5月地方債計劃發(fā)行規(guī)模7663億元，地方債供給壓力較4月可能有所增加�！彼�說。

　　“不考慮央行投放，5月銀行體系資金缺口將有所擴大，預(yù)計資金面有所收緊。”天風證券固收首席分析師孫彬彬稱。

　　還有預(yù)測認為，地方債供給高峰將至，5月流動性缺口或逾萬億元。

　　不必過慮

　　資金面“非典型寬松”暗示當前流動性影響因素復(fù)雜，加之5月企業(yè)繳稅、地方債發(fā)行增多，可能進一步增加流動性運行的不確定性。然而，貨幣政策態(tài)度才是決定流動性松緊的關(guān)鍵因素。

　　“貨幣政策態(tài)度沒有發(fā)生變化，常規(guī)性的流動性缺口會得到有效對沖，無需擔憂資金面收緊，預(yù)計貨幣市場利率將保持平穩(wěn)。”中金公司近日發(fā)布的研報稱，歷年5月資金面普遍穩(wěn)定，預(yù)計今年也不會例外。首先，預(yù)計5月財政存款的上升不會如去年那般顯著；其次，5月政府債券發(fā)行會有所增多，但預(yù)計凈增量不會達到1萬億元；最后，即便5月稅收上繳、地方債發(fā)行提速等因素可能導(dǎo)致流動性缺口較大，央行也可通過加大流動性投放應(yīng)對。

　　“部分投資者認為5月流動性缺口可能逾萬億元。這個數(shù)值明顯高估了，對地方債發(fā)行量的錯誤估計是造成高估的原因之一�！惫獯笞C券固收首席分析師張旭稱，流動性缺口不僅預(yù)測誤差大，且實際應(yīng)用意義有限，關(guān)鍵在于“遺漏了央行貨幣政策操作這一決定性變量”。

　　近期央行有關(guān)部門負責人表示，央行一直高度關(guān)注財政因素對銀行體系流動性的影響，并將該因素納入央行流動性管理的整體框架，在貨幣政策操作中統(tǒng)一予以考慮。

　　建設(shè)銀行金融市場部近日發(fā)布研究觀點稱，5月地方債凈供給可能低于市場預(yù)期，而往年同期所得稅匯算清繳帶來的擾動有限，總體看，不會對市場產(chǎn)生嚴重沖擊，加之央行繼續(xù)保持流動性合理充裕，預(yù)計5月資金面將保持平穩(wěn)。

　　“預(yù)計央行會繼續(xù)對流動性進行精準調(diào)節(jié)，熨平短期擾動因素，引導(dǎo)市場利率圍繞央行政策利率波動�！睆埿癖硎�，5月流動性會繼續(xù)處于合理充裕水平，資金利率將保持平穩(wěn)。

　　值得一提的是，近日召開的中央政治局會議強調(diào)，穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，強化對實體經(jīng)濟、重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)的支持。