投融資并重 推進(jìn)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)型發(fā)展

　　□申萬(wàn)宏源研究 蔣健蓉 龔芳 謝云霞

　　當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)正在開(kāi)啟從過(guò)去重融資向投融資并重的市場(chǎng)轉(zhuǎn)型，從而發(fā)揮資本市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。下一階段，資本市場(chǎng)改革將圍繞金融供給側(cè)改革，有望從著重提高上市公司質(zhì)量、完善交易制度、境內(nèi)外引入中長(zhǎng)期資金、推進(jìn)發(fā)行制度改革、優(yōu)化證券行業(yè)結(jié)構(gòu)等方面展開(kāi)，在最大程度上調(diào)動(dòng)各類市場(chǎng)參與主體的活力，形成推進(jìn)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)型發(fā)展的合力。

　　從重融資向投融資并重轉(zhuǎn)型

　　一是功能定位：資本市場(chǎng)具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用。

　　我國(guó)金融體系改革的重要性被放到了前所未有的高度。中央提出“金融是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力”，并對(duì)經(jīng)濟(jì)與金融的關(guān)系進(jìn)行重新系統(tǒng)的闡述，金融作為虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)并不是對(duì)立的關(guān)系，而是相互依存、共生共榮的關(guān)系。

　　資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用。這是中央對(duì)資本市場(chǎng)功能定位的全新闡釋。我國(guó)以間接融資為主的金融體系發(fā)展已難以為繼，以銀行信貸為主的間接融資體系的風(fēng)險(xiǎn)偏好與新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)特征不相匹配，難以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)降杠桿和中小微民營(yíng)、創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的差異化融資需求。我國(guó)金融體系的結(jié)構(gòu)性失衡以及系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)在客觀上要求金融體系必須進(jìn)行適應(yīng)性改革，需要大力提升資本市場(chǎng)在金融體系中的地位，從過(guò)去30多年加快經(jīng)濟(jì)貨幣化發(fā)展，轉(zhuǎn)向加快提升經(jīng)濟(jì)資本化發(fā)展的進(jìn)程中來(lái)。

　　二是發(fā)展目標(biāo)：打造規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)。

　　資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展離不開(kāi)規(guī)范、透明的制度，開(kāi)放、有活力的市場(chǎng)體系，只有這樣的資本市場(chǎng)才有足夠的韌性，才具備較強(qiáng)的自我發(fā)展和自我糾偏的能力。未來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展需要從重融資向投融資并重的市場(chǎng)特征轉(zhuǎn)變，才能更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能。

　　在融資功能上，保持新股發(fā)行常態(tài)化，以設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制為契機(jī)，形成可推廣、可復(fù)制的經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)增量試點(diǎn)，以增量帶動(dòng)存量來(lái)逐步實(shí)現(xiàn)發(fā)行制度的改革。在投資功能上，借助交易制度的改進(jìn)來(lái)減少交易阻力、降低交易成本、增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性；借助基礎(chǔ)金融工具的豐富為投資者提供更多的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖及風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，給予投資者多元化的盈利模式，形成多種形式的賺錢效應(yīng)。投資功能的完善，才能真正推動(dòng)理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的多樣化發(fā)展和中長(zhǎng)期投資者的真正發(fā)展，價(jià)值投資才能變得可行，投資者結(jié)構(gòu)才可能改善，基礎(chǔ)制度改革才能更有效推進(jìn)。

　　三是改革方向：在資本市場(chǎng)領(lǐng)域深化金融供給側(cè)改革。

　　金融供給側(cè)改革的重點(diǎn)在于調(diào)整優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)。未來(lái)在資本市場(chǎng)領(lǐng)域，金融供給側(cè)改革的重心將集中在以下四方面：一是優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，改變當(dāng)前我國(guó)以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展資本市場(chǎng)，更多以直接融資的方式來(lái)解決降杠桿和融資難題，以資本要素的最佳配置來(lái)帶動(dòng)社會(huì)其他要素實(shí)現(xiàn)最佳配置；二是優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)體系結(jié)構(gòu)，非銀金融機(jī)構(gòu)體系要發(fā)展壯大，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展形成支撐，要打造出一批一流國(guó)際投資銀行；三是優(yōu)化市場(chǎng)體系結(jié)構(gòu)，要促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展，形成能支撐企業(yè)全生命周期的股權(quán)市場(chǎng)體系；四是優(yōu)化產(chǎn)品體系結(jié)構(gòu)，通過(guò)多樣化金融衍生工具的豐富完善，來(lái)積極開(kāi)發(fā)個(gè)性化、差異化、定制化金融產(chǎn)品，更好滿足居民理財(cái)需求和實(shí)體經(jīng)濟(jì)差異化融資需求，推進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化。

　　全面提升金融監(jiān)管能力，才能打破“一抓就死、一放就亂”的怪圈。具體來(lái)看，金融監(jiān)管將從以下三方面得到強(qiáng)化：一是統(tǒng)籌金融監(jiān)管資源，利用金融科技來(lái)升級(jí)金融監(jiān)管手段；二是重點(diǎn)解決金融領(lǐng)域特別是資本市場(chǎng)違法違規(guī)成本過(guò)低問(wèn)題；三是加強(qiáng)金融反腐力度，做到“管住人、看住錢、扎牢制度防火墻”，強(qiáng)化監(jiān)管問(wèn)責(zé)制。

　　“五位一體”資本市場(chǎng)改革布局

　　圍繞著“打造規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)”的目標(biāo)和金融供給側(cè)的改革要求，2019年資本市場(chǎng)的制度改革將有望著重五位一體的改革舉措展開(kāi)布局。

　　一是強(qiáng)化信息披露是提升上市公司質(zhì)量的重要抓手。

　　提升信息披露質(zhì)量是規(guī)范上市公司發(fā)展的“牛鼻子”。未來(lái)可以通過(guò)量化、細(xì)化、定期化、公開(kāi)化手段，從四個(gè)方面加強(qiáng)信息披露制度改革：一是從注重財(cái)務(wù)性信息披露向注重非財(cái)務(wù)性信息披露轉(zhuǎn)變，影響上市公司盈利的商業(yè)模式，管理層對(duì)公司及行業(yè)發(fā)展的認(rèn)識(shí)以及管理層及員工持股激勵(lì)等都值得重點(diǎn)披露；二是從注重經(jīng)濟(jì)上的“硬性信息”（直接反映企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債和損益情況）披露向注重非經(jīng)濟(jì)性的“軟性信息”（直接反映公司管理部門的管理質(zhì)量和業(yè)務(wù)素質(zhì)的信息）披露轉(zhuǎn)變，提升信息披露的廣度；三是從注重歷史性信息向注重前瞻性信息披露轉(zhuǎn)變，投資者更關(guān)心上市公司未來(lái)的業(yè)務(wù)布局及潛在風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)未來(lái)信息的披露能夠幫助投資者更好地做價(jià)值判斷；四是從注重強(qiáng)制性信息向注重自愿性信息披露轉(zhuǎn)變，改變信息披露的理念，從被動(dòng)應(yīng)付向主動(dòng)積極披露轉(zhuǎn)變，將信息披露作為上市公司與投資者之間的溝通機(jī)制。

　　持續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)化并購(gòu)重組，鼓勵(lì)上市公司做優(yōu)做強(qiáng)。2018年9月以來(lái)監(jiān)管部門并購(gòu)重組政策持續(xù)松綁，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在監(jiān)管審核上，新增了針對(duì)高新技術(shù)行業(yè)的并購(gòu)重組審核分道制豁免/快速通道、將IPO被否企業(yè)籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個(gè)月、簡(jiǎn)化并購(gòu)重組預(yù)案信息披露要求。在資金募集上，一方面放松了募集配套資金的使用用途，另一方面推動(dòng)發(fā)行可轉(zhuǎn)債作為并購(gòu)重組交易支付工具。

　　2019年上市公司分紅制度將有望繼續(xù)完善。當(dāng)前我國(guó)上市公司呈現(xiàn)低分紅、輕分紅的基本特征。2019年我國(guó)將從完善公司規(guī)章制度、健全公司治理結(jié)構(gòu)、做好分紅相關(guān)信息披露三方面持續(xù)規(guī)范上市公司分紅行為，引導(dǎo)上市公司形成主動(dòng)分紅、強(qiáng)化分紅的意識(shí)。

　　二是豐富交易工具是完善交易制度的關(guān)鍵。

　　2019年場(chǎng)內(nèi)金融衍生品種將不斷豐富，以ETF期權(quán)、商品期權(quán)為代表的場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品有望迎來(lái)較快發(fā)展。對(duì)沖工具的豐富是完善交易制度的重要體現(xiàn)。目前場(chǎng)外期權(quán)合約標(biāo)的則以股指和黃金期權(quán)為主，個(gè)股期權(quán)從5月開(kāi)始急劇下降；A股場(chǎng)內(nèi)期權(quán)僅有上證50ETF期權(quán)，未來(lái)股指期貨恢復(fù)常態(tài)化、新增場(chǎng)內(nèi)ETF期權(quán)品種等措施均值得期待。

　　2019年將持續(xù)強(qiáng)化對(duì)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)的監(jiān)管。一是進(jìn)一步要求上市公司及其它投資機(jī)構(gòu)構(gòu)建完善的內(nèi)部信息管理制度；二是加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕信息知情人實(shí)質(zhì)控制資金賬戶及個(gè)股異動(dòng)賬戶的監(jiān)管，借助大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等技術(shù)，對(duì)涉及重大資產(chǎn)重組相關(guān)股票標(biāo)的的持倉(cāng)賬戶進(jìn)行重點(diǎn)分析，利用大數(shù)據(jù)來(lái)剖析此類異動(dòng)賬戶與內(nèi)幕信息知情人之間的關(guān)聯(lián)，提高內(nèi)幕交易的稽查效率；三是將進(jìn)一步加大對(duì)內(nèi)幕交易的處罰力度。

　　三是引入中長(zhǎng)期資金參與資本市場(chǎng)。

　　在一系列開(kāi)放政策推動(dòng)下，預(yù)計(jì)2019年外資將持續(xù)流入A股市場(chǎng)。自2015年起，外資持有我國(guó)股票市值逐漸提升，占A股流通市值比重從2015年11月最低點(diǎn)的1.15%提高到2018年12月底的3.25%。外資機(jī)構(gòu)正在加大對(duì)A股市場(chǎng)的布局。

　　2019年社保、保險(xiǎn)等長(zhǎng)期資金入市規(guī)模有望進(jìn)一步提升。自2017年11月國(guó)務(wù)院印發(fā)《劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有資本充實(shí)社�；�金實(shí)施方案》以來(lái)，已啟動(dòng)了第三輪國(guó)有企業(yè)股權(quán)劃轉(zhuǎn)社保，2018年3月已有三家央企試點(diǎn)，預(yù)期未來(lái)國(guó)有企業(yè)部分股權(quán)劃轉(zhuǎn)社保的規(guī)模將進(jìn)一步增加，社保資金在資本市場(chǎng)的投資規(guī)模也將穩(wěn)步增加。另外，從保險(xiǎn)資金來(lái)看，截至2018年11月保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有二級(jí)市場(chǎng)股票余額達(dá)到1.17萬(wàn)億，是A股市場(chǎng)第二大機(jī)構(gòu)投資者。

　　銀行理財(cái)子公司是2019年資本市場(chǎng)投資者隊(duì)伍最大的變化之一，有利于加速推進(jìn)個(gè)人投資者機(jī)構(gòu)化。根據(jù)《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)以子公司方式獨(dú)立運(yùn)作成為大勢(shì)所趨。過(guò)去商業(yè)銀行基于渠道優(yōu)勢(shì)，借助銀行理財(cái)產(chǎn)品在很大程度上實(shí)現(xiàn)了居民活期儲(chǔ)蓄向銀行理財(cái)?shù)霓D(zhuǎn)變，未來(lái)隨著銀行理財(cái)子公司業(yè)務(wù)的逐漸完善，能夠借助理財(cái)產(chǎn)品的多樣化以及資產(chǎn)配置的多元化徹底推進(jìn)居民儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)變，其中資本市場(chǎng)的投資比重將明顯提升。

　　四是設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制將開(kāi)啟發(fā)行制度改革新篇章。

　　從征求意見(jiàn)稿來(lái)看，科創(chuàng)板的制度創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下五個(gè)方面：一是在上市公司門檻方面，放開(kāi)企業(yè)盈利門檻和同股同權(quán)的約束；二是放開(kāi)上市定價(jià)，采取市場(chǎng)化詢價(jià)機(jī)制；三是放開(kāi)相應(yīng)交易限制，為主板交易機(jī)制改革積累經(jīng)驗(yàn)；四是強(qiáng)化信息披露監(jiān)管；五是在注冊(cè)流程方面，上交所負(fù)責(zé)上市審核，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)科創(chuàng)板股票發(fā)行注冊(cè)。除此之外，科創(chuàng)板還在投資者保護(hù)、上市公司治理以及退市機(jī)制等方面積極改進(jìn)，力求在市場(chǎng)生態(tài)改善上做系統(tǒng)性的制度安排。

　　2019年IPO規(guī)模預(yù)計(jì)保持常態(tài)，再融資發(fā)展較快。由于科創(chuàng)板主要聚焦科創(chuàng)類企業(yè)，且試點(diǎn)初期預(yù)計(jì)對(duì)IPO市場(chǎng)的資金分流效應(yīng)有限。在二級(jí)市場(chǎng)環(huán)境整體趨于相對(duì)穩(wěn)定的背景下，2019年IPO將保持常態(tài)化發(fā)展。同時(shí)，考慮到再融資相關(guān)監(jiān)管政策的放開(kāi)，2019年再融資有望快速發(fā)展，成為上市公司資本補(bǔ)充的重要工具。

　　五是證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)發(fā)展加速向頭部集中。

　　在資本市場(chǎng)全方位深化改革的背景下，證券公司將呈現(xiàn)明顯的頭部集中趨勢(shì)。2018年6月，證監(jiān)會(huì)選取十家證券公司作為創(chuàng)新企業(yè)試點(diǎn)的主保薦機(jī)構(gòu)；證監(jiān)會(huì)也多次表態(tài)要積極培育和打造國(guó)內(nèi)一流投行。2019年證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的發(fā)展將呈現(xiàn)出“嚴(yán)監(jiān)管與創(chuàng)新發(fā)展并重”的特征。與過(guò)去普惠式的創(chuàng)新發(fā)展不同，此次創(chuàng)新改革將有望更多從頭部證券公司開(kāi)始先行先試，其后再推廣至全行業(yè)。2018年以來(lái)，我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)發(fā)展已呈現(xiàn)出明顯的頭部集中趨勢(shì)，截至2018年年中，以資產(chǎn)規(guī)模排序的前五大證券公司占全行業(yè)營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)的比重接近50%，2019年頭部證券公司有望借助強(qiáng)大的資本實(shí)力和創(chuàng)新能力進(jìn)一步提升競(jìng)爭(zhēng)力，行業(yè)發(fā)展“馬太效應(yīng)”進(jìn)一步顯現(xiàn)。

　　外資證券公司進(jìn)入加快，但對(duì)證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局影響有限。由于國(guó)內(nèi)特殊的投資者結(jié)構(gòu)和新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)特點(diǎn)，境內(nèi)證券公司在網(wǎng)點(diǎn)布局、業(yè)務(wù)布局、規(guī)模效應(yīng)等方面已形成明顯優(yōu)勢(shì)，外資證券公司的競(jìng)爭(zhēng)替代效應(yīng)有限，但在部分跨境業(yè)務(wù)、金融衍生品業(yè)務(wù)等專項(xiàng)領(lǐng)域可能形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。