北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)劉俏：加強(qiáng)市場(chǎng)化制度建設(shè) 釋放嚴(yán)格退市信號(hào)

　　北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)劉俏日前接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，當(dāng)前，提升上市公司質(zhì)量意義非常重大，是中國(guó)金融體系進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革最重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，同時(shí)，在“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局下，也需要構(gòu)建相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)微觀基礎(chǔ)。到目前為止，注冊(cè)制的試點(diǎn)比較成功。下一步，一是應(yīng)將注冊(cè)制全面推廣到A股市場(chǎng)；二是應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)化退市制度建設(shè)，一定要將嚴(yán)格退市的信號(hào)釋放出來(lái)。

　　構(gòu)建新發(fā)展格局微觀基礎(chǔ)

　　中國(guó)證券報(bào)：國(guó)務(wù)院日前發(fā)文要求進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量，這釋放出怎樣的信號(hào)？

　　劉俏：首先，提升上市公司質(zhì)量是金融體系進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，意義非常重大。因?yàn)槲覈?guó)現(xiàn)在的金融體系結(jié)構(gòu)有待完善，其中，直接融資占比較低。我國(guó)資本市場(chǎng)直接融資在整個(gè)融資中所占比重可能不到20%，以間接融資為主。而美國(guó)是80%的直接融資，20%的間接融資。提升直接融資比重，要有有效的高質(zhì)量資本市場(chǎng)，而其關(guān)鍵在于上市公司的質(zhì)量。

　　其次，還有很重要一點(diǎn)在于，目前國(guó)內(nèi)正在構(gòu)建“雙循環(huán)”的發(fā)展新格局，需要建立與新發(fā)展格局相適應(yīng)的微觀基礎(chǔ)。微觀基礎(chǔ)主要是通過(guò)上市公司來(lái)體現(xiàn)的，因?yàn)橐粋�(gè)國(guó)家的上市公司基本上呈現(xiàn)出的就是本國(guó)最好的企業(yè)。現(xiàn)在，A股上市公司數(shù)量較多，已突破4000家，但投資資本收益率表現(xiàn)有待提高。比如，A股前十大市值企業(yè)大多是金融機(jī)構(gòu)，以要素投入為主。美國(guó)上市公司市值排在前幾名的基本是高科技企業(yè)。在此背景下，需提升我國(guó)上市公司質(zhì)量，形成與新發(fā)展格局相匹配的微觀基礎(chǔ)。

　　中國(guó)證券報(bào)：與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，當(dāng)前A股市場(chǎng)存在哪些差距？

　　劉俏：我認(rèn)為，資本市場(chǎng)主要有三個(gè)功能：第一個(gè)是融資功能；第二個(gè)是資源配置功能；第三個(gè)是收入再分配功能，為投資者提供一些財(cái)產(chǎn)性收入。從這三個(gè)維度看，A股市場(chǎng)與海外發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)相比還有差距。

　　在融資功能方面，與美國(guó)相比，我國(guó)金融體系還是以間接融資為主，直接融資所占比重較低。我國(guó)金融體系的融資功能主要集中在銀行，資本市場(chǎng)起的作用并不顯著。這帶來(lái)一個(gè)后果——杠桿較高，如果企業(yè)主要靠債務(wù)來(lái)融資的話(huà)，那么，資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量就比較讓人擔(dān)心。在新冠肺炎疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成沖擊，企業(yè)現(xiàn)金流受影響的背景下，企業(yè)償債壓力較大。這樣的債務(wù)結(jié)構(gòu)，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和創(chuàng)新不利。

　　在資源配置方面，A股市場(chǎng)與海外發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)的差距也比較明顯。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)過(guò)去200年的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（MRP）基本是6%左右。要說(shuō)服投資人把資金從國(guó)債市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到股票市場(chǎng)，他們要承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，需要給他們更多回報(bào)，也就是將近6%的額外回報(bào)，才能說(shuō)服他們做這樣一種配置。在我國(guó)，2002年至2018年的平均MRP只有1.17%，這顯然是不合理的，因?yàn)锳股市場(chǎng)畢竟是處于制度變革中的新興市場(chǎng)，投資者結(jié)構(gòu)以散戶(hù)為主，在這種情況下，應(yīng)有更高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)才合理。歐洲國(guó)家基本是4%至6%之間。這背后折射出一個(gè)現(xiàn)狀：如果資本市場(chǎng)股票定價(jià)不合理，那么形成的價(jià)格很難起到有效的資源配置作用。

　　而且，以前A股公司上市基本是按照核準(zhǔn)制方式，一些有價(jià)值、有創(chuàng)造潛力和發(fā)展前景的企業(yè)可能不符合上市標(biāo)準(zhǔn)。這也是資源配置不是特別有效的一個(gè)證據(jù)。

　　在收入再分配方面，我國(guó)資本市場(chǎng)給投資者提供合理回報(bào)具有較大空間，從資本市場(chǎng)獲得穩(wěn)定的投資收益的散戶(hù)比例較低。

　　注冊(cè)制是重要突破口

　　中國(guó)證券報(bào)：目前，部分上市公司經(jīng)營(yíng)和治理不規(guī)范、發(fā)展質(zhì)量不高等問(wèn)題仍較突出，你認(rèn)為還存在哪些制約因素？

　　劉俏：一是部分企業(yè)追求增長(zhǎng)速度和規(guī)模，對(duì)投資資本收益率等方面沒(méi)有特別要求。二是過(guò)去的IPO是核準(zhǔn)制，部分最有價(jià)值和創(chuàng)新活力的企業(yè)并不符合上市標(biāo)準(zhǔn)。三是投資者結(jié)構(gòu)以散戶(hù)為主，機(jī)構(gòu)投資者占比太低，而機(jī)構(gòu)投資者在治理層面上能對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理決策起到約束作用。

　　中國(guó)證券報(bào)：進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量，在完善制度基礎(chǔ)設(shè)施方面還需要做哪些工作？

　　劉俏：首先，要把注冊(cè)制做好。我國(guó)資本市場(chǎng)三十年間發(fā)展迅速，但還存在兩個(gè)問(wèn)題：一是好的上市公司數(shù)量需要提升；二是公司治理的質(zhì)量有待提高。最好的方法是將資本市場(chǎng)制度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不斷向前推進(jìn)。注冊(cè)制可以是一個(gè)突破口，也可以是問(wèn)題的答案，是解決資本市場(chǎng)問(wèn)題向正確方向邁出的重要一步。

　　其次，要嚴(yán)格執(zhí)行市場(chǎng)化退市制度，要讓資本市場(chǎng)形成活水，流動(dòng)起來(lái)、循環(huán)起來(lái)。對(duì)一些表現(xiàn)不好的企業(yè)或公司治理方面有嚴(yán)重瑕疵的企業(yè)，要果斷讓其退出市場(chǎng)。我國(guó)資本市場(chǎng)退市企業(yè)加起來(lái)不到100家。在1980年至2018年間，美國(guó)所有市場(chǎng)上市企業(yè)的數(shù)量是26000家。這段時(shí)間退市企業(yè)是14000家，是大量進(jìn)行存量調(diào)整優(yōu)化的過(guò)程。美國(guó)強(qiáng)制退市企業(yè)占比非常低，不到5%。大量企業(yè)是通過(guò)并購(gòu)重組，或自動(dòng)選擇退市、私有化這種方式。這樣，它有個(gè)嚴(yán)格的市場(chǎng)篩選機(jī)制，真正能夠替投資者和股東創(chuàng)造價(jià)值，使有成長(zhǎng)性的企業(yè)能夠存續(xù)下去。

　　再次，要加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者建設(shè)。現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)股市發(fā)揮的作用還是偏弱。二級(jí)市場(chǎng)交易主要以散戶(hù)來(lái)驅(qū)動(dòng)，機(jī)構(gòu)投資者很難通過(guò)用腳投票的方式約束上市公司，引領(lǐng)上市公司投資決策或其他決策行為。那么，在制度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，應(yīng)加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者建設(shè)。

　　最后，要發(fā)揮并購(gòu)重組作用。并購(gòu)重組是通過(guò)市場(chǎng)化方式，用市場(chǎng)機(jī)制完成優(yōu)勝劣汰。應(yīng)構(gòu)建一個(gè)以?xún)r(jià)值創(chuàng)造作為基礎(chǔ)和出發(fā)點(diǎn)的并購(gòu)重組市場(chǎng)。

　　提高企業(yè)投資資本收益率

　　中國(guó)證券報(bào)：企業(yè)家在提高上市公司治理水平等方面應(yīng)如何發(fā)力？

　　劉俏：企業(yè)家要明確企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。舉個(gè)例子，我們以前總是強(qiáng)調(diào)《財(cái)富》全球500強(qiáng)排名，它其實(shí)不叫“500強(qiáng)”，它是“500大排行榜”�！敦�(cái)富》雜志是按照營(yíng)業(yè)收入作為排列指標(biāo)的，在一定程度上入選企業(yè)并不是最好的500個(gè)企業(yè)。但我們的企業(yè)家特別看重全球500強(qiáng)排行榜，把企業(yè)規(guī)模放在價(jià)值創(chuàng)造前面。企業(yè)家應(yīng)把經(jīng)營(yíng)管理目標(biāo)從重簡(jiǎn)單的規(guī)模追求，轉(zhuǎn)向價(jià)值創(chuàng)造、投資資本收益率等維度上來(lái)。

　　二是我國(guó)正在形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，這意味著未來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式、產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)及經(jīng)營(yíng)目標(biāo)都會(huì)發(fā)生變化。在這種背景下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者應(yīng)從對(duì)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的關(guān)注，轉(zhuǎn)向更基礎(chǔ)的、更扎實(shí)的可持續(xù)成長(zhǎng)上來(lái)。企業(yè)家要把視野放得更開(kāi)闊一些，使企業(yè)能基業(yè)常青，這對(duì)提升上市公司治理水平有很大幫助。

　　中國(guó)證券報(bào)：一個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)家，應(yīng)該需要哪些精神？

　　劉俏：優(yōu)秀企業(yè)家首先要有信托責(zé)任，不能只考慮控股股東和大股東利益，也要考慮其他股東利益，要把注意力放在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造方面。

　　其次，優(yōu)秀企業(yè)家需具備強(qiáng)大的學(xué)習(xí)能力，因?yàn)楝F(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)格局變化較大，產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)是不一樣的，對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理帶來(lái)的挑戰(zhàn)也非常大。只有具備很強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力，才能對(duì)周邊變化進(jìn)行快速反應(yīng)，采取果斷措施應(yīng)對(duì)，從而使企業(yè)能平穩(wěn)渡過(guò)這段時(shí)期。

　　再次，優(yōu)秀企業(yè)家要會(huì)設(shè)計(jì)好的制度，不能單靠個(gè)人能力。如果是對(duì)上市公司企業(yè)家而言，提升公司治理水平，是工作最重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。因?yàn)橹挥型ㄟ^(guò)制度化方式，才能使企業(yè)走向持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的道路。

　　中國(guó)證券報(bào)：在資本市場(chǎng)全面推行、分步實(shí)施證券發(fā)行注冊(cè)制背景下，注冊(cè)制在哪方面還有待進(jìn)一步完善？

　　劉俏：總體來(lái)講，注冊(cè)制加快了上市公司上市節(jié)奏，化解了以前IPO的“堰塞湖”問(wèn)題。在此過(guò)程中，監(jiān)管層角色也發(fā)生很大變化。監(jiān)管現(xiàn)在需要做的是要營(yíng)造更加公正公開(kāi)透明的市場(chǎng)環(huán)境，讓市場(chǎng)篩選企業(yè)；要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)信息披露及時(shí)性和準(zhǔn)確性等方面的監(jiān)管，將價(jià)格估值交給市場(chǎng)決定。

　　到目前為止，注冊(cè)制的試點(diǎn)比較成功，取得了一些積極成果。下一步，一是希望將注冊(cè)制能夠全面推廣到A股市場(chǎng)，包括在主板實(shí)行注冊(cè)制。應(yīng)在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，積極總結(jié)引導(dǎo)，從而實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制全面推廣。如果不是在全市場(chǎng)推行注冊(cè)制，就可能會(huì)存在潛在的套利機(jī)會(huì)。

　　二是進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)化退市制度建設(shè)，一定要將嚴(yán)格退市的信號(hào)釋放出來(lái)。公司上市之后解決了資本市場(chǎng)“入口”問(wèn)題，而“出口”就要通過(guò)市場(chǎng)化的退市制度，讓沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)值的企業(yè)果斷退市。在這方面的推進(jìn)力度應(yīng)再加大一些。當(dāng)“殼”不再值錢(qián)的時(shí)候，就不會(huì)有眾多利益相關(guān)方圍繞“保殼”進(jìn)行操作，資本市場(chǎng)總體質(zhì)量就會(huì)大大提高。