北京金融衍生品研究院副院長(zhǎng)趙慶明：特殊時(shí)期貨幣政策退出時(shí)機(jī)基本成熟
北京金融衍生品研究院副院長(zhǎng)趙慶明日前在接受中國(guó)證券報(bào)記者專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)表示，社會(huì)融資規(guī)模增速明年1月和2月可能有所上升，進(jìn)入3月后增速開(kāi)始回落，到四季度增速有望穩(wěn)定下來(lái)。
明年我國(guó)貨幣政策調(diào)控正�；Χ群头葧�(huì)小于今年下半年，仍是緩慢和漸進(jìn)的。明年上半年降準(zhǔn)可能性非常小，將更多利用中期借貸便利（MLF）、逆回購(gòu)等手段調(diào)控流動(dòng)性。本輪特殊時(shí)期的貨幣政策調(diào)控退出時(shí)機(jī)已基本成熟，這主要是經(jīng)濟(jì)基本面決定的。對(duì)明年全球通脹壓力不必過(guò)度擔(dān)心，即使明年全球范圍內(nèi)物價(jià)出現(xiàn)一定上漲壓力，也是溫和的，高通脹時(shí)代遠(yuǎn)未到來(lái)。
明年上半年降準(zhǔn)可能性小
中國(guó)證券報(bào)：11月社會(huì)融資規(guī)模增速出現(xiàn)拐點(diǎn)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，后期會(huì)如何演繹？
趙慶明：11月社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)13.6%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，是今年3月以來(lái)持續(xù)攀升后首次回落。在此項(xiàng)數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)有社會(huì)融資增速出現(xiàn)拐點(diǎn)的說(shuō)法，引起部分投資者擔(dān)憂(yōu)。
11月社會(huì)融資規(guī)模增速出現(xiàn)回落是預(yù)料之中的事，今后尤其是明年各月隨著基數(shù)因素影響，會(huì)呈現(xiàn)明顯回落走勢(shì)。今年1月和2月，社會(huì)融資規(guī)模同比增速均為10.7%，與去年11月和12月持平。在新冠肺炎疫情發(fā)生后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，進(jìn)入3月后，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步恢復(fù)，宏觀政策采取較大力度逆周期對(duì)沖措施。在貨幣政策上，采取包括降準(zhǔn)降息、專(zhuān)項(xiàng)再貸款、再貸款再貼現(xiàn)等一系列政策措施；在財(cái)政政策上，在增加財(cái)政赤字的同時(shí)發(fā)行抗疫特別國(guó)債。隨著這些政策落地實(shí)施，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速?gòu)?月開(kāi)始提速，3月末同比增長(zhǎng)11.5%，此后增速逐月提高，到10月末增速達(dá)13.7%。
從結(jié)構(gòu)看，今年社會(huì)融資增速的提高主要來(lái)自政府債券大幅增加，其次是人民幣貸款增加。前11個(gè)月，政府債券凈增加7.62萬(wàn)億元，比去年同期多增3.28萬(wàn)億元，由此拉動(dòng)社融增速約1.3個(gè)百分點(diǎn)。其次，為對(duì)沖疫情影響，整個(gè)金融系統(tǒng)也增加信貸投放。前11個(gè)月，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款比去年同期多增3.07萬(wàn)億元，由此拉動(dòng)社融增速約1.2個(gè)百分點(diǎn)。
隨著政府債券在10月底基本發(fā)行完畢，以及考慮到我國(guó)信貸投放規(guī)律，到11月社會(huì)融資余額同比增速出現(xiàn)回落是意料中的事，12月還會(huì)進(jìn)一步回落。由于今年1月和2月社融尚未發(fā)力，明年1月和2月增速或有所上升，但是進(jìn)入3月后，即使僅僅是基數(shù)的緣故，增速也會(huì)開(kāi)始呈現(xiàn)回落走勢(shì)，預(yù)計(jì)到明年四季度增速才會(huì)穩(wěn)定。
導(dǎo)致明年3月以后社融增速回落的另一個(gè)主要原因是，明年無(wú)論是政府債券融資還是銀行投放給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款，邊際新增部分都會(huì)比今年要少，新增政府債券融資總額甚至可能比今年要少。預(yù)計(jì)到明年年底社會(huì)融資增速將回落至11%左右或以?xún)?nèi)。當(dāng)然，背后的根本原因是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)已從疫情的嚴(yán)重沖擊中基本恢復(fù)正常，不需額外的宏觀政策對(duì)沖。因此，對(duì)社會(huì)融資增速出現(xiàn)拐點(diǎn)要理性看待，尤其是資本市場(chǎng)投資者要正確認(rèn)識(shí)，沒(méi)有必要對(duì)此過(guò)度擔(dān)憂(yōu)。
中國(guó)證券報(bào)：央行近日超量續(xù)作MLF向市場(chǎng)釋放出什么信號(hào)？
趙慶明：12月15日央行開(kāi)展了一年期9500億元MLF操作，此操作含對(duì)12月7日和16日兩次合計(jì)6000億元MLF到期的續(xù)作，軋差后形成3500億元凈投放，比上月MLF超額續(xù)作的凈投放3000億元有進(jìn)一步增加，由此被某分析師稱(chēng)為“寬松小周期的再確認(rèn)”。對(duì)這種說(shuō)法，我覺(jué)得有一定的道理，但也不盡然。
進(jìn)入12月后，整個(gè)金融市場(chǎng)利率水平有所回落。超量續(xù)作MLF一方面是對(duì)當(dāng)前信用債市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)有所提高的一種響應(yīng)，旨在表明央行化解金融風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度及由此向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，防止風(fēng)險(xiǎn)非正常積聚；另一方面，是對(duì)前期市場(chǎng)利率過(guò)快攀升的一種修正。4月底以來(lái)，市場(chǎng)利率開(kāi)始持續(xù)回升，以10年期國(guó)債到期收益率看，4月下旬在2.50%左右，11月中旬攀升至3.30%以上，已超過(guò)年初水平，上升幅度比較顯著。
超額續(xù)作MLF可能表明央行對(duì)降準(zhǔn)的態(tài)度及對(duì)相關(guān)流動(dòng)性工具偏好。年初，為應(yīng)對(duì)疫情，提振市場(chǎng)信心，央行三次降低存款準(zhǔn)備金率累計(jì)釋放約1.75萬(wàn)億元長(zhǎng)期資金。進(jìn)入二季度后，為防止出現(xiàn)大水漫灌，央行持續(xù)縮量續(xù)作MLF，以此調(diào)控市場(chǎng)的流動(dòng)性處于合理水平。3月末，MLF存量是4.29萬(wàn)億元，到6月末降至3.55萬(wàn)億元，凈回籠7400億元。8月17日以來(lái)，央行開(kāi)始超額續(xù)作MLF，到現(xiàn)在MLF存量已達(dá)5.15萬(wàn)億元，接近歷史最高余額。超額續(xù)作MLF與降準(zhǔn)都能起到補(bǔ)充金融體系流動(dòng)性的作用，它們之間存在替代關(guān)系。
年初，央行三次降準(zhǔn)后，市場(chǎng)曾預(yù)期年內(nèi)還會(huì)有一至兩次降準(zhǔn)。如今隨著央行更加明確地選擇MLF渠道補(bǔ)水，市場(chǎng)降準(zhǔn)預(yù)期已基本消失，這在資產(chǎn)價(jià)格已有可觀漲幅情況下，更有利于抑制資產(chǎn)泡沫，防止產(chǎn)生新的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，預(yù)計(jì)明年上半年降準(zhǔn)可能性非常小，而是會(huì)更多利用MLF、逆回購(gòu)等手段調(diào)控流動(dòng)性。
明年全球經(jīng)濟(jì)大概率恢復(fù)正常
中國(guó)證券報(bào)：本輪特殊時(shí)期的貨幣政策調(diào)控退出時(shí)機(jī)是否已經(jīng)成熟？
趙慶明：本輪特殊時(shí)期的貨幣政策調(diào)控退出時(shí)機(jī)已基本成熟，這主要是經(jīng)濟(jì)基本面決定的。
首先，從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)看，進(jìn)入4月后，隨著調(diào)控政策落地實(shí)施和復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏加快，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入恢復(fù)階段，呈現(xiàn)加快恢復(fù)良好勢(shì)頭。從GDP增速就能明顯看到這一趨勢(shì)的變化，一季度GDP增速同比下降6.8%，二季度轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)3.2%，三季度加快至4.9%，四季度有望進(jìn)一步提速至7.0%左右，實(shí)現(xiàn)2017年下半年以來(lái)單季度最高增速。明年初，我國(guó)經(jīng)濟(jì)有望恢復(fù)到疫情前水平，經(jīng)濟(jì)增速有望超過(guò)8%。當(dāng)然，高增速有基數(shù)較低的貢獻(xiàn)，但更多是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)活力基本恢復(fù)和經(jīng)濟(jì)新發(fā)展格局下提質(zhì)增效的貢獻(xiàn)。
其次，從國(guó)際經(jīng)濟(jì)看，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)不利影響在減弱，明年全球經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)較快復(fù)蘇可能性較大。盡管進(jìn)入秋冬季后，歐美國(guó)家疫情出現(xiàn)反復(fù)，新增確診病例持續(xù)創(chuàng)新高，部分國(guó)家采取更嚴(yán)厲防控措施，但對(duì)經(jīng)濟(jì)不利影響料低于上半年，而且隨著接種疫苗逐步推廣，明年全球經(jīng)濟(jì)基本恢復(fù)正常是大概率事件。據(jù)今年10月份IMF（國(guó)際貨幣基金組織）的預(yù)測(cè)，明年全球經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)5.2%。
總之，明年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)及全球經(jīng)濟(jì)均有望恢復(fù)正常狀態(tài)，我國(guó)特殊時(shí)期采取的特殊貨幣政策也就有了退出條件和必要。
國(guó)內(nèi)貨幣調(diào)控進(jìn)入下半年后就已啟動(dòng)某種程度退出。貨幣政策調(diào)整的藝術(shù)在于前瞻性和漸進(jìn)性，尤其是經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)下的貨幣調(diào)控回歸，會(huì)更注重預(yù)調(diào)微調(diào)，不可能是跳躍式分段實(shí)施的�，F(xiàn)在回過(guò)頭看，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)二季度開(kāi)始加快恢復(fù)，特殊時(shí)期的貨幣調(diào)控于年中時(shí)就告一段落，流動(dòng)性管理由較大規(guī)模凈投放轉(zhuǎn)為保持基本穩(wěn)定，通過(guò)降低逆回購(gòu)、MLF等政策利率進(jìn)而引導(dǎo)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）下行也在5月結(jié)束。進(jìn)入下半年后，貨幣調(diào)控邊際上開(kāi)始有所收緊，最顯著的一個(gè)變化就是市場(chǎng)利率自年中觸底后開(kāi)始緩慢回升。
中國(guó)證券報(bào)：2021年，貨幣政策調(diào)控正�；瘜⑷绾瓮七M(jìn)？會(huì)有哪些有利或制約因素？
趙慶明：明年我國(guó)貨幣政策調(diào)控正�；Χ群头葧�(huì)小于今年下半年。我認(rèn)為，貨幣調(diào)控在今年內(nèi)基本完成從特殊調(diào)控到回歸正常的全過(guò)程：上半年面對(duì)嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，監(jiān)管果斷出手，一系列政策集中在2月和3月推出，3月、4月和5月三個(gè)月集中落地，進(jìn)入下半年后隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，貨幣調(diào)控邊際上開(kāi)始緩慢收緊。
當(dāng)前，各界對(duì)明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都較為樂(lè)觀，很多預(yù)測(cè)的增速在7%以上，有個(gè)別機(jī)構(gòu)甚至給出9%以上的預(yù)測(cè)值。這種樂(lè)觀的預(yù)期也導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)心，明年貨幣政策會(huì)加快回歸正�；�。明年貨幣政策調(diào)控仍會(huì)向正�；貧w，但是力度和速度仍是緩慢和漸進(jìn)的，不會(huì)加快和加強(qiáng)。
這是因?yàn)椋阂皇俏覈?guó)經(jīng)濟(jì)仍未全面恢復(fù)正常。從宏觀數(shù)據(jù)看，今年四季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望進(jìn)一步提高至7.0%左右或以上，可能會(huì)創(chuàng)出2017年下半年以來(lái)單季最高增速，但居民消費(fèi)仍較低迷，部分服務(wù)業(yè)和大部分中小微企業(yè)要恢復(fù)正常仍需時(shí)日。即使明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超過(guò)了8%甚至超過(guò)9%，主要是因?yàn)榛鶖?shù)較低造成的，經(jīng)濟(jì)仍處于恢復(fù)過(guò)程之中，離大幅收緊貨幣政策調(diào)控還較遠(yuǎn)。
二是明年通脹壓力不大，至少上半年通脹壓力不大。明年一季度各月全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）可能出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)，盡管全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)（PPI）有望最早在2月轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，但一季度整體物價(jià)水平都可能處于相對(duì)低的狀態(tài)。二季度隨著蔬菜等供給進(jìn)入生產(chǎn)旺季，CPI也將處于較低水平，PPI會(huì)因?yàn)檩^高的翹尾因素有望升至2%以上，但是綜合來(lái)看，通脹壓力不會(huì)明顯增大。因此，至少明年上半年不會(huì)給貨幣政策調(diào)控施加退出壓力。
三是國(guó)際環(huán)境具有較大不確定性。從國(guó)際環(huán)境看，盡管當(dāng)前有樂(lè)觀預(yù)期，新冠肺炎疫苗也已開(kāi)始接種，但是全球性疫情能否在明年上半年被有效扼制仍具有較大不確定性。對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，仍有外圍環(huán)境的不確定性因素。
高通脹時(shí)代遠(yuǎn)未到來(lái)
中國(guó)證券報(bào)：在當(dāng)前全球部分央行施行寬松貨幣政策背景下，明年全球會(huì)否出現(xiàn)通脹？
趙慶明：在主要央行宣布或承諾將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持寬松貨幣政策背景下，基于對(duì)明年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)良好預(yù)期，當(dāng)前一些專(zhuān)家和國(guó)際機(jī)構(gòu)均預(yù)測(cè)明年通脹水平會(huì)較高。全球性貨幣政策寬松遇上全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，市場(chǎng)有理由擔(dān)心通脹壓力上升。
通過(guò)分析和對(duì)比2008年國(guó)際金融危機(jī)，兩次全球性危機(jī)期間大宗商品價(jià)格走勢(shì)的不同，就能發(fā)現(xiàn)當(dāng)下全球貨幣寬松對(duì)大宗商品及潛在通脹壓力影響，以及人們擔(dān)心通脹的理由所在。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，全球大宗商品價(jià)格開(kāi)始大跌，一直持續(xù)至2009年3月才見(jiàn)底，下跌持續(xù)時(shí)間達(dá)半年之久。2009年3月，代表全球大宗商品價(jià)格的CRB現(xiàn)貨指數(shù)和原油價(jià)格分別較2008年8月高點(diǎn)下跌30%和50%。此后，隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激政策組合拳推出，世界經(jīng)濟(jì)開(kāi)始企穩(wěn)回升，大宗商品價(jià)格才隨之回升。今年疫情以來(lái)，大宗商品價(jià)格也出現(xiàn)一波下跌，但下跌時(shí)間長(zhǎng)度與2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期相比要短得多，CRB現(xiàn)貨指數(shù)和原油價(jià)格在4月20日前后相繼見(jiàn)底，下跌持續(xù)時(shí)間不到兩個(gè)月。從跌幅看，CRB現(xiàn)貨指數(shù)僅下跌12.7%，WTI原油價(jià)格因出現(xiàn)負(fù)數(shù)，跌幅要超過(guò)2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期。不過(guò)，此后在全球經(jīng)濟(jì)仍然衰退和需求萎縮情況下，大宗商品和原油價(jià)格便開(kāi)始回升，到今年12月15日，CRB現(xiàn)貨指數(shù)已回升到436.79點(diǎn)，與年初402.53點(diǎn)相比反而上漲了8.5%，鐵礦石以及銅、鋁等有色金屬價(jià)格已創(chuàng)近年來(lái)新高。4月底以來(lái)，在全球經(jīng)濟(jì)仍然衰退和需求萎縮的情況下，大宗商品和原油價(jià)格之所以大幅上漲，主要是與全球流動(dòng)性寬松有關(guān)。
根據(jù)過(guò)往的歷史以及量化研究，在正常情況下，影響全球大宗商品價(jià)格主要因素是全球范圍內(nèi)的供求變化。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快時(shí)，因?yàn)檫呺H需求增加，大宗商品價(jià)格上漲。由于大宗商品價(jià)格彈性大于1，所以，往往看到大宗商品價(jià)格更高的漲幅，于是全球范圍的通脹水平上升。
正是基于以上新情況的出現(xiàn)及明年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，所以當(dāng)下很多機(jī)構(gòu)擔(dān)心明年通脹壓力會(huì)增加。
我認(rèn)為，對(duì)明年全球通脹壓力不必過(guò)度擔(dān)心，即使明年全球范圍內(nèi)通脹率較高，也必須辯證地看待，因?yàn)槊髂晖浰缴仙谀撤N程度上是對(duì)今年物價(jià)下跌的一種修正。在今年初市場(chǎng)還擔(dān)心因生活物資供給和運(yùn)輸受限，出現(xiàn)較為嚴(yán)重的通脹，但是后來(lái)的事實(shí)證明，這一擔(dān)心完全沒(méi)有必要，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家不僅沒(méi)有出現(xiàn)通脹水平上升，反而是物價(jià)下行。此外，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策也不會(huì)一味地寬松，而是會(huì)相機(jī)抉擇，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇好于預(yù)期，在邊際上必然收緊，從而對(duì)物價(jià)上漲形成一定程度壓制。因此，即使明年全球范圍內(nèi)物價(jià)出現(xiàn)一定上漲壓力，也會(huì)是溫和的，高通脹時(shí)代遠(yuǎn)未到來(lái)。
