推動(dòng)私募股權(quán)投資高質(zhì)量發(fā)展

　　● 王夢(mèng)汐

書(shū)名：《中國(guó)私募股權(quán)投資》作者：劉寒星 等出版社：中國(guó)人民大學(xué)出版社

　　歷經(jīng)三十余年的發(fā)展，作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的有機(jī)組成部分，私募股權(quán)投資已成為直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要融資渠道，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵推動(dòng)力量。私募股權(quán)投資并不單純是一種投資方式或金融工具，而是介于產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間的特殊資本形態(tài)，也是連接產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的關(guān)鍵紐帶和有效補(bǔ)充。

　　2020年初，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）立項(xiàng)“關(guān)于推動(dòng)私募股權(quán)投資高質(zhì)量發(fā)展的專題研究”課題，在為時(shí)一年的研究中，課題組充分研究了海內(nèi)外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)配置邏輯，以及“募投管退”的現(xiàn)狀與問(wèn)題等。作為中國(guó)金融四十人論壇的重要研究成果之一，《中國(guó)私募股權(quán)投資》一書(shū)以其平實(shí)凝練的語(yǔ)言，放眼全球生態(tài)，縱貫研究理論，向讀者展現(xiàn)了一幅別開(kāi)生面的知識(shí)圖譜。

　　從宏觀層面來(lái)看，私募股權(quán)投資達(dá)到一定規(guī)模和深度，就足以推動(dòng)新經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。截至2020年年末，私募股權(quán)基金資產(chǎn)管理規(guī)模約11.56萬(wàn)億元，超過(guò)了非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額（8.25萬(wàn)億元）。同年私募股權(quán)基金投資規(guī)模約為9173萬(wàn)億元，已經(jīng)超過(guò)同期非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資（8923億元）。私募股權(quán)基金在向企業(yè)提供權(quán)益資本融資方面發(fā)揮的作用不容忽視。

　　發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)向我們傳遞出私募股權(quán)投資的成功離不開(kāi)政策支持，比如優(yōu)惠政策、市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管體系等。在優(yōu)惠政策中，為了鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)支持私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展，需要設(shè)立機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的貸款提供擔(dān)保。在市場(chǎng)環(huán)境方面，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)為私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展提供了基礎(chǔ)條件，尤其是美國(guó)的多層次資本市場(chǎng)，為私募股權(quán)交易提供了極大便利。在監(jiān)管體系方面，不同體制促成了多樣的各有側(cè)重的監(jiān)管模式，但法律制度對(duì)行業(yè)的規(guī)范化起到了舉足輕重的作用。

　　私募股權(quán)投資伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的蓬勃生長(zhǎng)，已在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的獨(dú)特土壤中開(kāi)枝散葉。隨著私募股權(quán)投資行業(yè)專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化程度不斷提高，內(nèi)部治理與投資流程逐漸規(guī)范化，行業(yè)逐漸從高速度增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。與海外市場(chǎng)最具差異的是中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的半壁江山被成長(zhǎng)基金所占據(jù)，行業(yè)整體呈現(xiàn)出“中間大、兩頭小”的橄欖形特征。從資本角度來(lái)看，我國(guó)企業(yè)在高增長(zhǎng)階段主要是粗放型發(fā)展，并購(gòu)標(biāo)的稀缺，早期投資風(fēng)險(xiǎn)巨大，所以成長(zhǎng)期投資成為私募股權(quán)投資的現(xiàn)實(shí)策略。此外，家族式企業(yè)發(fā)展路徑也制約了并購(gòu)交易的拓展，而在金融工具領(lǐng)域，由于我國(guó)直接融資渠道有限，高增長(zhǎng)企業(yè)的資金支持和成長(zhǎng)期企業(yè)的上市前景互補(bǔ)，成長(zhǎng)期投資自然而然成為市場(chǎng)供需匹配的產(chǎn)物。

　　從微觀視角來(lái)看，歸因分析表明，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置貢獻(xiàn)了90%以上的收益，私募股權(quán)等另類資產(chǎn)作為重要的新興投資工具，成為了養(yǎng)老基金和主權(quán)基金改善投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益特征的重要方法。總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)展私募股權(quán)投資的主要策略包括投資老牌白馬基金、投資新募黑馬基金、投資二手基金、直接進(jìn)行項(xiàng)目投資或跟投等，不同策略各具優(yōu)劣勢(shì)，與機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資習(xí)慣相關(guān)性較大。

　　作為解決資產(chǎn)配置不足的途徑之一，參考組合模式是私募股權(quán)基金等爭(zhēng)相借鑒的新興前沿配置模式，其優(yōu)勢(shì)在于提供了透明的投資基準(zhǔn)。但在實(shí)際應(yīng)用中，該模式要求在不同私募股權(quán)基金與股票、債券之間建立準(zhǔn)確的映射關(guān)系，如存在較大偏離反而不利于提升資產(chǎn)配置的效果。但隨著國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資行業(yè)繼續(xù)發(fā)展成熟，該難題有望得到解決。

　　私募股權(quán)投資的退出困境一直是LP和GP熱議的課題。實(shí)現(xiàn)理想的退出與回報(bào)是私募股權(quán)投資的最終目的。IPO退出收益回報(bào)最高，但在實(shí)踐中可以發(fā)現(xiàn)，退出收益率高的基金并不將IPO作為退出的唯一途徑，而是善于綜合運(yùn)用各種退出手段，制定合適的退出策略，盡可能快速地以最高收益率收回投資額并獲得回報(bào)。近年來(lái)，基金延期現(xiàn)象較為普遍，S基金正逐漸成為一種新興的退出機(jī)制，即通過(guò)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓縮短回報(bào)周期，提高IRR水平，降低盲池風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)差異化投資，從而提高收益和分散風(fēng)險(xiǎn)。

　　本書(shū)富有邏輯的語(yǔ)言和全面深刻的理論能夠讓讀者提高對(duì)私募股權(quán)投資的認(rèn)知，得到詳實(shí)的方法論和較為明確的指引。在實(shí)踐過(guò)程中，只有與中國(guó)資本市場(chǎng)同成長(zhǎng)、共進(jìn)退，不斷摸索前進(jìn)，才能夠總結(jié)出匹配中國(guó)特色資本市場(chǎng)的私募投資模式，同時(shí)私募投資模式也能夠有機(jī)的嵌入資本市場(chǎng)，優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，助力供給側(cè)改革，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展。