今年機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn) 權(quán)益資產(chǎn)仍備受青睞

　　經(jīng)歷2020年新冠肺炎疫情以及國際國內(nèi)震蕩行情的保險(xiǎn)投資官，對2021年的市場行情并不悲觀，整體情緒是“中性偏樂觀”，認(rèn)為機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。

　　但考慮到經(jīng)過兩年的結(jié)構(gòu)性牛市，未來收益挖掘難度會(huì)越來越大，保險(xiǎn)投資官對今年的投資預(yù)期普遍低于去年。

　　每年年初均是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)總結(jié)得失，定調(diào)中期配置、調(diào)整短期戰(zhàn)術(shù)之時(shí)。為了整體了解保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)最新投資思路，證券時(shí)報(bào)自2016年起組織“中國保險(xiǎn)投資官調(diào)查”，在這一重要時(shí)點(diǎn)向保險(xiǎn)公司投資部門和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司相關(guān)負(fù)責(zé)人發(fā)放問卷。

　　2021年中國保險(xiǎn)投資官調(diào)查近日結(jié)束，共回收23份有效問卷，調(diào)查對象覆蓋國內(nèi)主要保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)公司的首席投資官以及投資業(yè)務(wù)條線負(fù)責(zé)人。樣本機(jī)構(gòu)管理的資金近15萬億元，約占21萬億保險(xiǎn)資金余額的70%。

　　調(diào)查顯示，保險(xiǎn)投資官對2021年的投資預(yù)期普遍低于2020年。如果將時(shí)間拉長到未來1～3年，大多數(shù)投資官認(rèn)為保險(xiǎn)投資收益目標(biāo)會(huì)下調(diào)。鑒于2020年A股震蕩上行，并走出一波結(jié)構(gòu)性牛市，有78%的投資官認(rèn)為，A股當(dāng)前估值較高。

　　即便如此，權(quán)益投資仍是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)看重的資產(chǎn)類別。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)2021年最愿意加碼的資產(chǎn)包含債券、股票股基和股權(quán)投資。其中，科技、消費(fèi)、醫(yī)養(yǎng)板塊被看好。

　　“從整體看，資管新規(guī)過渡期即將結(jié)束，全社會(huì)真實(shí)無風(fēng)險(xiǎn)收益率有望繼續(xù)下行，驅(qū)動(dòng)居民資產(chǎn)、理財(cái)資金等重新配置，權(quán)益市場長遠(yuǎn)看將受益于無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行；從結(jié)構(gòu)看，資本市場改革和A股機(jī)構(gòu)化、國際化、長期化趨勢的推進(jìn)，有利于結(jié)構(gòu)性牛市更具持續(xù)性，長牛慢�？善��！币晃淮笮蜋C(jī)構(gòu)投資官解釋了權(quán)益配比會(huì)“有所提高”的原因。

　　投資前景中性偏樂觀

　　2021年中國保險(xiǎn)投資官調(diào)查顯示，65.22%的投資官對2021年的投資前景持中性態(tài)度，30.43%持比較樂觀態(tài)度，4.35%選擇“悲觀”。2020年初，沒有一位選擇“悲觀”。

　　一家大型保險(xiǎn)資管投資官認(rèn)為，當(dāng)前資本市場估值整體尚屬合理，滬深300股息率/10年國債收益率處在歷史45%分位數(shù)附近，股債性價(jià)比總體處在平衡位置。但經(jīng)過兩年的結(jié)構(gòu)性牛市，部分新興成長和大消費(fèi)行業(yè)估值已處在較高位置。從宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場和投資者結(jié)構(gòu)變化趨勢看，未來投資機(jī)會(huì)可能仍是結(jié)構(gòu)性的，但挖掘難度會(huì)越來越大，需要更多重視盈利增長的確定性和估值性價(jià)比。

　　“股票市場可能先上后下，結(jié)構(gòu)更加重要；信用債市場存在風(fēng)險(xiǎn)，利率債逐漸出現(xiàn)機(jī)會(huì)。”另一家大型保險(xiǎn)資管投資官表示。

　　也有投資官表示悲觀，認(rèn)為2021年內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍存極大不確定性，權(quán)益資產(chǎn)連續(xù)兩年上漲后預(yù)期回報(bào)率下降，多重因素對證券市場不利。

　　收益率目標(biāo)可能下調(diào)

　　2021年投資預(yù)期如何？是否還能再續(xù)2020年的輝煌？73.91%的保險(xiǎn)投資官認(rèn)為投資預(yù)期差于去年，13.04%的投資官認(rèn)為投資環(huán)境要好于去年，13.04%的投資官認(rèn)為尚難預(yù)期。

　　在多位保險(xiǎn)投資官看來，2021年的投資預(yù)期差于2020年的主要原因是權(quán)益市場連續(xù)兩年上漲后可能回調(diào)，權(quán)益資產(chǎn)收益可能不及去年。

　　前述大型保險(xiǎn)資管投資官表示，依然看好資本市場的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，但當(dāng)前估值所隱含的預(yù)期回報(bào)率較去年已有所下降。

　　一位選擇“尚難預(yù)期”的投資官認(rèn)為，2021年進(jìn)入后疫情時(shí)代，疫情的深遠(yuǎn)影響在持續(xù)顯現(xiàn)；美國大選塵埃落定，后續(xù)政策、尤其是對華政策有待觀察。積極因素與負(fù)面問題都存在，市場有待觀察。

　　拉長到未來1～3年，60.87%的保險(xiǎn)投資官認(rèn)為收益率目標(biāo)可能下調(diào)，39.13%的投資官認(rèn)為將維持平穩(wěn)，較短期預(yù)期有所上升。

　　一位投資官認(rèn)為，未來1～3年市場不確定性增加，導(dǎo)致投資收益下調(diào)的可能性加大。

　　另一位投資官從風(fēng)險(xiǎn)偏好角度分析，利率中樞下行趨勢不改，權(quán)益資產(chǎn)價(jià)值較高，保險(xiǎn)資金如維持同樣收益需要增加風(fēng)險(xiǎn)暴露；如維持風(fēng)險(xiǎn)偏好，則預(yù)期收益下調(diào)。

　　也有持樂觀態(tài)度的投資官。一家大型保險(xiǎn)資管投資官認(rèn)為投資收益目標(biāo)將維持平穩(wěn)，原因是看好中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，尤其是消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的趨勢帶來的機(jī)會(huì)。

　　另一家大型保險(xiǎn)資管投資官亦認(rèn)為，盡管部分板塊估值已經(jīng)較高，但經(jīng)過一段時(shí)間的盈利增長后，總體看優(yōu)秀公司的估值可以動(dòng)態(tài)消化，帶來穩(wěn)定回報(bào)。從更長時(shí)間維度看，國家對資本市場的重視前所未有，資本市場改革向縱深推進(jìn)；A股市場的上市公司結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向匹配度越來越高，A股生態(tài)逐漸由賣方市場走向買方市場、由散戶驅(qū)動(dòng)走向機(jī)構(gòu)驅(qū)動(dòng)，居民資產(chǎn)配置向權(quán)益市場的轉(zhuǎn)移、外資持股比例的提高仍是大勢所趨，看好A股市場的長牛慢牛。

　　多個(gè)不確定因素

　　影響2021年

　　2021年面臨的最大不確定性因素是什么？投資官們的看法并不統(tǒng)一，這也反映出今年形勢的復(fù)雜性。

　　其中，“新冠肺炎疫情”獲得最多投票，有28%的投資官認(rèn)為這是最大不確定性因素�！皣�際市場環(huán)境”和“國內(nèi)政策”均獲得24%的投票，也是被認(rèn)為不確定大的因素。

　　“新冠肺炎疫情仍帶來最大不確定性，對于宏觀經(jīng)濟(jì)以及政策均產(chǎn)生直接的影響�！庇型顿Y官稱，“海外疫情形勢仍較嚴(yán)峻，國際環(huán)境存在較大不確定性�！�

　　一位選擇“國際市場環(huán)境”的大型機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)投資官詳細(xì)闡述了具體考量：近年來，中國宏觀調(diào)控日益成熟，2020年中央指出要“完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)”，預(yù)計(jì)未來宏觀政策和經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性將較以往明顯降低，而在外部“百年未有之大變局”的大環(huán)境和資本市場對外開放力度不斷加大的背景下，外部不確定性的影響可能越來越大。一方面，中美關(guān)系仍是外部環(huán)境最大不確定性，拜登政府上臺(tái)后的對華措施如何尚待觀察；另一方面，美股估值已處在歷史高位，如果美國財(cái)政貨幣政策邊際調(diào)整或者出現(xiàn)基本面逆風(fēng)，美股可能存在較大波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，對A股或?qū)⒃斐梢绯鲇绊憽?/p>

　　地緣政治有16%的投票率，也是投資官們認(rèn)為有一定不確定性的因素。

　　另外，選擇“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢”的投資官最少，意味著大多數(shù)保險(xiǎn)投資官認(rèn)為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢不存在大的不確定性。

　　對于當(dāng)前最擔(dān)憂的宏觀經(jīng)濟(jì)因素，56.52%的投資官選擇了“貨幣政策”。保險(xiǎn)投資官解釋：“經(jīng)濟(jì)已經(jīng)基本恢復(fù)疫情前水平，貨幣政策是否會(huì)轉(zhuǎn)向存在不確定性�！薄爸饕獡�(dān)心全球貨幣超發(fā)、供需缺口導(dǎo)致全球性通脹風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而貨幣政策收緊的預(yù)期�！�

　　有26.09%的人最擔(dān)憂的宏觀因素是“經(jīng)濟(jì)下行”。一大型險(xiǎn)企投資官認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)下行將帶來貨幣政策、宏觀政策的變化。利率如隨著下行，對于保險(xiǎn)資金挑戰(zhàn)巨大；同時(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)上升、股票市場波動(dòng)加劇。

　　另一選擇“經(jīng)濟(jì)下行”的投資官表示，如果經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，從宏觀上看，上市公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期的比例必然提高，這將給權(quán)益市場帶來較大下行風(fēng)險(xiǎn)；從當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)看，工業(yè)生產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資已基本恢復(fù)到疫情前高位，宏觀調(diào)控已開始考慮“轉(zhuǎn)彎”，盡管仍強(qiáng)調(diào)“不急”，但緊信用的力度拿捏、市場主體的反饋、部分高杠桿弱現(xiàn)金流主體的脆弱性仍有待觀察，不能完全排除經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。

　　另有13.04%的人選擇了“通脹”，有投資官對此提到：大宗商品價(jià)格高企可能會(huì)導(dǎo)致PPI超預(yù)期。此外還有更少數(shù)提出擔(dān)憂其他因素，如“監(jiān)管政策”因素。

　　最擔(dān)憂的投資風(fēng)險(xiǎn)：

　　信用違約

　　被問及當(dāng)前最擔(dān)憂的投資風(fēng)險(xiǎn)，58.33%的投資官選擇了“信用違約風(fēng)險(xiǎn)”。

　　一家大型機(jī)構(gòu)投資官對此表示，2021年信用擴(kuò)張總體將較去年放緩，疫情期間社保減免政策將到期，延期還本付息政策持續(xù)到何時(shí)尚不確定。在到期量總體較大的背景下，部分高杠桿、弱現(xiàn)金流主體的信用違約風(fēng)險(xiǎn)值得重視。從去年11月永煤事件來看，信用事件從風(fēng)險(xiǎn)偏好層面對股市造成了明顯影響，如果發(fā)展成信用收縮，將在基本面和流動(dòng)性層面帶來沖擊；信用利差的走闊對市場結(jié)構(gòu)也有明顯影響。從事前信用評(píng)估角度，永煤可能并不是資質(zhì)最差的主體，永煤事件也可能預(yù)示著，這可能不會(huì)是個(gè)孤例，剛兌打破和信用違約可能將越來越常態(tài)化。

　　其次，37.50%的投資官選擇了“股票市場波動(dòng)”風(fēng)險(xiǎn)�！爱�(dāng)前A股整體估值中等偏上，但個(gè)別板塊估值較高�！薄袄�率下行是長期問題，股票市場如波動(dòng)較大，則帶來當(dāng)期收益承壓�！薄靶庞眠`約逐漸成為常態(tài)；但權(quán)益資產(chǎn)高估值情況下機(jī)構(gòu)抱團(tuán)可能會(huì)助漲助跌�！边@是保險(xiǎn)投資官們擔(dān)憂股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的主要考量。

　　最愿意增加的三類資產(chǎn)：

　　債券、股票、股權(quán)投資

　　保險(xiǎn)資金都要做資產(chǎn)配置。其中，有戰(zhàn)略層面的資產(chǎn)配置，這是長期大類資產(chǎn)配置策略；也有戰(zhàn)術(shù)層面的資產(chǎn)配置，在相對短期內(nèi)起作用。對于2021年的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置，險(xiǎn)資最有意對哪些資產(chǎn)增加投資？

　　根據(jù)此次調(diào)查結(jié)果，債券、股票/股基、股權(quán)投資是保險(xiǎn)投資官最愿意增加投資的三類資產(chǎn)，分獲29.03%、27.42%、22.58%的投票率。對此，保險(xiǎn)投資官們稱，“股債相對而言，債券價(jià)值大；‘十四五’規(guī)劃為股權(quán)投資提供了機(jī)會(huì)、明確了方向；基礎(chǔ)設(shè)施投資期限長，適合壽險(xiǎn)資金�！薄肮墒�2021年機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，債市把握利率債波段機(jī)會(huì)，股權(quán)投資穩(wěn)定回報(bào)項(xiàng)目，可獲取長期收益。”

　　其他主要資產(chǎn)上，基礎(chǔ)設(shè)施獲得了9.68%的投票，現(xiàn)金及存款獲得6.45%投票。

　　預(yù)期險(xiǎn)資配置

　　權(quán)益資產(chǎn)比例穩(wěn)中有升

　　2020年保險(xiǎn)投資領(lǐng)域有多項(xiàng)改革新政，其中受到資本市場關(guān)注的是，去年7月險(xiǎn)資權(quán)益資產(chǎn)投資比例放寬。根據(jù)此次調(diào)查，2021年險(xiǎn)資對權(quán)益資產(chǎn)的投資比例大概率會(huì)“穩(wěn)中有升”。

　　問卷對于“2021年險(xiǎn)資配置的權(quán)益資產(chǎn)比例會(huì)如何變化”的問題，在明顯提高、有所提高、保持相對穩(wěn)定、還不確定的4個(gè)選項(xiàng)中，所有保險(xiǎn)投資官的選擇都集中于“保持相對穩(wěn)定”和“有所提高”兩項(xiàng)，且這兩項(xiàng)獲選情況大體相當(dāng)。52.17%的投資官選擇“保持相對穩(wěn)定”，47.83%的人選擇“有所提高”。

　　過去險(xiǎn)資投資權(quán)益資產(chǎn)的上限為30%，新政后最高可達(dá)45%。由此，以大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為代表的那些償付能力充足、資產(chǎn)負(fù)債匹配得好的保險(xiǎn)公司，將集體迎來權(quán)益投資比例上限的提升。在上限提升后，有近半數(shù)的投資官傾向于投資權(quán)益資產(chǎn)比例會(huì)有所提高。

　　“從整體看，資管新規(guī)過渡期即將結(jié)束，全社會(huì)真實(shí)無風(fēng)險(xiǎn)收益率有望繼續(xù)下行，驅(qū)動(dòng)居民資產(chǎn)、理財(cái)資金等重新配置，權(quán)益市場長遠(yuǎn)看將受益于無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行；從結(jié)構(gòu)看，資本市場改革和A股機(jī)構(gòu)化、國際化、長期化趨勢的推進(jìn)，有利于結(jié)構(gòu)性牛市更具持續(xù)性，長牛慢�？善��！币晃淮笮蜋C(jī)構(gòu)投資官解釋了權(quán)益配比會(huì)“有所提高”的原因。

　　“保險(xiǎn)公司受負(fù)債端成本限制，控制投資風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)益類資產(chǎn)比例保持相對穩(wěn)定�！边x擇權(quán)益投資比例“保持相對穩(wěn)定”的投資官們提到，險(xiǎn)資權(quán)益投資比例受多方面因素影響。一是權(quán)益市場波動(dòng)性大，對當(dāng)期損益影響較大，特別是上市保險(xiǎn)公司有季報(bào)壓力；二是資產(chǎn)負(fù)債、償二代對權(quán)益投資形成隱性約束（如權(quán)益類資產(chǎn)資本占用較高，對償付能力消耗較大）；三是股權(quán)投資當(dāng)期無會(huì)計(jì)收益，市場信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)較大，難以大規(guī)模參加。

　　六成投資官認(rèn)為

　　2021年A股機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)

　　雖然認(rèn)為A股當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)較高，但仍有六成的投資官選擇“2021年A股機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)”。

　　2020年滬指漲13.87%，深成指漲38.73%，創(chuàng)業(yè)板指漲64.96%。個(gè)股分化加大，資金抱團(tuán)行業(yè)龍頭和熱門成長股，金融地產(chǎn)門可羅雀。A股當(dāng)前的估值到底合不合理？問卷中，有接近八成（78.26%）投資官認(rèn)為，當(dāng)前估值已經(jīng)較高了。

　　也有投資官認(rèn)為，估值高還是低，要從多個(gè)維度分析�？v向?qū)Ρ瓤矗珹股估值總體處在中樞或中樞上方，行業(yè)間估值分化較大。橫向?qū)Ρ瓤�，相比歐美市場，A股估值分位數(shù)基本合理。在大類資產(chǎn)間對比看，股債性價(jià)比總體處在平衡位置。

　　如何看待個(gè)股分化、機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的現(xiàn)象？有保險(xiǎn)投資官表示，隨著資本市場改革向縱深推進(jìn)，上市公司結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展方向；居民資產(chǎn)配置向權(quán)益市場的轉(zhuǎn)移、外資持股比例的提高仍是大勢所趨，A股機(jī)構(gòu)化、國際化、長期化特征越來越明顯，有利于優(yōu)質(zhì)龍頭公司長牛慢牛。

　　在被問到A股在2021年的投資機(jī)會(huì)時(shí)，有投資官表示，個(gè)別板塊估值仍較低，有階段性投資機(jī)會(huì)。

　　具體板塊上，有投資官看好有色化工等周期成長股以及中國優(yōu)勢制造業(yè)。多位投資官認(rèn)為，受國內(nèi)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)影響，科技板塊隨著企業(yè)業(yè)績改善帶來階段性機(jī)會(huì)，以及醫(yī)療健康養(yǎng)老均是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的長期方向，這里面可能會(huì)產(chǎn)生一批優(yōu)質(zhì)大市值公司。

　　談到金融地產(chǎn)，有保險(xiǎn)投資官認(rèn)為從估值角度已經(jīng)具備一定的安全邊際，在緊縮情形下，可能具備一定的相對收益，但考慮經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和投資者生態(tài)變化，可能機(jī)會(huì)更偏結(jié)構(gòu)性，整體看絕對收益空間或有限。

　　一致看好港股2021年機(jī)會(huì)

　　2020年，港股恒生指數(shù)下跌3.4%，漲幅已連續(xù)兩年排在全球主流市場尾部。證券時(shí)報(bào)記者在2019年、2020年進(jìn)行的保險(xiǎn)投資官調(diào)查中，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)均表示出對港股的看好，2021年，這個(gè)預(yù)期更加一致和明確。

　　調(diào)查顯示，21.74%的投資官認(rèn)為“港股有戰(zhàn)略性機(jī)會(huì)”；65.22%的投資官認(rèn)為港股機(jī)會(huì)比較大，13.04%的人表示“難確定”。

　　從全球流動(dòng)性、估值修復(fù)、成長性、以及安全邊際的角度，保險(xiǎn)投資官普遍認(rèn)為，港股現(xiàn)在有著更高的安全邊際。

　　“在經(jīng)濟(jì)上行、美元貶值的周期中，港股的業(yè)績彈性通常大于A股，盡管港股市場還存在中美關(guān)系等不確定因素，但考慮當(dāng)前AH溢價(jià)在140%左右，已經(jīng)有較好的安全邊際。拜登政府上臺(tái)后，至少其執(zhí)政初期可能重心在美國國內(nèi)，影響香港市場的前述風(fēng)險(xiǎn)因素還存著緩和的可能性。另外，港股市場存在較多A股稀缺的新經(jīng)濟(jì)標(biāo)的，值得戰(zhàn)略性地加以重視。”一位大型保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)投資官認(rèn)為，港股有著戰(zhàn)略性機(jī)會(huì)。

　　另一位保險(xiǎn)投資官表示，從流動(dòng)性角度考慮，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，2021年A股可能受到流動(dòng)性回收影響，但是港股的流動(dòng)性與全球流動(dòng)性相關(guān)，在疫情仍不明朗的情況下，歐美國家不會(huì)輕易回收流動(dòng)性，因此，至少在上半年，港股將擁有比A股更為寬松的環(huán)境。

　　另一位投資官表示，從估值角度，港股2020年漲幅較低，估值顯著低于A股。雖然險(xiǎn)資在港股投資上受到一定的比例限制，每家公司會(huì)有不同考量，但判斷是一致的。

　　不過，也有投資官表示謹(jǐn)慎，認(rèn)為港股市場受國際宏觀環(huán)境影響較大，2021年不確定性因素仍然較多。