永安期貨：上下游政策執(zhí)行力度不同 焦炭偏弱

　　摘要：

　　焦炭：進(jìn)入采暖季限產(chǎn)時(shí)間，焦化廠限產(chǎn)不及預(yù)期。然而下游鋼廠執(zhí)行政策較為嚴(yán)格。在11月15日鋼廠全面限產(chǎn)即將來臨之際，我們認(rèn)為焦炭需求受明顯抑制，當(dāng)前的供應(yīng)減量尚不能夠支撐需求的下滑。因此，我們對焦炭的觀點(diǎn)是偏空。

　　一、宏觀背景

　　從宏觀的周期性變化來看，當(dāng)前小周期下行。信用派生領(lǐng)先指標(biāo)在央行貨幣政策轉(zhuǎn)向前依舊處在下行趨勢中；同時(shí)一系列同步增長指標(biāo)也在下滑，雖然當(dāng)前的幅度比較緩和，但同步指標(biāo)不會呈現(xiàn)出與領(lǐng)先指標(biāo)背離的趨勢；作為經(jīng)濟(jì)周期滯后指標(biāo)的庫存表現(xiàn)是當(dāng)前這個(gè)小周期中相對不確定性的一環(huán)，雖然名義庫存同比呈現(xiàn)出與以往類似的周期性規(guī)律，但是實(shí)際庫存同比（我們用名義庫存減去PPI來近似衡量）并沒有跟隨名義庫存明顯上行，其同比絕對水平相對偏低，這是供給側(cè)改革背景下呈現(xiàn)出來的特殊現(xiàn)象。

　　供給側(cè)改革對經(jīng)濟(jì)的周期運(yùn)行形成了明顯的干擾。正常的小周期運(yùn)行規(guī)律是，在宏觀總需求上行的過程中，隨著供需缺口的出現(xiàn)，商品價(jià)格整體上升，企業(yè)利潤隨之改善，企業(yè)自發(fā)擴(kuò)大產(chǎn)出；隨著宏觀總需求的邊際轉(zhuǎn)弱，供需缺口被彌補(bǔ)，商品價(jià)格整體轉(zhuǎn)弱，工業(yè)庫存開始累積，企業(yè)的利潤隨之下行，最后企業(yè)自發(fā)縮減產(chǎn)出。而供給側(cè)改革對正常周期的影響體現(xiàn)在，總需求上行期，雖然企業(yè)利潤大幅改善，但是供給的限制使得企業(yè)無法擴(kuò)大產(chǎn)出，這就使得當(dāng)總需求即使開始下滑后，供需缺口依舊無法有效彌補(bǔ)，庫存上沒有看到明顯的累積，那些受供給側(cè)改革影響的工業(yè)品價(jià)格依舊維持強(qiáng)勢，表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)上就是產(chǎn)出波動(dòng)不大、增長相對穩(wěn)定。

　　因?yàn)楣┙o側(cè)改革主要集中在工業(yè)中上游，所以目前呈現(xiàn)出來的狀態(tài)就是，受之影響的中上游庫存健康、利潤增速較高，而下游庫存累積、不過利潤增速暫時(shí)還沒出現(xiàn)顯著下滑。在正常的周期波動(dòng)規(guī)律中，上中下游庫存和利潤之間存在比較好的聯(lián)動(dòng)，下游的轉(zhuǎn)弱會向中上游傳遞，越接近上游，波動(dòng)越大；目前的情況是，下游的轉(zhuǎn)弱暫時(shí)很難向受供給側(cè)改革影響的中上游傳遞，中上游相關(guān)行業(yè)依舊享有很高的利潤，這就使得未來可能出現(xiàn)這樣的情況，中上游不斷侵蝕下游利潤，下游在總需求轉(zhuǎn)弱的背景下很難向終端消費(fèi)轉(zhuǎn)移成本壓力，最終造成下游更顯著的下滑。

　　基于這樣的宏觀判斷，我們在做策略應(yīng)對時(shí)，不能簡單地從總需求角度、從宏觀的邊際變化角度去看待商品整體表現(xiàn)；我們應(yīng)該關(guān)注具體行業(yè)、具體品種（特別是受供給側(cè)改革影響的那些品種）在產(chǎn)量、庫存層面的變化，除非宏觀總需求出現(xiàn)顯著的下滑、或者有顯著的事件推動(dòng)宏觀總需求預(yù)期的修正，不然階段性的重點(diǎn)還是得放在這些微觀的層面。在今年的供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)大背景下，供給端受到巨大影響，此時(shí)決定黑色商品價(jià)格走勢的核心因素來自供給。

　　二、鋼材供需仍偏緊

　　自去年年底的拆除中頻爐政策開始，今年對黑色系行情的主要影響來自供給端。我們測算出中頻爐的年產(chǎn)量在1億噸左右，相較于粗鋼一年8.5億噸的年產(chǎn)量，地條鋼的去除對整個(gè)成材端造成巨大的供給影響。今年以來，高品礦的普遍使用、轉(zhuǎn)爐廢鋼比的提升使得表內(nèi)粗鋼產(chǎn)量創(chuàng)歷年新高。鋼材價(jià)格高企使得約25%的鋼材出口轉(zhuǎn)為內(nèi)銷。中頻爐的拆除使得原本使用不多的電弧爐重新登場。這三個(gè)變化彌補(bǔ)了一定的中頻爐產(chǎn)量缺口。根據(jù)我們測算的粗鋼供給（粗鋼產(chǎn)量+進(jìn)口量-出口量），結(jié)合粗略估算的粗鋼需求4%的同比增幅，我們判斷鋼材供需目前處于偏緊的狀態(tài)。這個(gè)狀態(tài)也可以由今年高利潤的持續(xù)時(shí)間以及鋼材庫存的持續(xù)下降趨勢側(cè)面反映。

　　圖1盈利鋼廠占比

　　數(shù)據(jù)來源：Mysteel，永安期貨研究中心

　　圖2粗鋼供給季節(jié)性圖

　　數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究中心

　　圖3五大鋼材品種總庫存

　　數(shù)據(jù)來源：Mysteel，永安期貨研究中心

　　粗鋼供給也表現(xiàn)出了歷年對粗鋼的需求量在下半年的大致趨勢：9、10月份需求較好；而受螺紋鋼需求季節(jié)性回落的影響，11、12月份的粗鋼需求將往下走。今年的粗鋼供應(yīng)在高利潤下大概率維持高位，而影響供給的主要因素是從11月15日至次年3月15日的26+2供暖季限產(chǎn)政策。該政策涉及28個(gè)城市，108家鋼企，342座高爐。如果按四個(gè)重點(diǎn)城市唐山、石家莊、邯鄲和安陽限產(chǎn)50%，其余城市限產(chǎn)20%計(jì)，將影響約1000萬噸/月的粗鋼產(chǎn)量；如果所有城市執(zhí)行限產(chǎn)50%，將影響約1400萬噸/月的粗鋼產(chǎn)量。另一個(gè)供應(yīng)的變量是電弧爐的新增有效產(chǎn)能，目前這部分量是要顯著低于早前預(yù)期的3000多萬噸年產(chǎn)能，但隨著時(shí)間推延，這部分產(chǎn)能也可能會逐漸釋放。結(jié)合供給側(cè)的初衷，我們認(rèn)為利潤不會出現(xiàn)暴跌的情形。

　　表1

　　數(shù)據(jù)來源：券商報(bào)告，Mysteel，永安期貨研究中心

　　三、焦炭供需矛盾大

　　圖4華北焦化企業(yè)產(chǎn)能利用率

　　數(shù)據(jù)來源：Mysteel，永安期貨研究中心

　　圖5華北焦化廠焦炭庫存

　　數(shù)據(jù)來源：Mysteel，永安期貨研究中心

　　進(jìn)入10月焦炭限產(chǎn)以來，焦化廠的限產(chǎn)顯著不及預(yù)期，產(chǎn)量下滑幅度相當(dāng)有限，焦炭現(xiàn)貨經(jīng)歷了大幅下滑。到目前水平，焦化廠處于盈虧平衡，焦化開工率有所下滑但不夠多，供需依然偏松，這一點(diǎn)可以從持續(xù)上漲的焦化廠焦炭庫存中看出。從鋼廠的焦炭庫存中我們也能看到，現(xiàn)在鋼廠庫存高企，并沒有太多補(bǔ)庫意愿。

　　2．未來焦炭的需求

　　鋼廠在應(yīng)對焦炭的高價(jià)格時(shí)，會采用更高品的鐵礦石，但鐵礦石入爐品味進(jìn)一步提升的空間受限，因而這部分導(dǎo)致焦炭需求下滑的空間有限。采暖季中，若主要四個(gè)城市限產(chǎn)50%，其余20%，將影響約500萬噸/月的焦炭需求；若全部限產(chǎn)50%，將影響約700萬噸/月的焦炭需求。

　　成本端的焦煤，當(dāng)前的現(xiàn)貨也偏弱，內(nèi)煤未來還將持續(xù)下滑。近期蒙煤的進(jìn)口也有所放開，導(dǎo)致蒙煤價(jià)格下滑。進(jìn)口澳煤則弱穩(wěn)。在焦化廠沒有利潤將被動(dòng)限產(chǎn)的背景下，我們認(rèn)為成本端的焦煤需求受到抑制，驅(qū)動(dòng)向下，雖然盤面貼水大，但是上漲壓力也大。

　　綜上所述，我們認(rèn)為鋼企的限產(chǎn)將嚴(yán)重影響焦炭的需求。雖然當(dāng)前焦化利潤低，但是焦化廠被動(dòng)限產(chǎn)的量依然不足，供需過剩的情況依然未有解決，這將明顯壓制焦炭價(jià)格。因此，我們對近期焦炭的觀點(diǎn)是偏弱。

　　圖6華北鋼廠焦炭庫存

　　數(shù)據(jù)來源：Mysteel，永安期貨研究中心

　　四、綜合評級和交易計(jì)劃

　　1．多空評級

　　2．交易計(jì)劃

　　我們推薦以下策略：

　　i．在焦炭期貨價(jià)格上升至基差合適時(shí)，比如包含一輪或更多輪漲價(jià)預(yù)期時(shí)，單邊賣出焦炭。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：下游成材限產(chǎn)不及預(yù)期，焦化廠被動(dòng)限產(chǎn)量過大。

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